龙大转债（128119）作为一只仅剩 3 个月到期的可转债，近期因正股业绩亏损、评级下调、兑付压力等问题成为市场焦点，其价格从年初的 120 元以上一度跌至 85 元附近，近期又随正股涨停大幅反弹。本文将结合正股龙大美食的基本面，对这只临期转债的条款博弈、兑付风险与投资价值进行全面分析。\r
一、核心概况：临期转债的当前状态\r
龙大转债是龙大美食（002726）于 2020 年 7 月发行的 6 年期可转债，发行规模 9.5 亿元，原计划通过转股实现融资退出，但受正股股价长期低迷影响，截至 2026 年 3 月末，转股比例仅为 0.42%，剩余转债余额高达 9.46 亿元，几乎全部存量转债都面临到期处理的问题。\r
截至 2026 年 4 月 16 日收盘，龙大转债与正股的核心参数如下：\r
指标\t数值\t说明\r
转债价格\t94.03 元\t当日上涨 8.18%，随正股涨停反弹\r
正股价格\t3.62 元\t当日涨停，突破前期关键价位\r
转股价格\t4.20 元\t2026 年 2 月刚完成下修，从 9.30 元下调至此\r
转股价值\t86.19 元\t正股价格 / 转股价 * 100，当前转股仍亏损\r
转股溢价率\t9.09%\t转债价格相对转股价值的溢价\r
到期赎回价\t115 元 / 张\t含最后一期利息，到期刚性兑付义务\r
剩余期限\t约 88 天\t2026 年 7 月 13 日到期，仅剩 3 个月左右\r
信用评级\tBB+\t联合资信两连降，已降至垃圾债级别，展望负面\r
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从近期价格走势可以看到，4 月上旬正股与转债价格均在低位震荡，而 4 月 16 日正股突然涨停，带动转债价格大幅反弹，正股价格刚好突破了下修触发价 3.57 元，这一变化直接影响了后续的条款博弈逻辑。\r
二、正股基本面：周期下行下的业绩与财务压力\r
龙大美食原本是山东地区的生猪屠宰与肉制品龙头，业务覆盖生猪养殖、屠宰、预制菜等板块，但近年受猪肉行业周期下行影响，公司经营与财务状况持续恶化：\r
1.业绩连续亏损，营收持续收缩\r
公司已经连续三年出现亏损，2025 年业绩预告显示，全年归母净利润预计亏损 6.2-7.6 亿元，亏损幅度大幅扩大，主要原因是：\r
猪肉价格持续低位运行，传统的生猪养殖、屠宰业务出现大额亏损；\r
对存货、生物资产计提了大额减值准备；\r
此前寄予厚望的预制菜业务拓展不及预期，未能成为新的业绩增长点。\r
与此同时，公司的营收规模也在持续收缩，从 2020 年的 241 亿元一路下滑至 2025 年前三季度的 76.25 亿元，业务规模缩水超过 60%，公司不得不主动淘汰落后产能、缩减亏损业务来控制成本。\r
2.财务压力高企，偿债能力薄弱\r
截至 2025 年三季度末，公司的财务状况已经非常紧张：\r
资产负债率高达 74.52%，处于行业高位；\r
流动比率仅 0.8，速动比率仅 0.4，短期偿债能力严重不足，流动资产无法覆盖流动负债；\r
账面货币资金仅 5.18 亿元，而短期借款就高达 14.54 亿元，叠加即将到期的 9.46 亿元转债，短期偿债缺口巨大；\r
更值得关注的是，公司在财报中未将即将到期的转债重分类至 “一年内到期的非流动负债”，人为美化了短期偿债指标，实际偿债压力比报表显示的更大。\r
3.实控人资金链紧张，股权被动减持\r
公司控股股东蓝润发展自身也面临严重的资金问题，近期多次出现质押违约：\r
所持有的龙大美食股份多次被司法冻结，部分股份被强制执行卖出，仅 4 月初就被动减持了 0.32% 的公司股份；\r
截至目前，蓝润发展的持股比例已经从 31.98% 降至 26.91%，且仍有部分股份处于冻结待执行状态，实控人自身的资金链紧张进一步加剧了市场对上市公司兑付能力的担忧。\r
三、转债条款博弈：下修窗口是否已经关闭？\r
对于临期转债而言，下修转股价是推动转股、避免现金兑付的最常用手段，龙大转债的下修博弈也一直是市场关注的焦点，但近期的股价变化让这一博弈出现了新的变化：\r
1. 下修条款的现状\r
龙大转债的下修条款约定：当正股连续 20 个交易日中有 10 个交易日收盘价低于当期转股价的 85% 时，公司可以下修转股价。\r
2026 年 2 月，公司已经进行过一次下修，将转股价从 9.30 元大幅下调至 4.20 元，试图推动转股；\r
2026 年 4 月 1 日，正股再次触发下修条件（连续 10 个交易日低于 3.57 元，即 4.2 的 85%），但公司董事会明确宣布：本次不下修，且未来 1 个月内（至 5 月 1 日）即便再次触发也不下修，5 月 1 日后再重新审议。\r
这一公告当时引发了市场恐慌，转债价格单日暴跌 14.58%，因为市场原本预期公司会继续下修转股价，推动转债转股，避免现金兑付。\r
2. 正股涨停，下修窗口或已关闭\r
但 4 月 16 日正股的涨停打破了这一预期：正股价格从 3.29 元直接涨到 3.62 元，刚好比下修触发价 3.57 元高出 0.05 元。\r
这意味着：\r
此前连续低于 3.57 元的交易日序列被打破；\r
5 月 1 日之后，下修条件的计算将重新开始，但当前正股价格已经高于 3.57 元，如果正股能够维持在这一价格附近，将不会再出现 “连续 10 个交易日低于 3.57 元” 的情况，下修条件将无法再次触发；\r
