提示：本篇旨在整理公司的核心逻辑，并同步近期与管理层交流的信息，全文不做价值判断，不做推荐，是不是好公司、好价格可自行判断，如果文章中有纰漏错误欢迎指正！
一、这家公司做什么？下面这个表是按照公司的业务划分每年的收入情况，并在后面列示了公司2025年分业务毛利率和同比增速情况。
电工材料，对应上表里的“绝缘”、“新能源”、“环保阻燃”业务
把这几个分支放一起是方便后面我们抓主逻辑，“电工材料”核心的功能就是起到绝缘、阻燃的功能，主要材料包括电工聚丙烯薄膜、无卤阻燃树脂、阻燃聚酯等。你不需要具体指导这些名词的含义，你只需要简单理解为这几块用在电路里起到绝缘作用就行。
新能源在2022年之前也是统一在绝缘材料里的，2022年开始单独划分出来一块，当时可能也是管理层觉得新能源这块前景好，单独拿出来更容易给估值，实际情况是2022年后新能源板块完全没有成长。
不光成长性不好，“电工材料”整体的毛利率都比较低，新能源用绝缘材料毛利率会好点能到18%，整体都是比较低的水平。绝缘材料是东材科技起家的业务，但这块竞争非常激烈，所以这块只能按基础化工给估值，不是重点。
光学膜业务
公司从2012年就开始拓展光学膜业务，所谓的光学膜主要指的是聚酯基膜（ 光学 PET 基膜），主要应用的产品包括增亮膜基膜、 贴合膜基膜、 OCA 离型膜基膜、 ITO 高温保护基膜、 MLCC 离型膜基膜、 偏光片离保膜基膜、 窗膜基膜等。简单来说，就是用在包括显示里的偏光片基膜，MLCC里的离型膜等，让GPT帮我总结了下光学膜的情况，下面几个图大家看下：
结合这块业务的下游增长情况以及市场竞争情况，认为这块也不是市场给高估值的原因，虽然公司近期交流中表示要把光学膜产能往MLCC 离型膜领域转（毛利率12%-20%），提高光学膜业务的利润率水平，但这块短期内很难带来业绩弹性，并非本文重点。
电子材料（PCB用树脂），业绩弹性的核心
从上面表1可以看出，电子材料增速表现是所有业务细分里表现最好的，也是毛利率最高的一块。所谓电子材料，主要是公司研发销售的针对PCB领域的树脂材料，2025年，电子材料收入15.54亿，其中高端树脂收入5.91亿，同比增长125%，2026年一季度高端树脂收入2.58亿，同比增长131%。虽然电子材料整体毛利率只有20%左右，但是高端树脂的毛利率根据交流来看应该在60%左右（6月交流录音）。高增长，高利润率，妥妥的业务核心。下文就围绕这个核心业务展开来说。
在前面PCB的文章里讲过覆铜板的制作原材料包括树脂、玻纤布、铜箔等核心原材料，大致的流程是：采用涂覆设备将树脂胶液涂覆到铜箔上，烘干半固化，树脂胶液在铜箔上形成树脂层，将具有树脂层的铜箔以其树脂面叠设在增强材料的两侧，将叠设在一起的具有树脂层的铜箔和增强材料送入压机中，压合固化。树脂在这里起到的作用包括：电气绝缘、机械支撑等作用，这三块材料决定了覆铜板的基础性能指标，占覆铜板成本的80%以上。
看下面这个图，是PCB用树脂的主要分类，越往下Dk和Df越小，那么就更适合用来做M8/M9这类高端覆铜板，那么对于树脂而言，怎么样才能做到更低的Dk和Df呢？核心：1）设计“极性”弱的有机分子式，所谓的极性弱就是分子式里极性基团少（如-OH, -COOH, -CN），这些基团多了，就会对电场形成扰动；2）如何让设计好的有机物纯度达到极高的水平等。当然还涉及到耐热、机械强度、粘黏强度等各种指标，这里不再一一展开。
下面简单介绍几个核心的树脂类型，公司有布局的：
