玲珑轮胎作为中国轮胎行业领军企业，连续5年蝉联中国新能源汽车轮胎配套市占率第一，全球化“7+5”战略进入产能集中释放期。2025年受原材料价格波动、塞尔维亚工厂爬坡亏损、汇率波动等短期因素影响，公司业绩承压，全年股价下跌19.46%，与A股牛市行情及行业走势严重背离，当前估值处于近十年历史低位，PB破净，PE（TTM）显著低于行业中枢及可比公司，存在严重低估。
我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.8亿元、22.0亿元、27.5亿元，结合行业估值水平、公司龙头地位及业绩增速，给予2026年15-18倍合理PE，对应合理市值330-396亿元，对应目标价22.55-27.06元，较当前股价（14.70元）存在53%-84%的上涨空间，具备极高的投资性价比。
一、公司基本面：国内轮胎龙头，深耕配套市场的技术型企业
1.1 公司概况与行业地位
山东玲珑轮胎股份有限公司（601966.SH）成立于1975年，是国内轮胎行业三强企业（中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎），全球轮胎企业排名稳居前20位。公司主营业务为高性能子午线轮胎的研发、生产与销售，产品覆盖乘用及轻卡轮胎、卡客车轮胎、工程特种轮胎等全品类，具备年产超9000万条轮胎的产能规模。
公司是国内配套市场的绝对龙头，截至2024年末，全球轮胎配套总量累计突破3亿条，连续多年位居中国轮胎配套市场首位。在新能源汽车赛道，公司连续5年蝉联中国新能源汽车轮胎配套市占率第一，2025年全球新能源轮胎配套市场份额达19%，连续3年位居全球第一，是国内唯一实现全球主流新能源车企全覆盖的轮胎企业。
1.2 财务表现：营收稳健增长，短期盈利承压
2024年，公司实现营业收入220.58亿元，同比增长9.39%；实现归母净利润17.52亿元，同比增长26.01%，业绩实现稳步增长。
2025年以来，受天然橡胶等主要原材料价格上涨、塞尔维亚工厂产能爬坡期亏损、去年同期美国反倾销退税高基数、汇率波动等多重因素影响，公司业绩呈现“增收不增利”态势。2025年前三季度，公司实现营业收入181.61亿元，同比增长13.87%；实现归母净利润11.67亿元，同比下降31.81%。
从盈利能力看，公司毛利率环比持续修复，2025年第三季度单季毛利率达18.01%，较第二季度提升1.97个百分点，主要受益于原材料成本回落（2025Q3四大主要原材料综合采购成本同比下降8.51%、环比下降7.43%）及产品结构优化。随着后续产能释放、成本端压力缓解，公司盈利能力有望迎来拐点。
1.3 业务结构：配套+零售双轮驱动，新能源业务成核心增长极
公司构建了“配套引领、零售突破”的业务格局，配套业务是公司的核心优势，零售业务是公司长期增长的重要支撑。
• 配套业务：新能源赛道优势显著
公司配套客户覆盖大众、奥迪、宝马、通用、福特、比亚迪、特斯拉、吉利、奇瑞等全球主流车企，2024年新增配套量产项目包括比亚迪秦L/海豹06、吉利银河系列、德国大众途观主胎等高端车型，跻身全球高端配套市场。
新能源配套是公司的核心护城河，2025年新能源配套占比预计提升至48%，新能源配套业务毛利率较传统轮胎高5个百分点左右，成为公司盈利修复的核心动力。公司推出的SPORT MASTER e系列新能源专用轮胎达到欧盟轮胎标签体系最高3A等级，是国内首个获此认证的轮胎系列，实现能耗降低23%，续航里程提升8%，打破了国际巨头在高端新能源轮胎领域的垄断。
• 零售业务：渠道持续下沉，品牌力稳步提升
公司持续推进国内零售渠道建设，截至2025年上半年，国内品牌零售店超3000家，覆盖全国所有地级市。同时，公司发力新零售渠道，与京东、天猫等平台深度合作，线上销量持续增长。海外零售渠道布局同步推进，在全球173个国家和地区建立了完善的销售网络，海外零售占比持续提升。
• 海外业务：全球化布局成效初显，抗风险能力增强
公司海外业务收入占比持续提升，2025年预计达38%，泰国工厂已成为公司稳定的利润来源，2024年实现净利润8.2亿元。塞尔维亚工厂2024年9月正式量产后，海外业务覆盖欧洲、东南亚、南美等核心市场，有效规避了欧美等地区的贸易壁垒，成为公司长期增长的核心引擎。
