液冷产业已进入订单与业绩兑现阶段，二三季度将迎密集爆发，产业链产能供不应求，海外毛利率达30%-50%。重点推荐四家公司：金富科技（收购液冷资产，产能快速扩张）；大元泵业（液冷泵龙头，切入谷歌链）；申菱环境（系统集成商，订单充沛）；强瑞技术（分水器等核心部件爆发，业绩弹性大）。板块景气度持续强化，订单与业绩共振。
本文是一份关于液冷产业的最新调研纪要，核心观点是：液冷产业已从去年的“概念与趋势确立”阶段，步入今年的“订单与业绩兑现”阶段，且从今年二季度开始，产业链公司将迎来密集的订单和业绩爆发，下半年将进一步加速。目前全产业链呈现“产能供不应求、积极扩产（含东南亚布局以契合北美需求）”的态势，海外业务毛利率普遍高达30%-50%。
在此基础上，重点推荐了四家具备高确定性、大空间和业绩爆发力的公司：
1.金富科技：传统瓶盖业务面临天花板，通过收购卓辉和联懿切入液冷赛道，4月已并表。标的资产核心做冷板中的铜管、水冷管等高价值量部件，作为Tier 2给台资代工，终端穿透NV和谷歌。目前产能严重不足，6-7月产能有望翻倍至单月2亿，年底望达3-4亿/月。该资产毛利率近50%，净利率约25%-30%，明年底并表少数股权后，有望贡献8-10亿纯利，对应估值极具弹性。
2.大元泵业：液冷泵是核心部件中格局较好的细分赛道（国内仅三四家），且存在电子泵替代机械泵的趋势。公司预期较同行尚不充分，但已切入谷歌链，并在国内集成商处取得重大突破。泵阀价值量高，百亿级市场空间下，大元作为飞龙之后的“第二极”值得高度重视。
3.申菱环境：国内稀缺的Tier 1系统方案提供商。一季报不及预期主要受交付和上游物料制约，非订单问题，目前边际改善。公司在手订单充沛（体量或达大几十亿），Q3预付款等指标有望体现。公司原定2030年达100亿收入的目标可能提前至2028年，并为此在国内外大举扩产，订单确定性极高。
4.强瑞技术：部件级公司中业绩兑现极快。核心爆款产品为分水器（Manifold），单套4-5千元，通过工业富联供货NV。因产品竞争力强已挤掉富联关联公司独供，下半年预计数亿收入，明年单品有望贡献近6亿业绩弹性。叠加水冷板、检测设备等产品，Q3单季度业绩有望达2亿，爆发性极强。
综合结论：液冷板块二三季度将迎主升浪，订单与业绩的共振将强化景气度，重点把握上述四家能率先兑现业绩且空间充足的标的。
会议实录：
分享一下我们最近跑液冷产业调研的一些感受，但关键还是给大家推荐我们觉得比较有意思的公司。因为这个板块大的逻辑就不赘述了，如果说去年大家关注的是产业趋势的爆发，那今年来看，应该就是订单业绩的印证和强化。所以说整个液冷未来一定是一个大的产业趋势持续加强的过程。而且其实机构投资者也能够持续在这些所跟踪的公司订单业绩放量的过程中，获得持续收益，这是一个非常正循环的板块。
此时点我们第一是加大了产业链的调研力度和跟踪力度；第二，跑下来其实也比较兴奋。我们发现整个产业链从今年下半年开始，就会迎来比较密集的订单和业绩释放。近期我们从环节上来讲，跑了一些系统集成商，当然也包括上游的各种组件，即Tier 2的一些像代工厂、部件制造商等等。
我们大概跑了五六家公司，线上也聊了好几家，整个调研样本大概有七八家到十来家左右，所以我们的感受和结论还是比较明显的：
第一，普遍这些公司都在反馈，从二季度开始，订单业绩应该就开始要爆发了。但是有些公司可能主要体现在订单上，有些公司可能体现在业绩上。这体现于企业在环节里的卡位、定位或角色。我们知道现在很大的一个生态还是以台资体系为主，尤其在NV这条链下，实际上更多国内企业作为的是代工的Tier 2角色。这些企业实际上今年一直订单都还不错，进入下半年会加速：一是因为NV本身持续在出货；
二是像ASIC的一些企业，比如谷歌等，在下半年实际上也会有比较好的放量。所以这些Tier 2的像冷板等公司的代工企业反馈，从下半年开始，加单或产线会更加吃紧。订单层面，其实是在持续爆发和兑现的。
