中航光电把军工底子做成了民用生意

但今天判断它值多少钱，还得把新生意拆开看。液冷收入有不同来源，民品放量也在改变利润结构。公司为什么优秀，与眼前这个价格是否合适，需要各自有足够的证据。

中航光电的前身于1970年开始建设，最早做航空接插件，后来迁到洛阳，2002年完成股份制改造，2007年上市。招股文件显示，2006年民品已占主营收入的45.31%，2007年上半年超过一半。它在民用市场里的根，比这两年的热门概念深得多。

当时带领企业改制上市的李聚文讲过一件事：去见客户，对方不停挑毛病，同去的业务员听不下去，他却愿意留下来听。在他看来，客户还愿意提意见，关系就还有继续做下去的可能。

连接器平时藏在设备里面，一旦失效，却可能让整套设备停下来。可靠性因此很值钱。但进入民用市场，还要按时交货、控制成本，跟上客户修改设计的速度。军工积累帮它跨过了技术门槛，长期做民用生意，又逼着它学会了响应市场。

它也没有每换一个行业，就从零开始。材料、密封、精密制造、测试和批量一致性的经验，可以用于不同客户；新市场要求的认证、热设计和成本控制，则要继续补课。这样的扩张，有一部分老本事可以反复使用。

长期成绩是看得见的。2015年，公司收入47.25亿元，归母净利润5.68亿元。

十年后的2025年，公司收入213.86亿元，归母净利润21.62亿元。即使算上2025年的利润下滑，收入约为十年前的4.5倍，利润约3.8倍。

2025年，中航光电研发投入20.92亿元，占收入9.78%；研发人员6532人，约占员工的三分之一，研发投入全部费用化。这笔研发支出已计入当年损益，公司披露的利润，是承担这些开支之后实现的。投入最终是否划算，要看产品能否量产、客户是否持续采购，以及降价之后还有没有利润。

管理上的积累，有些藏在很具体的做法里。《经济参考报》报道，销售人员拿回订单后，可以协调内部资源；下一道工序被视为上一道工序的客户，推诿扯皮会影响部门考核。李聚文当年的访谈则提到，对外满足客户的差异化要求，对内尽量采用共用的零件和标准。客户各有各的要求，工厂却不能每接一单都从头折腾。

公司也在用薪酬和组织安排配合这种做法。2026年经理层薪酬办法规定，绩效年薪原则上不低于年度薪酬的70%，经营业绩考核不合格则绩效年薪为零；据《中国航空报》刊发的公司实践文章，部分因技术方案反复迭代而延期的科研项目，可以启动免责。2025年，公司还设立数据与通讯事业部、分拆液冷事业部。

这些安排的思路值得肯定，但文件写得好，不等于执行一定有效。2025年的利润下滑也提醒我们，技术和管理积累，并不能让公司躲开客户压价、材料涨价和需求变化。多年经营成绩支持“有管理积累”这个判断；今天管理是否依然出色，还要看扩产能否按期完成、交付成本是否下降、货款能否收回来。

技术跨行业使用也要分清进度。半年报披露，公司完成了新能源商用飞机高压换电连接器等产品的适配改型研发。这能说明汽车领域的经验开始向航空应用延伸，但没有披露该产品的收入体量和商业化节奏。它是研发能力的一个例子，目前还不足以给估值单独加分。

液冷是读者最关心的部分，也是最容易把几个口径混在一起的部分。

先说它为什么有资格做。按照公司的公开回复，中航光电2008年开始研究液冷散热，2014年进入超算数据中心，2018年进入互联网数据中心。2015年的年报里，也已列出流体冷却装置及系统。这个业务有长期技术积累。

冷板式液冷，大致是让冷却液沿着管路流过贴近发热部件的冷板，再把热量带走。流体连接器负责可靠连接和密封，分水器分配液流，冷板负责换热，冷却液分配单元（CDU）则承担循环、换热和控制等任务。它们在系统里的工作不同，客户采购的产品和价值量也不同。

公司2026年6月的公开回复，已把液冷源（CDU）列入四大类核心产品；半年报也披露了泰兴光电液冷源系列产品集成系统项目。但产品范围覆盖到哪里，与哪些产品已经形成多大收入，是两件需要分别核实的事。公开资料没有提供足以拆算各类产品收入和利润的明细。

再看报表，必须保留“及其他产品”这几个字。2025年报在这一产品类别中，除了液冷产品，还列出了风冷源、传感器、微特电机及风机、齿科类产品，应用领域覆盖防务、数据中心、轨道交通、超算、储能等。它本身就是一个包含多种产品和用途的统计大类。

这两个金额里，究竟有多少来自AI液冷？截至本稿核查的公开披露，无法可靠拆出来。公司没有单独列出AI液冷收入、占比，以及对应的毛利或归母净利润。

但有一条信息很关键。2026年8月27日业绩会上，公司明确解释：上半年报表端液冷收入下降，主要受区块链液冷业务收入下降影响；国内液冷订单需求饱满，收入转化预计在三、四季度体现。原来这项收入里，还有受另一套需求节奏影响的业务。

因此，把17.85亿元全部贴上AI标签，会高估AI业务已经实现的体量；看到上半年下降16.31%，就说AI液冷需求不好，同样没有依据。区块链液冷收入下降，和国内液冷订单饱满，可以同时发生。但“国内液冷订单”不能直接等同于“AI液冷订单”，公司也未披露AI液冷已确认收入的增量，因此暂时无法算出AI业务对这项收入变化的贡献。

还要再分清一层：公司的“数据中心业务”也不等于液冷。电源产品、光器件、高速连接器都在里面。翔通光电的光通讯业务增长，不能被挪来证明液冷利润增长。AI对中航光电的带动可能来自多个产品，分析时要分别记账。