二、近两年投资建厂与全球化战略布局：“7+5”战略进入产能释放期
公司坚定推行“7+5”全球化战略（国内7个生产基地+海外5个生产基地），2024-2025年是公司产能布局的关键落地期，国内基地优化升级，海外基地加速建设，全球供应链体系持续完善，为未来3-5年的增长奠定了坚实基础。
2.1 海外产能布局：三大核心基地构建全球供应链护城河
海外产能布局是公司应对国际贸易摩擦、拓展全球市场的核心举措，近两年公司塞尔维亚、巴西两大核心基地取得突破性进展，泰国工厂持续优化，形成覆盖东南亚、欧洲、南美的全球三角产能布局。
（1）塞尔维亚工厂：欧洲市场核心支点，2026年上半年满产
塞尔维亚工厂是中国轮胎企业在欧洲建设的首个工厂，也是塞尔维亚迄今为止最大的绿地投资项目，总投资9.9亿美元，设计年产能1200万条半钢胎+240万条全钢胎。
• 建设进展：2024年9月项目正式量产，截至2025年11月末，半钢胎产能爬坡达规划产能的75%，全钢胎达50%，1200万条半钢、240万条全钢产线已全部铺设完成，预计2026年上半年实现满产目标。
• 战略价值：塞尔维亚与欧盟、中东欧自贸区及美国签署多项贸易协议，产品可免关税进入欧美市场，完美规避欧盟对中国轮胎发起的“双反”调查。同时，工厂距欧洲主机厂平均距离仅1500公里，交货周期压缩至5天（行业平均35天），大幅降低物流成本，提升配套响应速度。目前工厂已获得奥迪、宝马、福特、大众等11个欧洲品牌的认证，配套占比达50%，订单饱满。
• 盈利预期：2025年上半年塞尔维亚工厂亏损1.26亿元，主要受产能爬坡期开工率较低影响。随着产能利用率提升至90%以上，预计2026年将实现扭亏为盈，全年贡献净利润超5亿元，成为公司新的利润增长极。
（2）巴西基地：南美市场空白填补，分期建设降低资金压力
巴西基地是公司“7+5”战略的重要组成部分，也是中国轮胎企业首次大规模布局南美市场，项目总投资约11.9亿美元，规划年产1470万套高性能轮胎（1200万条半钢胎、240万条全钢胎、20万条特种胎），配套建设6000吨液体再生胶生产线。
• 建设进展：项目采取与当地经销商合作模式，按持股比例出资，实行分期建设，大幅降低资本投入压力。目前项目处于规划设计和审批手续办理阶段，计划2025年第三季度开工，2032年底全面投产，分三期建设。
• 战略价值：巴西是南美第一大汽车市场，汽车工业发达，地理位置优越，产品可辐射阿根廷、智利、哥伦比亚等南美核心国家。项目建成后，将填补公司在南美市场的产能空白，进一步完善美洲供应链布局，分散地缘政治风险，提升公司在全球市场的份额。
（3）泰国工厂：成熟产能持续优化，稳定贡献利润
泰国工厂是公司最早的海外生产基地，经过多年扩建，已形成完善的产能规模，产能利用率长期保持在85%左右，是公司海外业务的核心利润支柱。2024-2025年，公司持续对泰国工厂进行智能化改造和产品结构升级，提升高附加值轮胎产能占比，应对美国关税政策变化，持续巩固在东南亚市场的优势地位。
此外，公司正加紧考察海外第四基地选址，非洲作为全球新兴消费市场，兼具原材料资源和劳动力成本优势，成为重点考察区域，未来将进一步完善全球产能布局，提升抗风险能力。
2.2 国内产能布局：优化升级，聚焦高端新能源市场
近两年，公司国内产能布局以优化升级为主，重点推进安徽六安基地建设，对现有基地进行智能化改造，聚焦高端新能源轮胎产能，提升生产效率和产品竞争力。
安徽六安基地：国内第七大生产基地，2026年下半年投产
安徽六安基地是公司国内第七个生产基地，总投资51亿元，占地1078亩，规划年产1400万套高性能子午线轮胎，配套建设3万吨废旧轮胎资源再生项目。项目分三期建设，一期投资20亿元，建设年产600万套高性能乘用及轻卡子午线轮胎生产线，其中30%产能专供蔚来、特斯拉等高端新能源车型。
• 建设进展：2025年3月，项目生活区及配套项目正式动工，一期项目预计2026年下半年竣工投产。项目建成后，将进一步巩固公司在华东市场的话语权，完善国内产能布局，提升对长三角新能源车企的配套响应速度。
同时，公司持续推进烟台、柳州、荆门、长春等现有国内基地的智能化改造，塞尔维亚工厂自动化率达98%（行业平均75%），单条轮胎生产周期仅22分钟（行业平均40分钟），智能化技术同步应用于国内基地，大幅提升生产效率，降低生产成本。
2.3 研发布局：五大研发中心构建全球技术体系