对于国内很多想做Tier 1的系统集成商，最典型的比如国内的英维克、申菱等，实际上他们的订单维度可能在今年二三季度会有非常不错的体现。很多公司其实在Q1已经陆陆续续有小量订单交付了，实际上去年也开始有订单，但大额订单可能还是来自于ASIC像谷歌或亚马逊等。这些企业大的量级订单，从节奏上应该在未来的一个季度以内陆陆续续能看到。体现到企业报表层面，我们估计会在二季度或三季度，大家能看到一些合同负债、预付款等数据的增加。所以我们觉得部件级公司和系统级公司订单业绩的持续共振，实际上能让大家看到这个板块景气度的加速，当然盈利能力也都很好。
因为做海外生意，不管是给台资代工，还是作为Tier 2直接对接海外CSP数据中心客户，我们聊下来毛利率普遍都在四五十左右。当然具体要看代工部件的价值量，30%到50%之间应该问题不大，但我们聊下来基本都是比较高的四五十的水平。这是我们大概行业面的感受，包括最近很多公司在策略会出来聊，也基本给出了很好的预期。
从投资角度来讲，我们觉得确实从二季度开始，液冷板块的公司股票有可能会迎来主升浪，就是刚才提到的一些催化。所以我们觉得整个液冷板块都是要重视的，包括系统厂商和部件级的核心龙头，标的就不赘述。作为今天的汇报，我们重点讲几个觉得比较有意思的公司供大家参考。目前聊下来，我觉得这几个公司空间比较大，机会也不错，大概列了四个公司：金富科技、大元泵业、申菱环境和强瑞技术。
其他公司我们也很看好，限于时间和篇幅，我们就先展开讲讲这四个公司，后面的细节大家可以找我聊。第一个是金富科技。这公司近期我们应该反复提示，也做了很深入的调研，见到了公司各维度高管，包括很多接触过他们业务的投资者。金富的传统业务是做瓶盖的，太传统了，做这么多年可能一年就挣一个亿，业绩天花板非常有限。所以公司才产生了外延的想法，主导这一块的高管也观察到了AI的大产业趋势，尤其英伟达链相关公司在资本面上有非常好的表现，所以当时选择标的时就围绕英伟达链去找。之前找了一个大家也知道，后面因交易结构等原因没谈成，所以今年收购了做液冷的标的公司卓辉和联懿，四月份已并表。
金富收的这两个标的，背后是一个老板，简单理解为收的液冷资产，核心是做液冷板中的一些核心部件，比如铜管、水冷管、波纹管等，还包括一些焊接。它本质是作为Tier 2给台资的宝德、奇宏、双鸿等提供冷板核心部件代工。因为做得比较早，可能快十年了，卡位非常不错，背后穿透主要是两大客户：NV和谷歌。现在看下来的情况是产能远远不够，公司目前一个月产能估计不到一个亿，体现为接单非常力不从心，客户一堆订单但公司做不下来。所以，公司从去年Q4到今年年初，就不断往收购的子公司里搬进口采购的设备。
今年上半年进行了设备调试和产能爬坡，从六月开始，或者这个月陆陆续续产能就会释放。考虑到设备调试和工艺匹配可能有个过程，可能一个月之后（6、7月份），产能可能会翻倍，达到单月2个亿左右的级别。这只是第一步，因为目前讨论的主要是产能，公司反馈订单不是问题。到6、7月份，单月接单量和产值可能做到两个亿左右，同时公司还在持续谋划后续扩产。因为现在看起来产能还是不够，后续可能还会通过小额快速融资或其他渠道（如银行借款）解决。
我们去公司调研了解到，在东莞已经拿了两块地，也是为了到三季度左右再释放一批产能。到三季度左右，我们估计单月产能还能在6、7月份2个亿的基础上，再提升到2到3个亿。同时，公司展望明年Q1可能还要继续把产能提到大约3到4个亿，这非常超预期。他做的产品非常核心，冷板管路产品，侧面了解和公司反馈，在整个冷板的核心价值量中占比可能高达七八成（不是特别准确，但估计应该不低）。
