一、液冷散热：算力革命的“散热刚需”1.1 从“选配”到“标配”：液冷的确定性逻辑液冷散热的底层逻辑在于传统风冷正逼近物理极限。随着AI芯片算力持续提升，单芯片热设计功耗从NVIDIA H100的700W，上升至B200/B300的1000W以上甚至更高，传统风冷方案已难以满足散热需求。液冷技术凭借远超空气的载热能力和导热系数，可将数据中心PUE（电能利用效率）降至1.2以下，远低于风冷的1.5-1.8，满足国家政策对绿色数据中心的要求。
政策层面，国家正将液冷从“鼓励”推向“强制”。工信部等四部门2026年3月联合印发《节能装备高质量发展实施方案（2026—2028年）》，明确推广液冷服务器等高效节能产品；《“东数西算”2026工作要点》规定枢纽节点新建超大型数据中心PUE不超过1.2，且70%须采用液冷技术；工信部新规明确2026年新建数据中心液冷渗透率不低于60%。
1.2 市场规模与渗透率：加速增长的千亿级赛道集邦咨询预计2026年全球AI服务器出货年增逾20%，AI芯片液冷渗透率将达47%。中国市场同样保持高速增长，2024年中国液冷服务器市场规模约172.72亿元，同比增长67.0%，预计2026年有望达257亿元。
从长期维度看，国信证券测算至2030年全球服务器液冷总体市场空间将达535亿美元，2026-2030年复合增速43.6%，其中冷板市场空间有望达230.2亿美元。
1.3 技术路径：冷板式为主流，封装级液冷为演进方向当前液冷技术路线以冷板式为主流，因改造成本低、兼容现有机房、部署灵活，占据70%以上市场份额，广泛用于中高密度算力场景。浸没式液冷散热效率更高但改造成本大，正从超算中心向大型智算中心渗透。中长期来看，随着单芯片功耗突破2000W，封装级液冷（芯片级微通道散热）将成为下一代高端AI平台的演进方向。
二、锦富技术：液冷新军的突围之路2.1 公司概况：国资赋能下的战略转型锦富技术成立于1998年，2010年于深交所创业板上市。2019年，江苏省泰兴高新技术产业开发区管理委员会通过受让股权成为公司实控人，实现国资控股。国资入主后，公司逐步剥离非主业资产，截至2024年末商誉账面不足1亿元，历史包袱基本出清。
公司主业涵盖电子产品精密部件、液晶显示模组、智能检测及自动化装备三大板块。液冷散热业务作为近年来重点培育的增量方向，正逐步成为公司未来成长的核心引擎。
2.2 液冷业务布局：聚焦冷板，前瞻微通道业务主体与产品定位。 公司液冷业务主要依托控股子公司常熟明利嘉金属制品有限公司，专注于外接式冷板式液冷模组核心部件的精密加工制造。产品通过冷板内部流道与液体循环实现GPU/CPU直接散热，适配高功耗AI芯片的连续运行需求，主要用于B系列芯片对应的HGX类服务器结构。
技术路径差异化优势。 公司采用的小型化、贴近GPU布局的外接式冷板方案，相比面向GB类大型准系统的超大尺寸散热板，在空间利用率、系统适配性及部署灵活性方面更具优势。冷板由铜质上下板与鳍片通过高压焊接形成密闭流道，冷却介质直接与内部鳍片接触，换热效率较高，适合当前主流B系列芯片功耗水平。
前瞻布局微通道液冷技术。 微通道液冷通过缩小内部流道尺寸，显著提升单位面积换热效率，以应对下一代更高功耗芯片需求。公司已完成微通道冷板关键制程能力的内部验证，处于送样阶段。针对下一代高端AI平台Rubin Ultra，公司已参与相关前期测试与送样工作，并获得小量订单用于客户试产验证。该平台散热方案预计将从模组级升级至封装级液冷，对加工精度和焊接可靠性要求极高，有望成为公司技术壁垒的集中体现。
2.3 订单与产能：千万级出货，扩产落地订单稳步增长。 公司冷板及配套品类已实现千万级别规模出货。近期公司收到客户下发的关于B300/GB300液冷模组的液冷板部件小批量订单，主要用于量产前试产验证。针对英伟达下一代B300芯片的适配方案已完成多轮送样测试，反馈良好，进入生产准备阶段。
