市场开始关注三季度业绩，一个非常强的方向是普通PCB产品涨价，背后逻辑是：织布机缺->CCL缺 -> 能拿到CCL的都是业内排的上号的公司-> PCB全面涨价。CCL厂反馈下半年依然非常景气。
A股和台股共振的方向是三线“非AI”PCB板厂，8月月度数据显示，三线板厂的业绩开始爆发：台湾三线板厂定颖8月YOY+84%，MOM+16%；泰鼎-KY YOY+36%，MOM+16%。
三季度受益的是板厂，而由于上游缺货和涨价，板厂的集中度显著提升，上市公司均受益。后续如果上游涨价趋缓，PCB厂也会成为最受益的，更主要的是预期极低。Q3业绩+格局优化+后续成本优化同样受益，可以看4Q的景气延续，且预期普遍较低。
当然最好除了业绩外还有“进阶的故事”，载板方面，CPU的量持续增长，载板缺货愈演愈烈，国产芯片放量/海外大厂缺货。载板厂还有一个逻辑是，做SAP工艺的公司，从技术上去做mSAP还是有优势的。这部分星球也有持续跟踪，有机会再系统整理一下，这篇先深度拆解下产业链业绩。
1、产业链业绩节奏：从上游到下游递进启动
我们拉了今年上半年上游材料、中游CCL以及PCB的营收增速和盈利增速数据。
1）上游材料方面，
很多材料从今年Q1开始，无论是环比还是同比，增速都已经拉上来了。
- A股铜箔方面，2026年初营收、规模净利润和扣非净利润的同比增速，算术平均已分别达到61%、1080%和1860%。Q2营收和扣非净利润同比增速也维持在80%、793%和1540%的水平。从环比看，Q1环比已出现大幅增长，扣非净利润环比增幅超过6000%，但Q2环比就明显弱下来了。这些数据表明，上游材料从Q1就已经开始率先加速。
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玻纤布方面，反应也比较明显。Q1利润同比平均能达到280%，Q2利润同比约168%。环比方面，Q1幅度更大，Q2幅度稍小。不过从盈利层面看，玻纤布的毛利率和净利率连续变化比较明显，Q1和Q2的利润率持续向好。
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树脂方面，整体趋势比铜箔和玻纤布弱一些，核心原因是树脂的紧缺程度，特别是电子树脂，没有集中体现。但上半年整体还是出现了启动的状态。
2）中游CCL方面，
相比上游节奏明显慢了一个季度。A股CCL在Q1已经出现同环比增长，但增速没有特别快，还在正常水平。到Q2时，增速一下子拉起来了。我们认为，CCL的加速点出现在2026年Q2。
这与我们的认知完全一致。Q1时AI还没有开始拉货，但上游已经出现供应紧张，导致上游材料加速。而CCL这边，大家Q1还在担心CCL盈利会不会收缩、价格能不能传导下去，直到Q2大家发现CCL也能做涨价溢价，从而把CCL板块筛选出来做布局。
3）PCB环节，
无论是Q1还是Q2，整个数据的同环比都相对更平稳一些。
为了更形象地对比上下游的差异，我们采用了环比增速做差的方法，观察环比增速变化值出现拐点的时间点。从数据上看，上游材料在Q1就已经开始大幅加速，铜箔、玻纤布、树脂都有加速态势。但Q1时CCL还没动，盈利端还是负数，PCB也相对平稳，环比增速变化不大。到Q2，上游材料增速变化值已为负，明显下来；CCL反而有大幅增加，PCB还是平稳。所以Q2明显是CCL开始增长的态势。从利润率角度同样能看到这个规律。
总之，上半年产业链呈现递进启动的趋势：上游材料Q1启动，CCL在Q2启动。
2、下半年核心驱动：新品放量+盈利修复
现在有两个疑问：为什么会产生这个现象？下半年PCB是否真的能如期启动？
1）关于现象产生的原因，主要有两点：
第一，高端新品今年上半年没有大规模发货，比如英伟达Rubin、亚马逊新平台、谷歌V8等都没有放量，而PCB环节的AI营收敞口显著高于中游CCL和上游材料，因此影响更大。
第二，虽然上半年AI没有拉货，但客户在3月底小规模通知备货，5月通知全面备货。虽然没有出货，但备货已经开始，而且产业链大部分厂商转产做高端的动力比较充足。这就导致AI产品还没大规模拉货，但部分厂商已经停掉中低端产能，转做高端准备，形成了“尚未有效产出、但已缩减有效产能”的隐形备货，最终导致中低端产能严重不足，开启涨价潮。涨价潮推高了中游和上游材料的基数，导致下半年对它们的拉动斜率可能没有PCB那么明显。这就是上半年分歧带来的结果。
2）关于下半年，我们认为形势会发生变化：
首先，AI新品已经开始放量，拉动最大的一定是PCB，因为它的AI敞口更大。其次，上半年材料备货带有突发性，造成了供需缺口，但现在它们从上半年就开始准备，真正拉货时会进入平稳状态。反而是PCB，出货可能从相对低迷的水平进入较高水平，对业绩的斜率影响更大。所以下半年与上半年相比，环节上的变化已经出现。
当前关于PCB的讨论更多集中在AI资本开支能否持续、能见度与确定性够不够高。我们跟踪多年发现，市场对AI的质疑每年都会加大，且往往伴随板块股价大幅回撤。我们统计了2023、2024、2025年PCB板块指数的年中最大回撤，分别约21%、40%、34%。光模块板块指数的最大回撤分别是43%、36%、41%。这两个板块在过去三年每年年中都有一个较大回撤，今年两者最大回撤都达到45%。这种质疑长期存在，但每次讨论都没有完整的结论。这个问题涉及宏观预期、产业趋势、盈利模式等，过于复杂，产业走向最终还是要结合实时数据反馈。
当前也一样，过多讨论意义不大。有意义的是：行业的业绩能否验证、发展趋势是否持续、技术是否还在迭代，从而让未来有更高确定性。
这两个核心点才是判断行业变化的关键。
从这两个点出发，我们看到PCB从7月起已明确开始拉货，带来加速，台系厂商的月度营收数据也能印证。同时，科技创新持续，包括PCB背板、陶瓷基板、mSAP等工艺，都能支撑PCB行业的创新增长。在这些技术前沿引领下，PCB的估值支撑和未来增长预期比较坚实。
总结下来，行业已进入下半年拉货状态，AI新品如火如荼，产业链产能紧张，下半年拉货会给PCB带来明确的高峰。其次，上半年材料涨价已体现在斜率中，PCB端上半年盈利承压，但到下半年，我们已明确看到整个行业上半年承压的情况显著缓解。有些公司因非AI产品的价格压力，在Q3盈利已大幅回升，达到历史较高水位，而不仅仅是价格收复。上半年价格涨得更高的是上游，下半年PCB盈利回弹带来的非线性业绩增长已经发生。
所以，今年下半年PCB斜率大、确定性强，
同时高端技术创新带来估值支撑和预期支撑。
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