从这角度看，后面产能还是非常紧俏的状态。如果按照今年年底单月3到4亿产值的维度看，明年年化下来，标的公司的收入就能到差不多40亿到50亿左右。大数上毛利率非常高，前面提到他代工的核心管路（铜管、水冷管、波纹管），毛利率基本上接近50%，大家去翻披露的报告数据也能看到。如果是50%的毛利率，净利率应该非常高。我们估计净利率可能靠近小30%，保守一点按25%算的话，明年标的公司的业绩可能会有接近8到10个亿。而且并表是51%。今年给了业绩对赌，目前了解情况是比较轻松能完成的。
所以等今年标的公司的财务报表完成后，明年按照那个收购预案（公开的），实际上要启动少数股权的并表，大家不用特别担心稀释或摊薄的问题。
因为当时收购方案里给标的资产的估值上限大概是封顶的，虽然聊下来后面有可能考虑到标的公司经营超预期，按之前那么便宜的估值买少数股权有点说不过去，但应该不会特别高，这也是交易架构决定的，利益机制绑定得很深。标的公司的老板大家公开也看得到，现在持有上市公司股权且有锁定期，业绩如果超额完成，对团队也有非常大的奖励。所以各种机制理得非常顺，标的公司也有非常强的做大、释放业绩的诉求。而且少数股权的对价，对上市公司的摊薄非常有限，可能不超过大几个点，基本不用考虑少数股权摊薄，可以按接近100%并表的增厚弹性来评估。
明年如果是这样的趋势，8到10个亿的纯业绩，按市场估值，随便给一个两三百亿市值是比较容易的。所以这公司建议重视，而且单看今年二季度，液冷板块行情应该比较值得期待，率先兑现订单和业绩的公司一定非常稀缺。金富是我们觉得非常有意思、值得重点关注的。
近期我们也做了深入交流，大家可以再聊细节。**第二个是大元泵业。**大家选择标的的角度肯定都想选系统集成商，这我们后面会讲。同时很重要的就是核心部件。我自己发现很多投资人比较头疼，发现很多公司都在做液冷，大家会担心未来在部件级层面做组件，竞争会比较激烈。我们觉得这可能不一定对，这也是最近聊下来的感受。
首先，现在正儿八经能做到部件级核心卡位的公司，都是过去至少四五年甚至七八年和台资深度积累的。这类公司基本分布在广深一带，或长三角特定区域，做散热器、泵阀的，广深的多做冷板机加工。背后原因在于这些公司和台资企业有持续多年的积累，台资企业找供应链不会弄得特别夸张，除了台资自身认可，下游客户也要过来审厂，一般不会找太多家，多了对未来持续的迭代和匹配也不合适。
所以我们觉得核心部件里面肯定还是有机会的。如果还要进一步消除担忧，那就去找核心部件里格局最好的部件。液冷泵应该是核心部件里格局相对较好的，国内核心做的公司大概也就三家。
目前大趋势是电子泵逐步替代机械泵，国内份额也会越来越高。大元聊下来，相较于大家比较关注的飞龙（飞龙肯定也比较优秀），大元的优势在于预期还没那么充分。最近聊下来，他在核心客户的进展不错，大家知道他通过国内某核心龙头，应该属于谷歌链的核心标的了。泵阀在CDU里价值量比较高，毛利成本也比较好，市场空间够百亿级以上，看明年未来还有比较大空间。
目前聊下来可能有两三家公司在里面做，空间感非常够。而且最近了解，他应该在国内集成商的盘子里取得了非常大的核心进展和突破，后续可能会体现在订单数据上。从商务和业务公关层面，做得非常深。
所以这公司大家去关注一下，现在市场对飞龙的价值非常认可，可能持续走兑现和趋势，这背景下，第二家的大元是值得重视的。大元就简单讲这么多，接下来简单讲一下申菱环境。
聊下来有几个信息供大家参考：
第一，公司确实是国内为数不多的作为Tier 1做系统方案提供商的公司，而且在这几个液冷公司里，数据中心订单这几年跑得比较快。最龙头的公司（深圳那个）做得最早，包括北美等，市场比较认可，也率先给到了千亿级以上的估值，而且比较强劲。目前在申菱这边，我们的感受是订单趋势还是比较好的，节奏可能会在Q3有大家能看到的情况，预付款、合同负债估计都会有体现。现在公司反馈，包括一季报大家看得到交付有些不及预期，收入和业绩不太及预期，核心还是交付问题，订单其实挺好。
