说真的，第一次看到甘李药业这份研报的时候，我愣了一下。
一家做胰岛素的中国药企，被集采按在地上摩擦过，现在居然把三代胰岛素卖进了欧盟，GLP-1双周制剂都推到NDA了，巴西那边还攥着十年不低于30亿的订单。这剧本，反转得有点快。
湘财证券9月28日首次覆盖，给了“买入”。我看了下，核心逻辑就三条：胰岛素基本盘没垮、出海开始挣钱了、创新管线要落地了。听着像套话对吧？但数据摆在那儿，咱们一条条拆。
先说胰岛素。这是它的命根子，也是它挨打最狠的地方甘李药业是谁？中国首家、目前唯一在欧盟获批长效及速效胰岛素的中国药企。国内三代胰岛素市占率第二，国产替代的扛把子。
但你知道吗，首轮集采那会儿，它差点没缓过来。
价格被砍，业绩跳水，2022年直接成了业绩低点。我当时看财报都觉得悬——这公司是不是要被集采干废了？
结果呢，它没死，还活得更好了。
2024年接续集采，六款产品价格平均涨了30.88%，协议量涨了32.6%。甘精胰岛素从48.71元提到65.30元，涨幅34%；赖脯胰岛素从23.98元提到35.55元，涨了48%。价格回来了，量也回来了。
2025年，公司供应胰岛素制剂超9000万支，覆盖4.8万家医疗机构。归母净利润11.44亿元，同比增长86.05%。
86%啊朋友们。这不是小步快跑，这是深蹲之后直接弹射。
到了2026年第二季度，归母净利润同比43.03%，环比116.79%。你品品这个环比数字，翻了一倍多。一季度还有个增值税计税方式变更的短期扰动，二季度直接把场子找回来了。
4.8万家医疗机构是什么概念？就是一张铺到县乡的毛细血管网。集采把价格压下来，但把门推开了。以前进不去的医院，现在进去了；以前不用你产品的医生，现在开始开你的方子了。
胰岛素这块，就是它的压舱石。风浪再大，船不会翻。
再说出海。这事儿，比我想的有意思很多中国药企出海，就是把货装船运出去，卖完拉倒。甘李药业不太一样，它想的是“把工厂种到别人家门口”。
2026年，欧盟大门被它推开了。
甘精胰岛素获批，首款登陆欧洲的国产三代胰岛素。门冬胰岛素获批。赖脯胰岛素获批。三款三代胰岛素，完整矩阵，全进欧盟。
它是首个在欧盟实现三款三代胰岛素获批的中国药企。这个“首个”，含金量不低。
欧洲市场有多大？国际糖尿病联盟的数据，欧洲20-79岁糖尿病患者约6560万人，相关医疗支出接近2000亿美元。这不是小池塘，这是深海。
新兴市场那边，巴西PDP项目，十年累计订单不低于30亿元，2026年上半年已经贡献了1.42亿元。它是首家入选巴西生产开发伙伴关系计划（PDP）医药项目名录的中国药企。这个身份，不是花钱能买的。
2026年上半年，国际收入4.26亿元，同比增长92.33%。国际销售收入3.26亿元，涨了49.35%；特许权服务收入多了0.91亿元。
出海这事儿，从“布局”变成“贡献”了。天花板？原来头顶那块板，现在被掀开了。
创新管线。这块我得说，有点东西甘李药业最让我意外的，是它的创新管线从“烧钱阶段”进入“收获阶段”了。
博凡格鲁肽：一周一针变两周一针，少打一半GLP-1赛道现在挤成什么样了？司美格鲁肽、替尔泊肽双寡头把着，后面一堆人往里冲。
甘李药业找的切口是：给药频率。
博凡格鲁肽，全球首款进入上市申请阶段的GLP-1双周制剂。别人一周一针，它两周一次。一年52针，变成26针。
少打一半啊。对于需要长期用药的糖尿病患者和减重人群来说，这不是个小数目。你想想，一年少扎26针，心理负担、操作负担、时间成本，全下来了。
关键是，疗效没打折。