环氧树脂——低端
价格便宜，成本低，加工性好，综合性能优异，但传统的环氧树脂基材覆铜板只能作为中等介电要求的基板材料，应用于中低端市场。分子式大概四下图这种，里面有很多（-OH, -O-），表现出很强的“极性”。
双马来酰亚胺树脂（BMI）——中端
是一种高性能热固性树脂，属于聚酰亚胺（PI）体系中的加聚型分支，以马来酰亚胺为活性端基的双官能团化合物。BMI树脂介电性能优良，具有良好的热稳定性、耐辐射性、抗腐蚀性和耐水性等，并且其成本相对较低、固化工艺简单，是传统的CCL基体树脂，主要应用于中等损耗高速电路中。
聚苯醚树脂PPE或者PPO——高端属于热塑型塑料，被评为覆铜板类电子电气领域最有应用潜力的基体树脂之一，像目前热门的M9覆铜板也用到聚苯醚树脂来调制。分子式大概长下图这样，主要由苯环+醚键构成，极性很弱。
由于C-C键和C-H键的电子极化率小，碳氢树脂在较宽的频率和温度范围内表现出较低的介电常数和超低的介质损耗因数，是目前AI领域最热门的树脂材料之一。碳氢树脂的介电性能较好，但以碳氢树脂为主体的高频覆铜板容易出现粘结力差的情况，为此许多公司采用改性碳氢树脂进行高频覆铜板的研发。
三、关于年产2万吨高速通信基板用电子材料项目
公司从2018年就开始布局电子材料用树脂业务，只是前期以成熟产品的环氧树脂为主。2018年“年产6万吨特种环氧树脂中间体”项目，偏低端树脂；2021年“年产5200吨高频高速印刷电路板用特种树脂材料产业化项目”，BMI树脂偏中端。2024年开始规划，2025年开始建设的“年产2万吨高速通信基板用电子材料项目”，偏中高端，高端这个项目扩产是关键。
项目背景：（来自项目公告）
于 2021 年投资建设“年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”，主要产品是BMI，质量稳定、竞争优势明显、市场拓展顺利，并通过国内外一线覆铜板厂商供应到英伟达、华为、苹果、英特尔等主流产业链体系，占据了较高的市场份额。
说白话就是之前2021年的项目取得的效果非常好，在这个背景下，为进一步扩大产能规模和领先优势，丰富产品结构，积极拓展电子材料在人工智能、低轨卫星通讯等领域的市场应用，公司拟通过孙公司东材电子材料（眉山）有限公司（暂定名，以下简称“眉山东材”）在四川省眉山市投资建设“年产 20000 吨高速通信基板用电子材料项目”。
其中：
5,000 吨电子级低介质损耗热固性聚苯醚树脂，分两期，一期3000吨，二期2000吨——PPO聚苯醚树脂。
2,000 吨电子级非结晶型马来酰亚胺树脂——BMI；
1,500 吨电子级结晶型马来酰亚胺树脂——更高级的BMI；
4,000 吨电子级低介质损耗活性酯固化剂树脂——固化剂；
3,500 吨电子级碳氢树脂——CH树脂；
4,000 吨电子级低介质损耗含磷阻燃树脂——阻燃树脂。
投产进展（来自6月交流）
该项目预计7月5日拿到政府批文，验收后第二天既可以点火生产。目前在绵阳的60吨每月的碳氢树脂产能会平移到眉山项目，到八月至少能保证100吨每月的碳氢树脂产能。具体是生生产M8还是M9的碳氢，是根据客户的订单来调的，设备是柔性的，眉山项目的设备除了PPO有放大风险外，碳氢等设备从绵阳平移过来，不存在良率的问题。
M9进展：
目前M9在国内属于首家通过两家头部客户认证的产品，现在处于批量验证阶段，单家客户每月供货两吨多。预计到今年四季度会出现较大需求量。
