UBS 首次覆盖长鑫存储：28 年收入 8600 亿、目标价 70 元，AI 正在重写 DRAM 周期？
今天，UBS 最新发布了对长鑫存储的首次覆盖报告。这份报告最引人注意的，并不只是“买入”评级和 70 元目标价，而是背后一组相当激进的盈利预测。UBS 预计，长鑫存储 2026、2027、2028 年净利润分别约为 1400 亿元、3330 亿元和 4280 亿元，2026 至 2028 年盈利复合增速达到 75%。与此同时，公司 EBIT 利润率可能从 2025 年的约 12%，快速提升至 2026 年的 75%，并在 2027 至 2028 年维持在 85% 左右。收入端的预测同样惊人。2025 年，长鑫存储收入约为 618 亿元。UBS 预计，到 2028 年，公司收入可能达到 8600 亿元，对应三年复合增速高达 141%。其中，数据中心相关收入预计以 208% 的复合增速增长，到 2028 年占公司总收入的比例可能提升至 54%。拆开来看，这套预测本质上建立在三个变量同时向上的基础上，也就是 DRAM 涨价 × 长鑫位元出货增长 × AI 驱动的产品结构升级。因此，真正值得关注的并不是这些数字本身有多惊人，而是这三个变量能否在未来几年同时成立。今日下架，12000 字“逻辑与技术”并重《八月行情展望》，逻技π感兴趣尽快阅读。一、8600 亿收入从哪里来？
先来看最直观的收入预测。UBS 预计，长鑫存储收入将从 2025 年的 618 亿元，快速增长至 2026 年的约 3075 亿元、2027 年的约 6592 亿元，并在 2028 年达到约 8600 亿元。但随着 DRAM 价格逐步正常化，2029 年收入可能重新回落至约 5845 亿元。换句话说，UBS 并没有认为存储周期已经消失。恰恰相反，它的模型仍然保留了非常清晰的周期顶部与周期回落，只是认为这一轮周期的“价格高度”和“需求底部”，都可能与过去不同。为什么 2026 至 2028 年收入能够释放如此巨大的弹性？最重要的变量，仍然是价格。UBS 判断，全球 DRAM 供不应求的状态可能一直持续到 2028 年第二季度。一方面，AI 服务器正在快速推高单机内存容量；另一方面，供给侧扩产也不像过去那么容易，晶圆厂空间、设备交期以及设备安装工程能力，都开始成为新的约束。在这一假设下，UBS 预计，DDR 平均价格将从 2025 年的约 0.40 美元/Gb，分别升至 2026 年的约 1.61 美元/Gb和 2027 年的约 2.24 美元/Gb；HBM 价格则可能从 2025 年的约 1.52 美元/Gb，升至 2027 年的约 3.13 美元/Gb。而对于目前收入仍主要来自传统 DDR 和 LPDDR 的长鑫而言，这反而意味着非常大的盈利弹性。一个很有意思的地方在于，市场通常认为 HBM 是这一轮存储周期中景气度最高的产品，但 UBS 的判断是，传统 DDR 的涨价弹性反而可能更大。原因并不复杂。三星、SK 海力士和美光持续将先进产能向 HBM 转移，本质上是在挤压普通 DRAM 的有效供给。因此，HBM 越火，某种意义上反而越容易进一步收紧传统 DRAM 的供给。二、AI 正在改变 DRAM 的需求函数不过，只靠价格上涨，显然不足以支撑如此长期的逻辑。真正重要的，是 UBS 对 DRAM 需求结构变化的判断。过去，DRAM 最大的需求来源长期是 PC 和手机，但 AI 正在把需求中心快速推向服务器。UBS 预计，2025 至 2027 年全球 DRAM 位元需求整体复合增速约为 30%，其中服务器 DRAM 的需求增速可能高达 66%。相比之下，移动端只有约 3%，PC 基本没有增长。也就是说，下一轮 DRAM 周期背后的增量需求，已经与过去明显不同。背后的核心原因，就是单台 AI 服务器的内存含量正在快速提升。传统服务器的 DRAM 主要服务 CPU，而 AI 服务器不仅需要 CPU 内存，还要支撑大量 GPU 与加速器，以及模型参数、KV Cache、数据预处理和复杂推理工作流带来的更高容量与带宽需求。UBS 预计，到 2027 年，超大规模云厂商 AI 服务器平均搭载的 DRAM 容量，可能达到普通服务器的 27 倍。而在 2022 年，这一比例还只有约 2 倍。这其实触及了这一轮 AI 硬件周期最重要的变化之一。过去，我们更习惯用 GPU 数量衡量 AI 基础设施投资，但随着模型越来越大、上下文越来越长、Agent 工作流越来越复杂，真正决定系统效率的已经不只是算力。算力必须有足够的存力与带宽去“喂”。如果 GPU 持续高速增长，而内存供给无法同步扩张，整个系统的瓶颈自然会逐步向内存迁移。因此，无论是服务器 DRAM 还是 HBM，其需求增长本质上都是 AI 算力持续扩张之后的必然结果。三、长鑫最大的变量，其实是“量”如果只有涨价，那么长鑫更多只是存储超级周期的 Beta。