IIb期头对头司美格鲁肽的数据：
降糖方面，博凡格鲁肽各剂量组HbA1c较基线下降1.87%、2.28%、1.94%，司美格鲁肽组下降1.60%。减重方面，博凡格鲁肽各剂量组体重降低4.26-6.54kg，司美格鲁肽组降低3.25kg。
降糖、减重，双杀。
2026年9月，减重适应症NDA已获国家药监局正式受理。海外四笔授权合作已经签了，欧洲39国授权首付款6200万欧元，潜在总额最高7.26亿欧元。
这不是画饼，这是已经落袋的合同。
GZR4：胰岛素从一天一针变一周一针如果说博凡格鲁肽是甘李药业在GLP-1赛道的“从0到1”，那GZR4就是它在胰岛素基本盘上的“从1到2”。
GZR4，国产首个进入III期临床的第四代基础胰岛素周制剂。一年365针，变成52针。
SUPER-1/2/3三项III期研究，全部达到优效终点：
SUPER-1，GZR4降HbA1c 1.45%，甘精胰岛素U100降1.22%。SUPER-2，GZR4降1.00%，德谷胰岛素降0.58%。SUPER-3，GZR4联合门冬胰岛素降1.58%，甘精胰岛素U100联合方案降1.41%。
三项研究里，GZR4组都没有发生严重（3级）低血糖事件。
跟依柯胰岛素头对头的SUPER-8研究，已经完成首例给药了。而且GZR4转换治疗时不需要额外打“负荷剂量”，医生开方简单，患者心理负担也小。
GLP-1管线给的是估值弹性，胰岛素周制剂给的是结构性升级。两条腿走路，比一条腿蹦跶稳当。
账算得怎么样？我帮你们捋一下湘财证券的预测：
2026-2028年，营业总收入47.92 / 55.96 / 63.58亿元，归母净利润13.76 / 16.96 / 19.21亿元，EPS
2.30 / 2.84 / 3.22元。
对应9月24日收盘价，PE分别是31.89 / 25.87 / 22.84倍。
首次覆盖，给“买入”。
逻辑就三根柱子：胰岛素基本盘稳住现金流、出海打开成长空间、GLP-1管线拉高估值弹性。基本盘给安全边际，创新管线给上行空间。
说人话就是：下面有底，上面有想象空间。
但是。我得说但是这故事听着挺美，但不是没有裂缝。
集采政策风险摆在那儿。下一轮集采规则还没明确，万一价格再往下砍呢？报告测算了，若胰岛素制剂价格下降5%、10%、15%，对应2027年归母净利润较预测值（16.96亿元）分别减少约1.38亿元、2.76亿元、4.13亿元，降幅8.13%、16.25%、24.38%。
这不是小数目。
还有研发不确定性。博凡格鲁肽糖尿病适应症III期数据、GZR4的NDA申报时间，都有可能不及预期。国际化推进节奏也可能慢于预期，欧盟获批到规模化销售需要导入期，巴西PDP项目毛利率低于国内，可能拉低整体毛利率。
GLP-1赛道竞争也在加剧，国内已有超过20家企业布局司美格鲁肽仿制药。
安全边际不是没有裂缝。但三根柱子撑着，不至于塌。
最后说点实在的甘李药业这家公司，我看了之后的感觉是：它从集采的坑里爬出来了，而且爬出来之后没急着往回跑，而是往三个方向同时伸了手。
胰岛素守住底盘，出海打开远方，GLP-1和胰岛素周制剂把估值天花板往上顶。
三条线同时推进，节奏踩得挺准。
但投资这事儿，永远没有百分之百的确定。报告写的是“买入”，你看完得自己想清楚：你信不信它能同时把这三件事都做成？
信，那现在的估值可能还有空间。不信，那就再等等看数据。
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