现在能够确认的是，公司已经参与头部客户智算平台项目，液冷有真实的客户需求和订单。至于AI液冷贡献了公司多少利润，公开账本暂时还没有细到这一步。

2026年三季报披露，液冷散热类产品订单实现翻番增长。10月底的业绩交流又提到，5月以来订单快速放量，产能供给不足、交付压力增加，公司正在扩产。这些信息支持需求改善的判断。报告没有同时公布对应订单金额、AI订单占比和逐期交付表，因此不能直接拿去推算收入翻番，更不能推算净利润翻番。

从订单变成收入，要经过生产交付，并满足收入确认条件。年报列示的民品收入确认方式中，有一种要等产品送到客户仓库、客户反馈使用确认单之后，才确认收入。这是民品整体政策，公司没有单列液冷采用哪一种。产能吃紧时，设备调试、良率和交付进度还会影响兑现时间。积压订单说明需求，也说明收入还没有全部落地。

从收入变成利润，则要看售价和成本。假设只是演示，一项业务原来收入10亿元、毛利率30%，毛利就是3亿元；后来收入翻倍到20亿元，毛利率降到20%，毛利只有4亿元，增长三分之一。这不是对中航光电液冷利润率的估计，只是说明放量与赚钱之间，还隔着价格和成本。

中航光电在10月底交流中直言，液冷市场竞争充分。客户会不会压价，产品迭代是否增加研发和验证成本，扩产后产能能否持续利用，都会影响最终收益。披露了CDU产品，并不自动拥有整套液冷系统的利润；做关键零部件，也不意味着一定赚得少。真正要看的是产品是否难以替代，以及这种优势能否保住价格。

也不必把风险一口气推到最悲观。在解释第三季度整体毛利率环比提升时，公司提到液冷等业务毛利率有所改善。公司还表示，新增液冷等项目投资规模相对前期总体投资有限，主要用于工艺设备。这说明放量也可能帮助摊薄成本。不过，具体液冷毛利率仍未公布，改善的幅度和持续性还不能量化。

还有收钱这一关。公司整体前三季度经营现金净流出11.04亿元，9月底应收账款150.25亿元、存货71.51亿元。这些是全公司的数字，不能都算到液冷头上，也不能代替全年现金流表现。但它提醒我们，订单增加的同时，生产备货和客户账期会占用资金。利润表上的增长，最终还要变成现金。

2024年归母净利润33.54亿元，可以作为历史参照，却不能直接当作公司迟早会回去的正常水平。

2025年，公司收入增长3.39%，归母净利润却下降35.56%。更能说明问题的是，综合毛利率从约36.61%降到29.19%。按年报收入和成本计算，公司全年收入多了约7亿元，毛利却少了13.29亿元。压力已经发生在产品本身赚多少钱这一层，不能只用补缴所得税等因素来解释。

公司解释过，防务需求、客户的降价要求、原材料价格和业务结构都在变化。民品扩大了市场空间，也把公司更多地放进价格竞争中。过去防务业务的盈利能力，不能原封不动套到新增的民品收入上；而民品内部，汽车、电源、光器件、液冷的赚钱能力又有差别。

目前没有证据断言毛利率一定永久降低，也没有证据保证会恢复到2024年。更稳妥的估算，是看未来业务组合能稳定留下多少利润。举个纯假设的例子，同样要赚35亿元归母利润，如果归母净利率是10%，就要350亿元收入；如果能做到12%，则需要约292亿元。利润能不能上一个台阶，收入规模和净利率要一起算。

2026年前三季度收入181.22亿元、归母净利润19.35亿元，同比增幅分别是14.42%、11.42%。经营确有改善。但按同期收入和成本计算，综合毛利率约29.44%，还远未回到2024年的水平。与其笼统地期待“利润恢复”，更有价值的是判断新业务的增长能否抵消旧业务的压力，并让整体利润率逐步稳定。

本文估值采用2026年11月2日收盘价33.84元和三季报披露的约21.00亿股，总市值约710.72亿元。最近四个季度已实现的归母净利润约23.60亿元，对应滚动市盈率约30.1倍。

用今天的市值除以三年后的利润，可以描述价格对应的远期倍数，却不能据此认定今天便宜。三年以后才赚到的钱，需要补上等待的时间成本。

这里做一个简化测算：假设三年后达到不同年利润，市场届时给予20倍、25倍或30倍市盈率，再按10%的年折现率折回今天。先看未来股权价值的现值，期间分红另算。利润、年限、倍数和折现率都只是情景假设。

以35亿元利润为例，若三年后给20倍市盈率，折回今天约526亿元；给25倍，约657亿元。若再假设这三年每年年末分红12亿元，分红现值合计约30亿元，两种情景的合计价值分别约556亿元、687亿元。这里的分红同样是假设，不能把三年的全部净利润都当成可分给股东的现金再加一遍。

可见，三年后赚35亿元，再给一个10%的折现率，还不足以算出合理市值。若届时仍有30倍估值，结果就明显不同。要支持这个倍数，需要说明三年后增长还能持续多久、现金回报能否跟上。

从这个角度看，约710亿元的市值已经对未来提出了要求。若三年后赚35亿元、给25倍估值，再加上述假设分红，测算现值约687亿元，略低于当前市值，尚不能满足这组假设设定的10%年回报要求。若仍按25倍、利润只到30亿元，或者利润达到35亿元但只获得20倍估值，结果还会更低。

液冷也不能另外随意加价。整体利润已经包含相关业务贡献；若给液冷单独估值，就要先拆出对应利润，同时从其他业务中扣除。AI液冷独立利润还没有可靠披露，硬拆出一个漂亮数字，只会制造精确的错觉。

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