嘉宾：广发期货铝分析师 王老师
纪要：
1. 电解铝价格驱动逻辑及变化
•\t2025年初至2026年5月铝价运行特征：
–\t整体价格中枢持续上行，除产业属性外，铝的金融属性是价格上涨的重要支撑，全球流动性宽松下，铜铝成为大类资产配置的首选标的。
–\t2025年四季度起内外盘铝价价差持续扩大，海外铝价涨幅高于内盘，核心驱动为全球缺电导致的海外电解铝厂减产预期：AI产业加速发展占用大量电力，欧美倾向于将有限电力分配给AI产业，传统电解铝产业电力供应不足。
–\t2026年一季度中东事件进一步推高海外铝价：中东六国电解铝产能占全球15%，海峡封锁导致中东电解铝厂铝土矿进口受阻、产品运出受限，出现停产/减产，叠加海外库存处于极低水平，海外铝现货紧缺程度加剧。
•\t2026年以来逻辑变化：
–\t2026年3月中旬：中东冲突导致当地铝厂减产成为五星逻辑，被摧毁的电解槽恢复满产至少需要6-12个月，2026年已停产的产能基本无法复产；全球流动性宽松逻辑降级，市场开始交易衰退预期，美联储降息概率明显降低；海外项目投产不及预期、低库存逻辑持续加强；国内方面汽车产销数据不及预期，铝材二季度出口预计大增填补海外缺口。
–\t2026年5月当前：中东冲突进入尾声，铝厂减产逻辑已被市场充分定价，出现降级；国内高库存成为新的利空因素，目前交易核心从供应端预期转向需求端现实，若库存持续无法去化甚至累库，意味着国内需求走弱，全年供需缺口将明显收窄；中美关税存在缓和预期，铝材出口逻辑仍将持续利多铝价；国内票据政策收紧影响偏中性，会增加企业合规成本，同时也会抑制贸易活跃度。
–\t当前铝价观点：短期以震荡为主，不再具备趋势性上涨动力，需等待新的边际变化出现。
2. 电解铝供应端情况
•\t国内供应：
–\t电解铝属于高能耗产业，国家实施严格的产能管控，不再审批新的电解铝项目，产能仅能通过技术革新小幅提升，2026-2027年新增项目极少，其余均为产能置换，国内供应基本处于明牌状态，增长空间有限。
•\t海外供应：
–\t印尼规划2026年电解铝总产能接近300万吨、2027年超过500万吨，但项目大多位于基建薄弱的外岛，配套设施、审批进度不及预期，投产时间普遍延迟，如青山信发项目原计划2026年4月投产，已延迟至Q3之后，南山、华青等项目2026年投产概率低。
–\t电力短缺导致欧美电解铝厂减产风险持续存在，2026年莫桑比克莫扎尔铝厂因电力长单到期无法续期被迫停产，2026年海外暂无电力合同到期的情况，但未来1-2年电力短缺问题仍难缓解。
–\t中东已有多座铝厂减停产，卡塔尔铝业减产48%，巴林铝业减产60%，阿联酋150万吨的塔维勒冶炼厂全面停产，合计减停产规模超230万吨。
–\t2026年海外规划新增电解铝产能246万吨，但受投产延迟、减产影响，全年海外供应为净减量，叠加国内供应无增量，全球电解铝供应处于紧缺状态。
•\t库存与升水情况：
–\t海外升水持续走高，日本MJ.P铝升水从2025年底的60-70美元/吨上涨至2026年5月的300多美元/吨，溢价约合2000多元人民币/吨。
–\t海外库存（LME仓单库存+非注册仓单）已达到历年新低，不足50万吨；全球显性库存处于近年平均水平，地区割裂特征明显，国内铝锭库存处于较高位置。
3. 电解铝需求端情况
•\t光伏：2026年国内光伏支架、组件边框用铝需求大幅下降，仅海外组件出口有小幅增量，全年光伏用铝量预计减少46万吨。
•\t汽车：2026年一季度汽车产销数据同比负增长，为近年首次，主要原因是新能源汽车购置税从全额免征改为减半征收，购车意愿受到影响；预计全年汽车用铝量增长19万吨，无法抵消光伏领域的减量，若上半年产销数据持续走弱，大概率会有新的汽车消费刺激政策出台。
•\t电网投资：为2026年内需核心支撑，2026年一季度国家电网铝的累计交付量为2025年同期的2.5倍，预计全年用铝量增长46万吨，可以抵消光伏领域的需求减量。
•\t铝代铜：目前12家空调企业联合推动铝代铜，但铝管与铜管性能存在差距，技术攻关、市场验证周期较长，属于长期趋势，短期对铝需求拉动有限。
•\t储能：2025年储能领域铝需求量约二十万吨，相对于全国4000多万吨的总消费量占比极小，即使2026年订单翻倍，对铝整体需求的拉动作用也非常有限。
•\t出口：2025年底受铝材出口退税取消、中美关税加码影响，原预计2026年铝材出口增速为-2%~-3%；中东事件后海外铝紧缺，预计2026年铝材及铝制品净出口增速为6.9%，较2025年增长60万吨。
4. 电解铝供需平衡及后市展望
•\t供需平衡测算：
–\t国内静态测算2026年供需缺口156万吨，若维持2025年220万吨的进口量，全年国内将小幅过剩40-50万吨，该数据会随铝价、政策变化动态调整。
–\t全球2026年电解铝缺口预计为182万吨，市场主流预期区间为170-220万吨，处于供应紧缺状态。
•\t铝价展望：
–\t当前24000-26000元/吨的铝价区间、海外3500美元/吨的价格，已充分定价170-220万吨的全球缺口预期，若缺口预期未发生变化，全年铝价大概率在25000元/吨上下震荡。
–\t下一阶段核心交易逻辑为需求验证，若全球需求明显走弱，缺口收窄至100万吨，铝价中枢将下行至24000元/吨甚至23500元/吨区间，反之则有向上突破的驱动。
•\t海内外库存再平衡路径：
–\t原铝直接出口：我国对原铝出口征收15%关税且无出口退税，2026年5月铝锭出口利润为-850元/吨，短期内不具备可行性。
–\t铝材、铝制品出口：目前正在推进，为当前消化国内库存、填补海外缺口的主要路径。
–\t俄铝出口流向变化：当前俄铝受欧美制裁，几乎全部出口至中国，若后续海外因铝供应紧缺放松对俄铝的限制，俄铝将直接出口至欧美、日本等地区，可有效缓解海外供应缺口。
–\t若上述三条路径均未打通，意味着海外需求因铝价过高出现崩塌，全球实际供需缺口远低于当前预期，铝价将面临趋势性下行压力。
•\t后续重点观测指标：
–\t短期重点关注LME库存、注销仓单比例，若马来西亚、韩国的LME仓单（多数为俄铝）出现注销、流出，意味着海外开始接受俄铝，内外库存再平衡将启动。
–\t中长期关注国内社会库存、海外升水、每月铝材出口数据、原铝进出口数据，验证需求及库存去化情况。
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