堪萨斯城联储主席施密特最新表示，当前利率水平并没有真正对美国经济形成明显抑制，中期选举也不会影响美联储 10 月会议的政策决定。更值得注意的是，他甚至表示，如果自己在 7 月会议上拥有投票权，大概率会支持加息。此时此刻，还记得施密特吗？就是今天《美联储缩表，银行扩表：美国正在切换一套新的流动性制度》里，笔者专门提到的那个人。可以说，他对当前美国货币体系、利率约束以及美联储资产负债表运行机制的理解，与沃什正在推动的政策框架高度同频。很多沃什没有完全讲透的东西，反而可以从施密特的表述里找到答案。所以，这个人真得好好读。此刻，就问文末的确定性是不是真的确定性，笑...接着，来一起看看那家公司。过去，企业要使用谷歌 TPU 处理器，主要需要通过 Google 云租用算力。华尔街知名独立研究机构 Wolfe Research 最新认为，这一模式正在发生变化。谷歌开始直接向企业销售 TPU，而大部分相关收入可能从 2027 年起确认。别急，先来看看笔者前面如何判断的，从 Google 最近一系列动作来看，下一步要开放 TPU 生态了。
从 Google 最近一系列动作来看，下一步很可能就是进一步向外开放 TPU 生态，将原本服务于自身的算力体系逐步变成面向整个市场的平台，建立属于自己的 AI 帝国。
笔者相信，这或许也是 Google 能够打动老巴的重要逻辑之一。只有市场足够大，池塘里才会有足够多的鱼。虽然 Google 的商业模式远没有可口可乐那么简单，但放在复杂的 AI 世界里，它已经算是最容易理解的模式之一了。梦四维，公众号：第四维的梦想AI 下一轮机会在哪里？Hot Chips 2026 已经给出答卷Google 从“闭门造车”转向“对外开放”，对于 ASIC 阵营而言，是具有历史意义的一刻。因为从这一刻开始，ASIC 与 GPU 的竞争，不再只是某一家云厂商内部的自研替代，而是开始走向生态与生态之间的正面对抗。如今，Wolfe 首次把 TPU 硬件销售及其营业利润单独写进 Alphabet 模型，并将 2027 年 Google Cloud 收入预测上调至约 2338 亿美元，对应同比增长约 100%。此后，进一步回答了三个关键问题。每 1 GW TPU 能带来多少收入和利润，Google Cloud 的整体利润率会怎样变化，以及高资本开支最终能否转化为更高的投入资本回报率（ROIC）。一、变化从销售方式开始：TPU 不再只通过云出租Wolfe 首先梳理了两种 AI 基础设施融资结构。第一种是由 Broadcom 发起、Apollo 和 Blackstone 作为初始锚定投资者的 AI XPV 平台。该平台计划到 2028 年通过 Broadcom 的 XPU 和网络方案支持超过 20 GW 的计算能力。首期 350 亿美元资金用于支持 Anthropic 此前宣布的超过 1 GW 算力扩张，相关基础设施预计从 2026 年年中开始部署。第二种是谷歌与 Blackstone 在 2026 年 5 月宣布的合资项目。Blackstone 将先投入 50 亿美元股权资本，计划在 2027 年上线首批 500 MW 容量。谷歌则向新公司提供硬件、服务和软件。Wolfe 对这两种结构的理解是，TPU 的商业模式正在从“谷歌自己建设数据中心，再通过 Google Cloud 出租算力”，扩展到“由外部资本承担部分基础设施投入，谷歌直接提供 TPU、网络和相关服务”。这种方式对谷歌有三项好处。降低部分 TPU 对应的资本开支风险，缩短相对于内部使用或云租赁模式的自由现金流回收期，并推动更多企业采用 TPU 系统。Wolfe 还引用 Alphabet 二季度披露的约 100 亿美元库存和 8110 亿美元采购承诺及其他合同义务，并据此认为，TPU 在可见未来仍有较强需求。二、每 1 GW TPU，Wolfe 是怎样算出 30% 利润率的？从初始 350 亿美元融资对应超过 1 GW 容量出发，假设实际规模为 1.35 GW。这样计算，每 1 GW 对应约 260 亿美元资本。再扣除约 30 亿美元运营费用、结构费用和现金储备后，分配给谷歌 TPU 的收入约为 230 亿美元。在成本端，假设谷歌每 1 GW 向 Broadcom 支付约 100 亿美元，网络、机架与组装支出约占收入 17%，即约 38 亿美元，其他运营成本约占收入 10%，即约 23 亿美元。按照这套口径，每 1 GW TPU 对谷歌贡献的营业利润约为 69 亿美元，对应营业利润率约 30%。