中际旭创（300308.SZ / 03308.HK）：地缘单点暴露深度分析(五)

6.2 最现实：大客户主动限流——不需要任何政策，且已在发生证据数字含义公司在英伟达 1.6T 采购中的份额约 80%远超行业惯例的 40% 上限谷歌 2026/4 NPO 订单分配旭创 60% / 新易盛 40%客户主动拆分，不再独家行业惯例单一供应商份额控制在 40% 以内超大规模客户的标准供应链策略招股书风险提示原文客户不作长期采购承诺可随时调整订单量、修改规格、推迟项目新易盛 / 华工 / 光迅产能泰国一二期已投运替代供给已在爬坡这条比 FCC 禁令更值得盯FCC 禁令需要立法程序、面临诉讼与云厂游说，概率和烈度都受限；而"把单一供应商份额从 80% 降到 40%"只需要客户的一次采购决策，没有任何政策阻力，且符合客户自身的供应链安全诉求。
谷歌 4 月那笔订单就是实证：1200 万只 NPO，旭创只拿到 60%——这是公司在新一代产品上的份额被主动稀释的第一个可观测信号。把它和"英伟达 CPO 供应链不含旭创"放在一起看，两家最大客户都在做同一件事：降低对单一供应商的依赖。
市场目前用"1.6T 份额 50%–70%"给公司定价，隐含假设是这个份额会维持。这是全篇最可能被证伪的假设。6.3 最易被忽略：194 亿存货 + 现金流缺口，把周期风险放大存货（2026 年 5 月末）194.30 亿较 2025 年末 126.81 亿，5 个月 +67.49 亿（+53.2%）2026H1 经营现金流净额17.997 亿同比
−44.08%；vs 归母净利 136.51 亿，缺口约 118 亿2026H1 自由现金流 FCFF−32.50 亿资本开支巨大；FCFE −30.65 亿为什么这两条与地缘风险直接相关：高速光模块迭代极快（800G→1.6T→3.2T），公司自己在招股书中提示"若客户需求、产品认证或交付计划发生变化，部分存货可能面临降价或减值"。
若地缘政策或客户限流导致交付节奏被打断，194 亿存货就不再是"备货锁定上游物料"的护城河，而变成减值敞口。同时，H1 经营现金流只有 18 亿、自由现金流为负，意味着扩产所需的现金高度依赖 H 股募资（545 亿港元）与经营回款——一旦回款节奏恶化，9,000 万只的产能规划（2029 年）会被动放缓，而这正是公司对抗份额下滑的核心武器。
另有一处会计噪音需剔除：Q1 汇兑损失约 3 亿、Q2 约 4 亿（美元资产敞口），属报表层面记账损失，但会扰动单季利润读数。

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