一方面公司产能还在持续投放；另一方面，液冷做系统方案的产品没有那么完全自动化，整个温控功能的匹配也比较重要（注：修正了原录音转写错误“生理功能”），一季度交付时，上游物料匹配没那么及时，也有上游的影响。但这些问题目前都在边际改善，公司也在加快追加产能投资。现在申菱估计产值也就60亿左右，远远不够，还在追加，国内和东南亚都在弄。以前公司目标是30年做到100亿收入，目前来看可能要大幅提前，有可能到28年或之前就要干到这个目标（去年收入才四十多亿）。
从这个维度来讲，市场上各种维度想验证的订单量级，应该是比较靠谱的，我们做产业沟通也是如此。作为系统集成商，和客户有较深保密协议，客户不会公开说，但从公司的产值规划已经是重要信号了，没有明确订单意向，不会这么加快扩产。从产能规划、收入预期指引，其实已经能够解决大部分侧面印证的问题。他进的订单量级对标头部集成商，我们感受可能是大几十亿的量级，差异不会特别大。简单这样对标，可能弹性上升会更好。我们也很看好头部公司，因为液冷系统方案提供方非常稀缺，国内聊下来可能也就一两家有可能往上做，英维克和申菱可能都需要点时间。
全球市场加上ASIC和NV，未来可能是一千大几百亿或两千亿级别，他们的空间绝对够。只是这个位置上，申菱订单的确定性我们现在感觉比较大，空间和性价比相对更性感，可以重视一下。
申菱大概更新这么多，再跟一下强瑞技术。这也是刚提到的，作为液冷部件级公司里比较快能做出业绩的。整个Q2开始，公司业绩估计会有明显环比改善，三季度可能有非常夸张的加速。核心是在接下来1到2个月，公司最核心的产品叫分水器（Manifold里面核心关键部件）。它主要负责机柜里液体的分配，大概一套四五千块钱，公司已经小批量供了几百套。因为这个终端是NV，通过工业富联等，估计6、7月份订单就会很快起来。
下半年来看，按目前预期可能要做几个亿。明年来看，这个市场大概估一估也有百亿级以上。目前他们主要是给工业富联供，工业富联在NV里的份额还是比较高的，强瑞和工业富联在这个产品上做得比较深。当时工业富联有关联公司来做分水器，但后来用了强瑞的产品，发现做得比较好，后面基本就从强瑞拿了。如果工业富联未来在液冷里有大的量，强瑞在工业富联里应该是比较可期的。如果是百亿多的市场，强瑞拍个一二十的份额还是有置信度的。
明年来看，单单这个分水器有可能干到1-2亿左右级别的收入（注：结合后文净利率30%对应约6亿利润，原口播“12亿”疑为笔误，此处保留原文“1到2亿/12亿”的逻辑即单品爆发力强）。这个东西净利率非常高，接近30%左右，单单这个单品明年就会给强瑞带来接近6个亿的液冷业绩弹性。
此外，他本身液冷的其他产品，像NV服务器的水冷板、液冷检测设备，以及给台资代工的绿保产品等，也都在快速放量。所以这公司也是在大家关注板块时，去伪存真找有订单有业绩、明年爆发性很强的标的，强瑞的确定性、爆发性和空间感是够的。
单看三季度，考虑到分水器单品的爆发，以及绿保传统代工产品的持续放量，我们估计单季度业绩有可能就要做两个亿，非常夸张。这个给大家也重点提示一下。以上就是今天重点的更新。
结论比较简单：聊下来整个二三季度，液冷核心的公司（不管部件级还是系统厂商），要么体现在订单上，要么体现在业绩上，都要开始爆发兑现了，明年还会进一步加速。现在这些公司都在加速扩产，反馈产能不够。扩产不仅要在国内扩，像东南亚也要扩，因为未来要做北美，北美客户对海外供应链资质有一定要求。看到他们在海外扩产，也可以通过比例倒算一下需求量。
标的上，今天重点讲了几个超预期的公司，共性结论是：这些是目前摸下来比较确定的、在二三季度能看到液冷业绩和订单、空间感够、确定性强的标的。重点提示金富科技、大元泵业、申菱环境和强瑞技术。其他公司也很看好，欢迎沟通，后续还会持续更新产业公司，有结论再汇报。以上就是今天所有的汇报内容，供大家参考，感谢各位投资者的时间。
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