📝 我们重启对 PCB/CCL 行业的覆盖，重点聚焦谷歌 TPU 供应链，我们认为该供应链将在 2028 年及以后实现最强劲、可持续的增长。我们预测到 2025 至 2026 年，TPU 总出货量将增长两倍以上，超过其他竞争平台。关键在于，我们预计下一代 TPU ASIC 的单台设备内含价值将提升。随着谷歌将更多先进逻辑与 HBM 裸芯片集成到单个计算模块中，我们预计未来三到四年 TPU 内含价值将提升五至十倍。据此，我们估算仅可触达的 PCB 内含价值就可能从 2026 年至 2029 年翻两番。同样重要的是，谷歌在超级节点光互联领域长期保持领先，不断提升的交换速率与互联带宽将成为第二重利好，进一步推高 PCB 内含价值。因此，我们预计 PCB/CCL 市场将迎来持续的定价权上行，并且有可能形成长期协议，复刻存储行业的供应链动态。在主要 TPU 供应商矩阵内，我们重启对 ISU Petasys 和 EMC 的买入评级，目标价分别为 27 万韩元、10000 新台币。我们同时启动对 TTM 的覆盖，给出买入评级，目标价 236 美元。风险包含需求、落地执行以及美国针对 AI 数据中心扩张的相关政策。
📝 🧐 Why Google’s TPUs?
📝 我们预测 TPU 出货量将从 2027 年的 3600 万片，增长至 2028 年的 1.2 亿片，涨幅超两倍，这其中包含内部部署以及通过 ASIC 服务分配给第三方 AI 实验室的数量。大规模订单的佐证来自 2026 年第二季度谷歌高达 520 亿美元的云服务后端资本开支订单。与此同时，TPU 预计将在 V9 版本（2028 年中端）对比 V8 版本（2026 年下半年）实现性能翻倍，V10 版本（2029 年）有望再度翻倍，原因是谷歌在其 ASIC 设计中集成更多裸芯片。PCB 设计复杂度提升至 50 层以上或 HDI 方案，CCL 升级至 M8/M9 材料甚至 PTE 材料，代表每一代产品的 ASP 至少提升 50%。此外，随着架构扩容，网络相关的 PCB/CCL 也会迎来类似增长，带宽需求从 400Gbps 提升至 800Gbps 乃至 1.6Tbps。
📝 📜 LTA likely becomes new norm under strong demand and supply constraint
📝 我们的供应链调研显示，云服务商正在越来越多地讨论 PCB 和 CCL 供应链的长期协议（LTA）。不同供应商的协议条款存在差异，现阶段大部分条款仍在磋商。但这些讨论释放了明确信号：终端客户正在通过预付款以及长期协议锁定高端 PCB/CCL 产能，这是未来数年的趋势，因为整个行业大概率持续供给不足。同时我们判断，预付款第一会缓解供应链资本开支与现金流压力；第二会促使供应链厂商加大长期产能投入、保障交付；第三会借助更优的盈利能力改善供应链管理。我们相信如果长期协议落地，供应链的市盈率估值将进一步抬升，获得更长的业绩可见度与稳定订单储备。
📝 ✅ We prefer TPU supply chain into 2027/28: buy on EMC, ISU and TTM
📝 TPU 供应链将成为 2027 至 2028 年最大赢家，具备强劲的单位出货量增长与内含价值升级。我们预计 2026 年 PCB 出货量 850 万片，2027 至 2028 年增长至 3600 万片。PCB 单台内含价值达到 3 万至 4 万美元，TPU V8 版本 CCL 价值 1.2 万至 1.8 万美元，V7 版本 CCL 价值 2000 至 7000 美元。我们预计 V9 版本随着谷歌的采用，价值再提升 40%-50%。我们看好 EMC 的领先地位，预计 TPU 配套 800Gbps 交换机将成为公司盈利增长引擎。我们给出 EMC 新目标价 10000 新台币，对应 2027 至 2028 财年 30 倍市盈率。ISU 处于有利位置，能够把握这些行业趋势，高度绑定谷歌与网络业务。我们给予 ISU 买入评级，目标价 27 万韩元，对应 2027 至 2028 财年 30 倍市盈率。最后，TTM 是美国本土最优标的，能够承接其他 AI 服务器与国防订单，具备更好盈利能力与不可替代性。
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