这也就意味着，下修转股价的博弈窗口可能已经彻底关闭，公司无法再通过下修来推动转债转股。\r
3. 回售与强赎均无压力\r
除了下修之外，其他条款也没有太多博弈空间：\r
回售条款：龙大转债的回售期为最后两个计息年度，触发条件是正股连续 30 个交易日低于转股价的 70%，即 2.94 元，当前正股价格 3.62 元远高于此，未触发回售；且 2025 年已经触发过一次回售，当时回售量仅 11 张，几乎没有投资者选择回售，当前也不存在回售压力。\r
强赎条款：强赎需要正股连续 15 个交易日高于转股价的 130%，即 5.46 元，当前正股距离这一价格还有 50% 的涨幅，3 个月内几乎不可能达到，强赎完全没有可能。\r
四、到期兑付路径：9.5 亿缺口的解决方案\r
下修窗口关闭后，公司如果无法推动转债转股，就需要拿出 9.46 亿元的现金来兑付转债本息，而公司账面货币资金仅 5.18 亿元，存在约 4.3 亿元的资金缺口，那么公司能否解决这一缺口？\r
从目前的情况来看，公司有多个可能的解决路径：\r
1.资产处置：出售闲置资产回笼资金\r
公司目前仍有大量可处置的非核心资产，根据市场分析，公司可以通过出售闲置的猪场、老旧屠宰线、土地使用权、子公司股权等资产，预计可以回笼 3-5 亿元的现金，这部分资金刚好可以覆盖剩余的资金缺口，加上账面的 5.18 亿元，刚好可以覆盖 9.46 亿元的转债兑付资金。\r
这一模式也有先例，此前的维尔利转债就是通过到期前处置资产 + 部分兑付的方式，顺利完成了转债的到期处理。\r
2.引入地方国资：解决资金与信用问题\r
市场分析认为，公司引入地方国资的概率高达 75%-85%：\r
龙大美食是山东莱阳的龙头企业，贡献了大量的就业与税收，地方政府有动力保壳、避免企业违约，引发区域性信用风险；\r
实控人蓝润发展自身资金链紧张，已经无力解决上市公司的问题，转让部分股权引入国资是最优选择；\r
国资入主后，不仅可以直接提供资金支持，还能帮助公司恢复融资能力，解决后续的发展问题。\r
3.正股继续上涨：推动转债转股\r
如果正股能够继续上涨，突破 4.2 元的转股价，那么转债的转股价值将超过 100 元，转债持有人将有动力转股，公司就不需要拿出现金来兑付。\r
4.月 16 日正股已经涨到 3.62 元，距离 4.2 元还有 16% 的涨幅，剩余 3 个月的时间，如果公司的预制菜业务能够出现好转，或者猪肉周期触底反弹，正股是有可能突破转股价的，这也能完美解决转债的兑付问题。\r
5.违约风险：小概率但不可忽视\r
当然，也不能完全排除违约的可能：如果公司资产处置不顺利，引入国资失败，正股也没有上涨，那么公司可能无法拿出足够的资金来兑付转债，就会出现违约。\r
不过从历史来看，A 股可转债的违约率极低，不到 0.5%，且龙大美食仍有正常的营收与资产，并非空壳公司，违约的概率相对较低，但相比普通转债，这一风险已经显著提升。\r
五、投资价值与风险提示：高收益背后的信用博弈\r
当前龙大转债的价格为 94.03 元，距离 115 元的到期赎回价，存在显著的套利空间，但这一空间背后是信用风险的博弈：\r
1.持有到期的收益测算\r
如果公司能够正常兑付，那么当前买入持有至到期的收益非常可观：\r
税前收益：(115-94.03)/94.03≈22.3%，剩余 3 个月，年化收益率约 90%；\r
税后收益：由于 15 元的利息部分需要缴纳 20% 的个人所得税，税后到期兑付金额为 112 元，对应收益为 (112-94.03)/94.03≈19.1%，年化收益率约 77%。\r
这一收益水平远高于市场上的其他理财产品，甚至远超大部分权益类资产的收益。\r
2.潜在的弹性空间\r
如果正股能够继续上涨，突破 4.2 元的转股价，那么转债的价格还会有进一步的上涨空间，比如正股涨到 4.5 元，转股价值就会达到 107 元，转债价格大概率会涨到 110 元以上，收益会比持有到期更高。\r
如果后续公司再次启动下修（虽然当前概率很低），那么转债价格可能会直接暴涨到 120 元以上，带来超额收益。\r
3.风险提示\r
当然，这一投资的风险也非常高：\r
信用违约风险：这是最大的风险，如果公司到期无法兑付，那么投资者可能会面临本金亏损，这也是高收益背后的核心对价；\r
价格波动风险：短期来看，转债的价格波动非常大，受市场情绪影响，可能会出现大幅的涨跌，投资者需要承受短期的波动；\r
流动性风险：虽然当前转债的流动性尚可，但如果市场恐慌，可能会出现流动性枯竭，无法卖出的情况。\r
4.适合的投资者\r
龙大转债当前更适合风险偏好较高、能够承担信用风险的投机者，博取高收益；对于普通的稳健投资者，并不建议参与，因为其违约风险已经显著高于普通可转债，一旦出现违约，损失可能会非常大。\r
总结\r
龙大转债是一只典型的临期高收益债，当前的高收益本质上是对信用风险的定价。下修窗口的关闭让公司不得不通过资产处置、引入国资或者正股上涨来解决兑付问题，从目前的情况来看，公司顺利兑付的概率较高，但仍存在一定的违约风险。投资者在参与这一博弈的时候，需要充分评估自身的风险承受能力，理性决策。
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