真正决定公司能否获得 Alpha 的，是份额提升。UBS 预计，长鑫 12 英寸 DRAM 年末设计产能将从 2025 年约 24 万片/月，提高至 2026 年的 29.2 万片、2027 年的 38.2 万片，并在 2028 年达到约 46.6 万片/月，三年接近翻倍。更重要的是，晶圆产能增长只是第一层。随着制程从 G3 向 G4、G5 迁移，同一片晶圆能够生产的 DRAM 位元数量也会继续提升。因此，UBS 预计，2025 至 2028 年长鑫晶圆出货复合增速约为 25%，但实际 DRAM 位元出货量复合增速可以达到 40%。到 2028 年，公司在全球 DRAM 位元供给中的份额，可能从 2025 年约 7%提升至约 10%。服务器端的份额提升可能更加明显。UBS 估算，长鑫服务器及 HBM 相关位元出货将从 2025 年约 49 亿 Gb，提升至 2028 年约 295 亿 Gb，对应三年复合增速约 82%。如果假设中国占全球服务器 DRAM 需求约 30%，那么长鑫在中国服务器 DRAM 市场中的隐含份额，可能从 2025 年约 12%提升至 2028 年接近 20%。这才是“国产替代”真正开始影响利润表的地方。但需要注意，国产替代本身不是收入。只有当它真正转化为客户导入、产能利用率、位元出货和市场份额，最终才会转化成 EPS。四、HBM 很重要，但目前更像远期选择权UBS 表示，根据行业调研与公开信息，长鑫正在推进 HBM3 量产，同时可能成为国内较早向客户送样 HBM3E 的厂商之一。与此同时，随着供应链本地化加速，国内 AI 加速器厂商也越来越愿意与本土供应商共同推进从晶圆制造到 HBM 的国产化。但这里必须注意一个数字。按照 UBS 自己的基准模型，到 2028 年，HBM 只占长鑫总位元出货量约 2%，直到 2030 年才提升至约 7%。这意味着，至少从未来两三年的盈利模型来看，长鑫最重要的基本盘仍然不是 HBM，而是 DDR、LPDDR 和服务器 DRAM。HBM 更大的意义，在于打开公司的长期技术天花板。如果未来长鑫真正进入国内 AI 加速器的 HBM 供应链，那么公司的角色就可能从“国产传统 DRAM 龙头”，进一步向“国产 AI Memory 平台”迁移。前者主要享受存储周期与国产替代，后者则可能获得更高的技术壁垒、更强的客户粘性，以及完全不同的估值框架。但在 HBM 真正实现大规模量产之前，这部分价值更适合作为远期选择权，而不应该提前全部计入确定性盈利。五、85% EBIT 利润率，可以持续多久？UBS 预计，长鑫 EBIT 利润率将从 2025 年的 12.4%，快速提升至 2026 年的 75.1%、2027 年的 84.7%，并在 2028 年达到 85.1%。为什么利润率会如此夸张？本质上还是存储企业最典型的经营杠杆。晶圆厂的大量成本来自折旧、设备、厂房和人员等相对固定成本。当 ASP 较低时，折旧会吞噬大量收入；但当 DRAM 价格快速上涨，而单位成本并未同比例增加时，新增收入中的大部分都会直接转化为利润。UBS 预计，在强劲涨价环境下，折旧占长鑫收入的比例可能下降至 2026 至 2028 年的约 6%至 10%。与此同时，服务器 DRAM 占比提升又会进一步改善产品结构，由此释放出巨大的利润弹性。但这里同样不能把周期顶部当作长期中枢。UBS 自己已经预计，随着供给逐步追赶、DRAM 价格从 2029 年开始正常化，公司 EBIT 利润率也会回落至 2029 年的 73.8%和 2030 年的 68.4%。所以，这份报告真正表达的并不是“长鑫未来可以长期维持 85%的 EBIT 利润率”，而是认为这一轮供需错配可能足够严重，使公司在周期顶部获得远高于历史正常水平的盈利能力。六、真正需要验证的，是三个变量能否同时成立看到这里，其实也就能够理解，为什么 UBS 会给出如此激进的盈利预测。这套模型真正押注的，并不是某一个单独变量，而是三个变量在未来几年同时向上：DRAM 价格维持高位、长鑫位元出货持续增长，以及 AI 推动服务器 DRAM 与 HBM 等高价值产品占比不断提升。价格决定利润弹性，位元出货决定收入规模，产品结构与国产替代则决定长鑫能够获得多少 Alpha。三者如果同时兑现，8600 亿元收入和接近 85% 的阶段性 EBIT 利润率并非完全无法解释。但只要其中任何一个环节明显低于预期，盈利预测同样会出现非常大的向下弹性。这也是笔者认为这份 UBS 报告真正值得关注的地方。市场现在讨论长鑫，已经不能只停留在“国产 DRAM 龙头”或者“存储涨价受益者”这两个标签上。真正需要持续跟踪的是，公司能否利用这一轮全球 DRAM 供需紧张的窗口期，把产能、技术、客户和市场份额一起推上一个新的台阶。
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