为了判断这一价格是否具备竞争力，Wolfe 又用 GB200 NVL72 做了对照。假设一个 TPU Superpod 包含 9216 颗 TPU，大致相当于 128 套 GB200 NVL72 机架。若每套机架价格为 300 万美元，对应 GPU 系统总价约 3.84 亿美元，而 TPU Superpod 价格约 2.30 亿美元，隐含折价约 40%。若按每 GW 口径比较，Wolfe 估算 TPU 相对 GPU 系统的折价约为 22%。在此基础上，预计谷歌对外 TPU 销售收入将从 2026 年的约 230 亿美元，增至 2027 年的约 1058 亿美元，并在 2028 年达到约 1746 亿美元。同期营业利润分别约为 69 亿、318 亿和 524 亿美元，三年均按 30% 营业利润率计算。Wolfe 同时预计，到 2026 年末，TPU 在手订单约为 1370 亿美元。到 2028 年，累计确认的 TPU 收入约为 3034 亿美元。Wolfe 也明确提示，季度容量上线时间存在不确定性，在手订单增速可能在 2027 年高点后放缓。三、谷歌云收入翻倍，但 TPU 会轻微稀释整体利润率把 TPU 硬件销售并入 Google Cloud 后，Wolfe 预计云业务收入在 2026 年和 2027 年都接近同比翻倍。2026 年约为 1169 亿美元，2027 年约为 2338 亿美元，2028 年约为 3277 亿美元。对应的 Google 云营业利润，Wolfe 预计将从 2026 年约 373 亿美元增至 2027 年约 809 亿美元，并在 2028 年达到约 1139 亿美元。整体营业利润率分别约为 31.9%、34.6% 和 34.8%。这里需要区分两层利润率。第一层是 TPU。Wolfe 按 30% 营业利润率建模，低于 Google 云核心业务，因此 TPU 销售虽然显著放大收入和营业利润，但会对整体云利润率形成轻微稀释。第二层是剔除 TPU 以及 SpaceX、Wiz 一次性费用后的核心云业务。Wolfe 预计，这部分业务的营业利润率在 2026 年约为 37.4%，2027 年约为 38.4%，2028 年约为 40.2%。Wolfe 估计，SpaceX 与 Wiz 相关一次性费用在 2026 年合计约 46 亿美元，在 2027 年约 31.6 亿美元。因此，Wolfe 的判断是，核心云业务利润率继续改善，TPU 以相对较低的 30% 利润率快速放量，两者共同推动 Google Cloud 营业利润增长，但总体利润率提升会更温和。按 Wolfe 的模型，Google 云营业利润在 2027 年约占 Alphabet 总营业利润的 33.9%，到 2028 年约占 35.9%；报告认为，中长期存在接近 40% 的路径。四、资本开支仍然很高，ROIC 逐年改善收入和利润之外，Wolfe 继续把模型延伸到容量、资本开支和投入资本回报率（ROIC）。谷歌在 2026 年、2027 年和 2028 年分别新增 25 GW、20 GW 和 15 GW 的可再生能源合同。考虑到电力供给、建设周期和数据中心用电模式，Wolfe 假设只有约 20%—30% 的能源合同能够转化为可用容量，对应谷歌总可用容量从 2026 年约 13.3 GW，增至 2027 年约 20.8 GW 和 2028 年约 27.5 GW。在资本开支端，Wolfe 假设每 GW 所需资本开支约为 200 亿—300 亿美元，其中 90% 的总资本开支投向技术基础设施，技术基础设施资本开支的 75% 再分配给 Google Cloud。Wolfe 认为，2027 年或 2028 年可能成为资本开支高点；随着效率提高、组件成本下降，以及部分 TPU 由 SPV 或合资结构承接，2028 年之后资本开支增速可能放缓。在这套收入、利润和资本投入假设下，Wolfe 估计 Google Cloud 的 ROIC 将从 2026 年约 11.9% 升至 2027 年约 15.4%，2028 年约 15.6%，2029 年约 17.1%，并在 2030 年接近 19.6%。今夜 10 点，让我们一起关注沃什在杰克逊霍尔的讲话，看看他会释放怎样的最新政策信号，以及美联储是否真的已经如文章开篇所讲，准备好切换其流动性制度与资产负债表运行框架。
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