本轮高油价会引发金融风险吗？

2026-03-19 07:19:254℃

(华泰证券)
国际——本轮高油价会引发金融风险吗？
（一）市场调整暂时有序，但战争烈度和高油价持续时间可能超预期
美伊战争持续达两周，滞胀预期升温下金融市场出现调整。

油价上涨推高通胀预期，导致市场定价的联储年内降息预期明显回撤，美债曲线整体上移。

美债收益率上行、美国作为能源净出口国受损程度较低、避险需求等因素对美元也产生支撑。滞胀风险上升，美股震荡走弱。

信用资产整体也继续承压。

从大宗商品来看，供给冲击较为明显的商品上涨幅度最大，特别是油气相关链条，但有色、贵金属有所回落。供给短缺直接大幅推升油气价格。有色金属和贵金属价格相对偏弱。

从不同国家来看，不同国家对能源危机的敞口存在差异，因而各国资产表现存在一些差异。对中东石油敞口高的日韩、欧洲、以及部分新兴市场经济体股票下跌幅度更大。受能源冲击更大的非美货币走弱。能源在通胀中占比高、央行对通胀更敏感国家的收益率上行压力更大。

在资产内部，过去两周，拥挤度高、年初以来上涨多的国家、行业下跌更加明显，显示市场波动性大幅上升的环境下，投资者选择降杠杆应对。从美股内部看，此前涨幅较大、头寸较为拥挤的行业下跌幅度明显更大。

从OFRFSI看，全球金融市场压力明显上升，但目前看调整仍然有序。2月28日以来，OFRFSI指数虽然有所回升，但绝对水平仍然为负，显示金融体系压力仍相对可控。如果波动性分项长期维持高位，则偏滞后的其他四个分项后续也将上行。

从国别来看，美国与新兴市场经济体金融市场压力仍低于历史均值，但非美发达国家压力已回升至历史均值以上。

从流动性指标来看，美债、外汇、美国银行与非金融企业流动性压力相对可控。
霍尔木兹海峡封锁可能持续一段时间，而物理封锁对油价推升路径可能是“非线性的”。

3月全球原油供给下降800万桶/天，接近全球总需求的8%，为历史上最大的供给侧扰动。但考虑到霍尔木兹海峡被封锁，供给扰动为历史极值，原油价格的实际上涨幅度可能超过当前的水平。往前看，如果美伊局势进一步升级或者霍尔木兹海峡的封锁持续超过1个月以上，原油价格可能“非线性”上涨。

（二）滞涨预期或导致市场调整、流动性收紧或带来金融条件收紧进一步抑制需求
如果油价居高不下，全球增长减速的预期将进一步升温，而随着通胀预期稳定性下降，央行政策制定更不确定；金融条件收紧与实体经济减速也可能形成共振。金融条件收紧与实体经济增长放缓也可能形成共振。
霍尔木兹海峡的长期封锁远不止于引发能源危机，还可能通过供应链进一步冲击实体经济，影响工业以及农业生产。

从金融市场来看，油价波动加大，或威胁现有金融体系；而油价若继续上行，也可能导致联储降息预期回撤、美元走强，进而触发金融体系更加广泛的调整。一方面，能源价格当前波动率创历史极值水平，或重演2022年能源危机对金融体系的冲击。另一方面，油价上行可能导致联储降息预期回撤以及美元走强，触发金融体系更广泛的调整。
（三）石油美元循环受阻，或将进一步加剧压力
过去几十年，海湾国家以出口能源和其他基础原材料换取美元，并投资于全球其他地区。或战争延续时间较长，石油美元大幅减少可能加大美元短缺的风险，在避险外进一步推升美元，收紧流动性。
海湾国家石油出口积累的顺差通过资本账户重新回流海外资本市场，对全球流动性提供支撑。主权财富基金在海外国家对外投资中承担重要角色，其公布的资金配置来看，海外特别是美国占据首要地位。联储研究显示2022年油价大幅上涨期间，海湾国家的经常账户盈余积累可能相当一部分转化为对美资产的投资。
此外，海湾国家石油出口带来的官方储备规模，而官方储备特别是美元储备将进一步转化为对美债等安全资产的配置需求。
因此，石油美元的减少可能放大美元短缺的风险，从而加大流动性压力。结果很可能是美元在避险之外被进一步推高，全球流动性尤其是离岸美元流动性更快收紧，并对发达经济体的利率、信用利差和风险资产估值形成额外压力。

（四）哪些地方是潜在的引爆点？
从国别层面看，能源依赖度高、脆弱性高的经济体面临的冲击更大。第一，与美国相比，欧洲、日、韩等发达经济体能源进口依赖度高，受能源危机冲击更大。第二，泰国、印度、巴基斯坦等新兴市场经济体则可能遭遇能源价格上涨、汇率贬值、汇款收入下降等多重冲击。第三，全球金融条件紧缩将冲击阿根廷、智利、匈牙利、土耳其等脆弱性较高经济体。第四，部分被卷入战争对海湾国家经济也整体承压。