2028年净利润预增8倍；首次覆盖予“增持”评级
摩根大通首次覆盖全球最大传统覆铜板（CCL）生产商建滔积层板（KBL），给予增持（Overweight）评级，设定2027年12月目标价65港元，较当前股价隐含41%上行空间。建滔积层板是全球仅有的两家具备全整合PCB材料供应链的企业之一（另一家为南亚塑料）。
AI及通用服务器需求爆发导致电子级玻璃布严重短缺，年初至今E-glass价格涨幅超100%，这将显著增厚公司一体化毛利并加速市场份额提升。
我们预计2025-2028年每股盈利（EPS）将增长8倍，核心驱动包括：①行业供需缺口及高端化迁移推动CCL综合均价累计上涨150%；②江西与广东产能扩张；③未来两年织布机规模提升75%；④佛冈工厂HVLP1-3铜箔产能放量及HVLP4客户认证突破。目标价对应2026/2027年预期市盈率21倍/13倍，高于其十年历史均值12.5倍。
投资逻辑（三大核心催化）
1. 电子材料超级周期“更高更久”，玻璃布短缺至少持续至2027年
AI服务器迭代正以前所未有的速度拉动高速CCL需求，摩根大通科技团队预计全球AI/HPC CCL市场规模将从2025年的42亿美元增至2027年的120亿美元以上。为生产高端Low-Dk玻璃纤维，行业产能向AI级切换导致传统E-glass供应严重受限——生产Low-Dk 1及以上规格的织机产能转化率下降超60%，加剧全球玻璃布紧缺。建滔积层板已锁定丰田织机未来两年35-40%的供应份额，织布机总数将从2026年的约3,300台增至2028年的约5,800台，带动2025-2028年玻璃布总出货量增加55%（含特种品种），并贡献超50亿港元的净利润增量。我们判断玻璃布价格涨势将至少延续至2027年。与以往仅持续约2年的周期不同，
本轮上行周期因AI驱动规格升级与产能转换损失叠加，有望成为史上最长CCL上升周期。
2. 一体化模式赋能利润扩张与市场份额提升
建滔积层板在常规FR4 CCL市场拥有第一大份额，并实现环氧树脂、电子级玻璃纱/布、铜箔等关键原料100%自给。年初至今，公司已宣布7轮FR4 CCL提价，充分传导上游成本压力。在同行（如松下、TUC）因玻璃布短缺被迫退出传统CCL生产的背景下，公司凭借上游保供能力维持100%产能利用率，成功抢夺新客户。展望2027年，江西基地FR4 CCL产能将扩充12%至月产110万张，同时配套增加55%的玻璃纱和13%的铜箔产能，进一步巩固垂直整合优势。我们测算，至2028年，一体化模式将推动公司CCL销量增长13%，玻璃布盈利显著增厚。
3. AI/特种级材料占比提升，切入高速CCL供应链
公司正加速从传统FR4向AI级材料升级：特种玻璃纤维产能计划于2028年前扩充5倍至年产1亿平方米，并通过新建窑炉提升Low-Dk及T-glass产量。目前，公司已开始向EMC、斗山、SYtech等全球前五大高速CCL厂商中的三家批量供货特种玻璃布。同时，2027年将是铜箔业务的关键拐点——佛冈21千吨/年HVLP1-3铜箔产线预计三季度投产，电子级铜箔加工费有望在2026年上涨20-60%。随着2027-2028年下一代CCL普遍采用HVLP4及以上铜箔，公司有望成为继南亚塑料之后第二家具备M6+ CCL全整合供应能力的厂商。
此外，通用服务器平台从M6向M7+规格升级将带来翻倍的单位PCB板材价值量，而M7与M8级CCL的毛利率差距已因供应紧张收窄至仅3-5个百分点，通用服务器订单放量将为公司带来“类AI级”的均价与毛利提升。
估值与风险折价
我们的目标价65港元基于2027年预期市盈率20倍（与亚太PCB产业链均值一致），但给予30%估值折扣，以反映投资者对创始家族持股变动或高位配售摊薄的持续担忧。
即便如此，当前估值仍具吸引力：尽管预计2028年净利润将增长8倍，公司2026/2027年预期市盈率仅15倍/10倍。我们盈利预测较彭博共识高出19-24%。创始家族近期在股价回调后已重启增持，且持股比例接近30%触发全面要约的红线，短期进一步减持风险有限。
关键风险
• 下行风险：①E-glass/CCL进入下行周期，均价大幅低于预期；②PTFE（聚四氟乙烯）在AI应用中渗透率超预期，替代高端玻璃布及CCL需求；③创始家族持股进一步公众化或配售；④产能扩张导致资本开支超预期，自由现金流承压。
• 上行风险：若行业供需持续紧张，2027年CCL分部经营利润率有望从基准预测的35%升至40%，推动目标价上看80港元。
结论
建滔积层板作为全球覆铜板龙头，在AI与通用服务器双轮驱动的电子材料超级周期中，凭借全整合供应链、锁定关键设备产能及积极的高端化转型，有望实现量、价、利三重扩张。尽管短期面临创始家族持股变动的噪声，但强劲的基本面增长与估值折价提供了极具吸引力的风险回报比，首次覆盖给予增持评级
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