M10进展：
目前处于客户小批量认证阶段（中试线跑的阶段）。认证周期大概需要一年半。M10最终能适配什么服务器还需要客户验证来确定。
技术指标：
M8的Df值在万分之5.5，M9在万分之5，M10在万分之3.6左右（可以做到3.2）；Dk值在2.8到3.0左右。从M6开始就有碳氢、PPO、BMI等材料。M8主要用ODV（碳氢）和PPO，比例约1:1。M9用PPO加上BCP（本地碳氢系）。
关于价格：
用于M8和M9的碳氢体系不同，价格差异很大（从十几万到上千万一吨不等），管理层原话是“碳氢其实这个差别很大的，它可以说是从十几万一吨到一千多万一吨，这个比例差别很大……都叫碳氢，那它用于M8和M9的碳氢是不一样。”
树脂和玻纤定价模式不同，树脂一开始就签订了双方认同的长协定价，利润空间固定。同系列目前不存在市场传说的涨价情况，公司主要通过规模扩大来降低成本。产品与沙特停产的标准品不同，沙特卖三四万一吨，公司卖四五十万一吨，工艺完全不一样。
下游客户认证：
BMI产品是台光的独供（一供），日本供应商因三十年到期将于8月关闭，订单几乎全转给公司——来源交流录音。
生益科技方面，在碳氢树脂是一供。对于英伟达和谷歌，他们不会直接认证材料厂家，而是通过CCL、PCB等层层认证并写进设计图纸。谁先参与测评，谁就跟到底，属于先入为主，需要不断高速迭代。
所以认证逻辑是这样：东材科技（M9碳氢树脂）→ 生益科技/台光电等（M9覆铜板CCL）→ 沪电/胜宏等（M9 PCB）→ 英伟达（GB300等AI服务器），英伟达审的是生益M9材料，而东材是目前M9生益独供，所以市场有时候又说东材是英伟达M9独供就是基于这个间接逻辑。
东材前两天发了上半年业绩预告，如果剔除投资收益影响，一季度和二季度利润基本持平，没有加速，低于预期。公司的预期主要是集中在高端树脂，特别是M9碳氢树脂的放量，这块是公司最主要的利润来源。如果按照高端树脂30%净利率估算（项目公告里测算数据30%利润率），高端树脂利润在2025年和2026年一季度已经占到公司利润的60%以上，毛利率能在60%以上。
但从上文梳理和交流录音内容可知，到7、8月眉山项目开始爬坡，这部分的增量可能会反映到三季度、四季度的财报中去，变量在几个方面：1）眉山碳氢树脂7月开始投产，7-8月产能能从60吨/月提高到100吨每月；2）今年8月日本供应商三十年到期，BMI产品竞争格局改善；3）下半年Rubin开始放量，M9预期加强，公司M9所用树脂放量预期加强，M9碳氢树脂的价格会比M8的价格贵很多。
这里我可以提供一个做业绩弹性测试的思路：7/8月后碳氢树脂产能管理层给的预期是100吨每月以上，可以按照100吨全部按照M8或者M9的价格去推算三季度仅碳氢树脂带来的业绩增量，比方说M8价格按照50万每吨，M9按照300万每吨去测算，这样对三季度四季度业绩可以有个初步预期，然后去跟踪三四季度公式业绩Beat/Miss情况。
最后点个题，题目1000万每吨有点标题党的小心思，但这也确实是管理层原话给的说法，并没有添油加醋。后面在做业绩测算的时候我个人并不觉得这个价格会是最后大规模商业化可行的价格，要知道树脂在覆铜板里的成本占比比重并不低，如果按照这个价格，会导致终端价格很大幅度变化，所以前面弹性测算时我建议是按照300万每吨去测试上限。
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