公司配套“7+5”产能布局，在全球设立了5大研发中心（烟台、德国、美国、泰国、塞尔维亚），构建了全球化的研发体系。2024年公司研发投入9.2亿元，同比增长12.97%，研发费用率4.17%，位居行业前列；2025年上半年研发投入4.5亿元，同比增长10.58%。
公司在新能源专用轮胎、低滚阻轮胎、自愈合轮胎、缺气保用轮胎等领域实现多项技术突破，累计获得专利超1800项，是国内少数掌握3A级轮胎、自愈合+静音棉一体化技术的轮胎企业，打破了国际巨头的技术垄断，为产品结构升级和全球市场拓展提供了核心技术支撑。
三、2025年股价表现与低估逻辑：业绩短期承压，估值严重错配
3.1 2025年股价表现：与牛市行情严重背离，大幅跑输行业
2025年A股市场迎来牛市行情，沪深300指数全年上涨超15%，汽车零部件板块涨幅超20%，轮胎行业龙头赛轮轮胎全年上涨15.99%。而玲珑轮胎全年股价表现低迷，2025年全年下跌19.46%，年内最高价18.55元，最低价14.13元，截至2025年末收盘价14.53元，较2024年末下跌近20%。
截至2026年3月6日，公司股价14.70元，总市值215.13亿元，市盈率（TTM）17.81倍，市净率（PB）仅0.92倍，处于破净状态，估值水平与公司行业龙头地位、长期增长潜力严重不匹配。
3.2 股价滞涨的核心原因：短期因素压制，市场过度悲观
2025年公司股价持续低迷，并非基本面出现根本性恶化，而是受多重短期因素影响，市场对公司未来增长过度悲观，导致估值持续被压制。
1. 业绩短期承压，市场担忧盈利能力
2025年前三季度公司归母净利润同比下降31.81%，主要受四大因素影响：一是2024年同期收到美国反倾销退税，基数较高；二是天然橡胶等主要原材料价格同比上涨超13%，挤压利润空间；三是塞尔维亚工厂处于产能爬坡期，开工率不足导致亏损；四是汇率波动导致财务费用大幅增加，2025年Q3单季财务费用环比提升近5.5亿元。上述因素均为短期影响，不改变公司长期增长逻辑，但市场过度担忧盈利能力下滑，导致估值承压。
2. 塞尔维亚工厂产能爬坡不及预期，市场对海外布局信心不足
塞尔维亚工厂作为公司欧洲市场的核心布局，原计划2025年底实现满产，实际进度略有延迟，2025年上半年持续亏损，市场担忧工厂盈利兑现不及预期，对公司海外扩张的盈利能力产生质疑。但截至2025年11月，工厂产能爬坡已超预期，半钢胎产能利用率达75%，2026年上半年满产确定性极高，市场的悲观预期已过度反映在股价中。
3. H股发行终止，市场担忧资金压力
公司于2025年6月递交港股招股书，计划通过H股上市募资支持全球产能扩张，但2026年1月公司宣布终止H股发行，主要因当前资本市场环境变化，维护股东利益。市场担忧公司海外扩张的资金压力，尤其是巴西基地建设的资金来源。但公司表示，巴西基地采取分期建设+合作模式，资本投入压力大幅降低，截至2025年三季度末，公司货币资金31.25亿元，资产负债率51.18%，财务结构稳健，完全有能力支撑现有产能建设，市场的资金担忧并无实质依据。
4. 市场风格偏好，传统制造业被低估
2025年A股牛市行情中，市场资金主要聚焦AI、科技成长板块，传统制造业板块关注度较低，资金流入不足，导致玲珑轮胎等优质制造业龙头估值持续被压制，出现“业绩增长但股价不涨”的估值错配。
3.3 严重低估的核心逻辑：拐点已至，估值修复空间巨大
当前公司估值处于近十年历史低位，无论是横向对比行业可比公司，还是纵向对比历史估值，均存在严重低估，随着业绩拐点到来，估值修复空间巨大。
1. 估值处于历史绝对低位，安全边际充足
纵向看，公司当前PE（TTM）17.81倍，处于近五年10%分位数以下；PB仅0.92倍，处于破净状态，为近十年最低水平，远低于历史PB中枢2.5倍，也低于控股股东增持均价20.29元对应的估值水平。即使按照2025年预计归母净利润15.8亿元计算，动态PE仅13.6倍，远低于上市以来的PE中枢22倍，安全边际极高。
2. 横向对比行业，估值显著低于可比公司
横向对比轮胎行业可比公司，公司当前估值显著低于行业平均水平，与龙头地位严重不匹配。截至2025年末，橡胶制品行业平均PE（TTM）36.31倍，行业中值26.03倍，公司PE仅17.81倍，远低于行业平均。对比行业龙头，赛轮轮胎2025年末PE（TTM）14.41倍，但公司2026年业绩增速预计达39%，远高于赛轮轮胎的20%左右，PEG仅0.35，显著低于赛轮轮胎的0.72，估值性价比极高。
