> 提示：本纪要仅为会议内容文字梳理，不构成任何投资建议；会议仅限长江证券研究所白名单客户，未经许可不得对外转发引用。
> 主讲：杨继虎（长江军工组）
> 主题：图南股份经营解读与投资逻辑
## 一、核心结论前置
1. 2026 上半年业绩亮眼：收入同比 + 71%，净利润同比 + 168%；增长核心来自**沈阳两家子公司中小零部件业务**，去年基数偏低。
2. 沈阳子公司是未来 2-3 年高增长核心来源：年产 1000 万件自动化产线投产进度 76.7%，预计年底有望完全转产，利润释放尚未充分，增长确定性较强；当前估值处于相对底部，重点推荐。
3. 本部业务稳健：铸造高温合金小幅增长，变形高温合金毛利率同比提升；本部是基本盘，弹性看沈阳子公司。
4. 长期储备方向：商发、3D 打印尚处培育期，体量较小；公司后续持续寻找新增长点。
## 二、2026 半年报业务拆分解读
1. **铸造高温合金**：收入同比 + 7%，毛利率小幅下滑 0.5pct，判断受产能利用率波动影响，本部核心军品业务，下游航发主机厂为主，需求修复后存在盈利提升空间。
2. **变形高温合金**：收入与去年基本持平，毛利率同比提升；业务军民兼顾，**民品占比远大于军品**。军品主打航发燃油 / 滑油管材；民品为棒材、锻件，和西部超导、抚顺特钢等存在业务重叠。公司发力拓展海外燃机客户，客户结构多元化。
3. **中小零部件（沈阳子公司，本轮增长主线）**
- 上半年收入 4.5 亿元，去年同期仅数千万，是业绩增量唯一核心。
- 业务毛利率 > 52%，部分为来料加工模式，客户提供原材料，表观收入偏低、毛利率表观偏高。
- 项目总投入超 10 亿，年产 1000 万件自动化产线当前投产率 76.7%，年底有望全部转产，带来更大利润弹性。
- 需求逻辑：航发集团 “小核心、大协作”，主机厂保留总装、核心工艺，成熟加工环节外溢给民企；当前主要客户为航发动力黎明主机厂，后续持续拓展航发集团其他主机厂、飞机主机厂、海外航发 / 燃机客户。
- 产品：钛合金、高温合金制成的标准件、紧固件、定制小型零件；**壁垒来自难加工材料 + 军工资质门槛**。对标海外豪迈航空紧固件业务，营业利润率区间 17%-25%，长期盈利潜力可观。
4. **特种不锈钢及其他合金**：特种不锈钢管材为特色产品，用于航发输油导管、机身液压管路；焊丝、电热合金等传统业务增长有限，非发展重点。
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> 本部业务结构：铸造高温合金 40%、变形高温合金 40%，特种不锈钢、其他合金各占 10%。
## 三、公司发展沿革与股权情况
1. 历史沿革：2000 年集体所有制精密合金厂改制为私营企业，原董事长万金宜；现任董事长万柏芳（万金宜之子，南航毕业），主导高温合金赛道布局。公司早期研发超纯净合金熔炼技术，与中科院金属所合作参与核心型号；2015 年多款型号定型批产，营收利润快速上行；2020 年创业板上市，上市后未再进行股权融资，21/22 年两期限制性股票激励均达成考核目标。
2. 股权结构稳定：实控人为万柏芳、万金宜父子。
3. 对外参股布局：和华勤科技合资设立公司，沈阳华勤图南持股 19%、上海瑞华胜持股 4%，多元布局航发产业链。
## 四、业务壁垒、成长节奏与远期储备
1. 本部：铸造高温合金是公司标志性高壁垒业务，下游军工航发为主；特种不锈钢管材具备技术特色。变形高温合金民品市场空间大，依靠海外燃机客户打开增量。
2. 短期（未来 2-3 年）：核心看沈阳两家子公司产能释放，中小零部件业务持续兑现业绩，增长确定性高。
3. 中长期储备：商发配套、3D 打印业务尚在培育，体量较小；公司在沈阳产能落地后，持续寻找新业务拓展机会，具备长期跟踪价值。
## 五、风险提示（纪要原文未详述，补充常规军工行业要点）
军工订单交付节奏不及预期；沈阳产线投产进度慢于预判；客户拓展不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧；型号研制进度推迟。
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