瑞穗证券发布 AI 服务器产业链电话会纪要，对 NVIDIA 下一代 Vera Rubin（VR）平台、HBM、NPO/CPO 光互连以及先进封装趋势进行了详细分析。瑞穗认为，随着 Agentic AI 和推理需求持续增长，AI 基础设施正在进入新一轮升级周期，GPU、HBM、光互连以及先进封装将成为核心受益方向。核心观点如下：1）预计 VR200 NVL72 将于 2027 年迎来强劲放量，并于 2026 年第四季度开始爬坡，主要驱动力来自 xAI 和 Meta。与此同时，NVIDIA 可能将四裸片架构切换推迟至 Feynman，并推动 VR-Ultra 采用双裸片配置。2）随着 AI 集群规模扩大，市场正在更加关注通过 NPO/CPO 光互连提升系统性能，Spectrum-X 有望进入放量阶段，对 Lumentum（LITE）形成积极影响。3）从 GB300 到 VR200，预计单 GPU 的 HBM 容量将维持在 288GB，而 VR-Ultra 将转向 256GB HBM4e。不过，HBM4e 价格预计将较此前产品提升 70%–100%，同时 Feynman 可能重新推动 HBM 容量增长。4）预计 2027 年 CoWoS 同比增长超过 75%，主要由 NVIDIA 和 Broadcom（AVGO）推动，而 CoPoS 有望在 2028 年进入规模化阶段。5）Intel 的 EMIB-T 技术有望获得进一步推动，其中 MediaTek（MTK）的 TPU 相关产品预计可能在 2028 年成为首批大规模客户。6）随着 Agentic AI 和推理需求快速增长，云服务厂商（CSP）的 RPO（剩余履约订单）规模已经达到 2.3 万亿美元，同比增长约 3.5 倍。VR 平台持续升级，2027 年机架规模或超过 5 万套
瑞穗指出，VR 平台整体推进符合预期，预计将在 9 月季度推出，并于 12 月季度进入规模化爬坡阶段。预计 2026 年 NVL72 机架出货量可能达到 2500–3000 套，主要由 Meta 和 xAI 等客户推动。展望 2027 年，瑞穗预计 VR 机架数量将增长至 超过 5 万套，同时 GB 系列机架数量超过 2 万套。不过，NVIDIA 后续增长仍将受到两大因素限制：一方面是 CoWoS 先进封装产能；另一方面是数据中心电力供应能力。瑞穗认为，VR-Ultra 正从此前的四裸片架构调整为双裸片架构。同时，由于中板（midplane）相关问题，Kyber（Feynman）平台可能出现一定延迟。对于新的 NVL576 架构（Oberon ×4、Taycan），HBM 密度相比 NVL72 将提升约 3.5 倍，这将进一步利好美光（MU）等存储厂商。HBM 容量增长放缓，但价值量持续提升
瑞穗预计，从 GB300 到 VR200，DRAM HBM 容量将维持在 288GB（HBM4），而 VR-Ultra 将采用 256GB HBM4e。虽然容量提升有限，但 HBM4e 的价格预计上涨 70%–100%，因此存储价值量仍将持续提升。瑞穗认为，未来 Feynman 可能采用 768GB/GPU、HBM4e 16Hi 配置，但供应能力可能成为限制因素，最终价格仍取决于长期供应协议（LTA）、战略合作协议（SCA）以及相关供应机制。光互连进入加速期，NPO 先行，CPO 2028 年规模化
随着 AI 集群规模不断扩大，光通信正在逐渐渗透此前由铜互连主导的领域。瑞穗认为，NPO 将在 2026–2027 年率先放量，而 CPO 有望在 2028 年进入规模化阶段。其中：Quantum-X/Spectrum-X 初期 NPO/CPO 放量预计从 2026 年底开始；随着 VR-Ultra 推进，相关需求将在 2028 年进一步加速。
瑞穗预计：CPO/Spectrum-X 在 2027 年出货量将达到约 8万–10万套；2028 年进一步提升至 13 万套以上；Spectrum-X6/7 占比预计超过 80%。
此外，激光器供应商产能可以在 NPO 和 CPO 之间灵活切换，而 NPO 中激光器价值量与 CPO 接近，甚至可能更高。CoWoS 继续高速增长，CoPoS/EMIB-T 或成为下一阶段重点
瑞穗预计，2027 年 CoWoS 增长率将超过 75%，主要由 NVIDIA 和 Broadcom 推动。同时，ASX 和 AMKR 等封测厂商仍存在进一步增长空间，其 CoWoS 业务规模可能增长约 2 倍，并向 NVIDIA、Broadcom、AMD、Marvell 等客户供货。此外，瑞穗认为 Intel 的 EMIB-T 技术良率已经超过 97%，并开始获得客户采用。其中，MediaTek（MTK）可能将 EMIB-T 应用于 TPUv9 平台。展望 2028 年，CoPoS/EMIB-T 的采用有望支持：8–12 倍光罩尺寸；ASIC 单次晶圆产出数量提升 5–10 倍。
相比之下，目前 CoWoS-L 的光罩尺寸约为 5.5 倍。逻辑与技术，我们依然在路上！
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