3. 业绩拐点明确，2026年盈利将大幅修复
公司业绩拐点已清晰可见，2026年盈利将迎来大幅修复：一是塞尔维亚工厂2026年上半年满产，实现扭亏为盈，预计全年贡献净利润超5亿元；二是原材料价格持续回落，2025年Q3以来天然橡胶等原材料价格已进入下行通道，2026年毛利率将持续修复；三是新能源配套业务持续放量，高毛利产品占比提升，带动整体盈利水平上行；四是汇率波动影响消退，财务费用将大幅下降。机构一致预计公司2026年归母净利润达22亿元左右，同比增速超39%，业绩高增长将为估值修复提供核心支撑。
4. 全球化布局与新能源龙头价值尚未被市场充分定价
公司作为全球新能源轮胎配套龙头，连续3年全球市占率第一，在新能源汽车产业高速增长的背景下，新能源配套业务的长期增长价值尚未被市场充分定价。同时，公司全球化布局已形成完善的供应链体系，塞尔维亚工厂应对欧盟双反的稀缺价值、巴西基地的长期增长价值，均未反映在当前估值中。随着海外产能持续释放，公司全球市占率将持续提升，长期增长逻辑清晰，估值具备翻倍空间。
四、合理PE与市值测算
4.1 业绩预测
结合公司产能释放进度、产品结构优化、成本端变化趋势，我们对公司2025-2027年业绩做出如下预测：
指标 2024A 2025E 2026E 2027E
营业总收入（亿元） 220.58 243.00 269.00 300.00
同比增速 9.39% 10.16% 10.70% 11.52%
归母净利润（亿元） 17.52 15.80 22.00 27.50
同比增速 26.01% -9.82% 39.24% 25.00%
EPS（元/股） 1.20 1.08 1.50 1.88
4.2 合理PE测算
我们结合轮胎行业估值水平、公司龙头地位、业绩增速及核心竞争力，确定公司合理PE区间：
1. 行业估值中枢：当前轮胎行业头部企业2026年动态PE中枢为12-15倍，其中赛轮轮胎2026年动态PE约12倍，三角轮胎约11倍。
2. 公司估值溢价逻辑：公司作为国内配套市场绝对龙头，连续5年新能源轮胎配套市占率中国第一，全球新能源配套市占率19%，具备显著的技术和客户优势；全球化布局进入产能释放期，2026年业绩增速达39%，显著高于行业平均增速，理应给予一定的估值溢价。
3. 合理PE区间：综合考虑，我们给予公司2026年15-18倍合理PE，其中15倍为行业龙头中枢估值，18倍为公司新能源龙头+全球化布局的合理溢价。
4.3 合理市值与目标价测算
基于2026年预计归母净利润22.00亿元，15-18倍合理PE，对应公司合理市值为330-396亿元。
• 对应15倍PE：合理市值330亿元，对应目标价22.55元/股，较当前股价上涨53.4%；
• 对应18倍PE：合理市值396亿元，对应目标价27.06元/股，较当前股价上涨84.1%。
五、风险提示
1. 原材料价格波动风险：天然橡胶等原材料成本占轮胎生产成本的65%以上，若原材料价格大幅上涨，将显著挤压公司利润空间。
2. 贸易壁垒风险：欧美等主要市场若进一步收紧关税政策，或欧盟“双反”调查最终征收高额关税，将影响公司海外业务盈利水平。
3. 海外工厂建设不及预期风险：塞尔维亚工厂产能爬坡、巴西基地建设若不及预期，将影响公司业绩兑现。
4. 市场竞争加剧风险：国际轮胎巨头加码新能源轮胎布局，国内同行加速海外扩张，可能导致市场份额承压。
5. 汇率波动风险：公司海外业务占比较高，若人民币汇率大幅波动，将产生汇兑损益，影响公司净利润。
六、投资建议
公司作为中国轮胎行业龙头，新能源配套优势显著，全球化“7+5”战略进入产能集中释放期，2026年业绩拐点明确。当前股价受短期因素压制，估值处于历史绝对低位，严重低估，随着塞尔维亚工厂满产盈利、原材料成本回落、新能源配套持续放量，公司将迎来业绩与估值的戴维斯双击。
投资建议：短期关注塞尔维亚工厂产能爬坡进度、原材料价格走势、欧盟“双反”调查结果；长期看好公司全球化布局与新能源配套的核心竞争力，当前估值安全边际充足，建议逢低布局，长期持有。
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