产能全线排满，扩产投产。 2025年底，公司液冷产能已全线排满，新一轮扩产工作已完成，预计2026年春节前投产。2026年4月，公司在投资者互动平台确认，控股子公司液冷板部件订单逐步增加，现有产能排满，新一轮扩产已于2026年春节前投产。公司通过多部件同时承接的模式提升单机价值量，增强了在客户体系中的不可替代性。
2.4 核心竞争优势精密加工能力壁垒。 公司子公司具备液冷板部件的精密加工制造能力，微流道间距可达0.08毫米，并已研发出0.06毫米技术，在微通道加工精度方面具备国内稀缺竞争力，已布局相关专利。
客户认证与绑定优势。 液冷部件进入头部AI芯片厂商供应链需经历漫长而严苛的认证周期。公司已成功切入英伟达液冷供应链，从B200/GB200到B300/GB300再到Rubin Ultra，产品线持续迭代演进，客户粘性逐步增强。
国资背景赋能。 泰兴国资控股为公司在产能扩张、资金支持等方面提供背书，有助于缓解当前较高的资产负债率压力。
三、财务分析：营收高增，盈利拐点临近3.1 营收高增长，亏损逐步收窄2025年前三季度，公司实现营业收入15.94亿元，同比增长27.78%，营收增长动能已切换至液冷、机器人等高附加值业务。其中，公司为英伟达提供的检测设备业务表现亮眼，2025年前三季度出货150台、营收约3亿元，同比增长220%。
净利润方面，2025年前三季度净利润为-1.65亿元，但亏损幅度已显著收窄。券商一致预测2026年公司有望实现扭亏为盈，营收预计达35-40亿元，净利润1.0-1.5亿元。
3.2 液冷业务贡献预期根据华创证券研报，公司AI液冷业务2025年营收预计约2亿元，2026年目标5亿元，毛利率预计在25%以上。当前液冷业务营收占比尚小，但公司明确表示液冷散热业务作为当前重点成长方向，有望成为驱动未来业绩增长的重要引擎。
3.3 财务风险提示公司当前面临的主要财务风险包括：资产负债率78.16%，偿债压力较大；对英伟达依赖度较高，客户集中度风险不容忽视；此前存在信息披露违规立案调查的潜在处罚风险。此外，公司2025年一季度毛利率仅7.18%，整体盈利能力仍有待改善。
四、竞争格局与行业对比国内液冷服务器行业呈现“整机双龙头、方案三分天下、部件国产替代”格局。浪潮信息、工业富联主导整机市场；英维克、曙光数创、高澜股份分领冷板、浸没、全路线方案。上游冷却液、冷板、液冷泵等核心部件国产化率已超60%。
锦富技术在液冷产业链中定位为上游核心部件精密加工方，与英维克（温控系统）、高澜股份（全液冷方案）等形成差异化竞争。其核心竞争力在于微通道精密加工能力与头部客户认证先发优势，有望在国产替代浪潮中持续受益。
五、风险提示新业务放量不及预期。 液冷业务当前营收规模较小，若客户订单推进不及预期，极端悲观场景下2026年或续亏2.5-3.5亿元。
技术迭代风险。 液冷技术路线尚未完全收敛，封装级液冷等前沿技术仍处研发验证阶段，存在技术路径变迁的不确定性。
客户集中度高。 公司液冷业务高度依赖英伟达及其ODM合作伙伴，单一客户波动可能对公司业绩产生较大影响。
行业竞争加剧。 随着液冷市场快速扩容，新进入者增多，存在价格战风险。
资产负债率高。 公司资产负债率达78.16%，融资成本较高，偿债压力较大。
六、投资建议液冷散热赛道正处于从“主题炒作”向“业绩兑现”切换的关键窗口期。锦富技术凭借精密加工能力与头部客户绑定优势，已在液冷板细分领域占据有利位置。当前公司产能排满、扩产落地、千万级出货已实现，B300订单落地、Rubin Ultra送样验证持续推进，2026年有望迎来业绩拐点。建议关注公司新业务订单落地进度、单季度盈利转正时点，以及下一代AI平台液冷方案的量产节奏。
七、免责声明本报告基于公开信息整理分析，仅供参考，不构成任何投资建议。文中提及的财务预测数据来源于券商研报及公司公开披露信息，存在不确定性。投资者应结合自身风险承受能力，独立审慎决策。市场有风险，投资需谨慎。
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