【天风电子】
🥇# 背景回顾：HDI是PCB产业高端明珠-AI算力打开全新需求空间
HDI是PCB产业中可稳定量产的高端明珠。行业内其他高端多层PCB普遍净利率在20~30%区间，而高端HDI净利率可达40~50%，我们判断后续陶瓷基HDI净利率有望进一步抬升。在AI机柜服务器、GPU封装需求爆发前，HDI应用场景相对有限，消费电子领域主流以三四阶产品为主；伴随高功耗GPU持续迭代，用于GPU封装的高阶HDI，成为PCB商业化迭代速度最快、量产端毛利率最优的赛道，也是PCB产业在AI时代供需共振的核心方向。
🥈# 高功耗下传统HDI承压-下游服务器厂商迫切寻求替代方案
现在正处在HDI产业大变革的阶段。随着互联密度持续提升，同时工作电流、电压不断加大，线路电阻带来的发热问题逐步凸显，传统HDI已经出现分层、爆板等失效问题。这并非单纯的良率瑕疵，而是可靠性层面的硬风险：对下游服务器厂商而言，这已经不只是PCB报价高低的取舍，一旦在使用中出现分层爆板等失效问题，还要承担赔付成本，甚至赔付包含GPU的高额损失。下游服务器客户亟需解决该失效风险，也使得陶瓷PCB方案具备很强的需求确定性。
🥉# 科翔多年深耕陶瓷PCB-稀缺唯一性价值重估
下游头部服务器厂商针对该可靠性痛点，布局陶瓷PCB方案已有两三年时间，科翔是赛道内为数不多深度投入、积极配合客户推进验证的核心厂商。公司现已打通陶瓷PCB全流程产线，核心设备到位、工艺持续迭代，当前处于小批量迈向大批量量产的关键前夕。公司Q3单季归母净利润3亿元左右，传统业务向好趋势不变，我们认为传统业务给到25倍估值，即可支撑300亿+估值；而HDI格局变革这一大逻辑兑现后，叠加增量空间，整体估值有望看到千亿以上，我们坚定看好公司前景。
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