近期密集交流了A客户、Z客户、国产GPU、超节点及交换机产业专家，大厂CAPEX仍在上修，海外高端卡，缺口加速转向国产；国产卡产能紧缺，叠加HBM涨价，行业进入量价齐升；单卡差距靠组网弥补，交换环节斜率最高、兑现最快。9月底至春节前capex预算、招标、gpu加单、业绩有望依次落地，当前是较好的布局窗口。
[太阳]需求：CAPEX上修，海外卡收紧Z客户26年CAPEX年内三次上修、较年初上调约五成，今年由年初1700e上调至当前约2650e；27年保守预计增加20%，乐观增加50。交换机厂商口径，三大厂27年CAPEX普遍增长50%以上。但海外高端卡到货极慢、现货价处于高位，推理需求率先转向国产卡。
[太阳]传导：Z客户买第三方卡，A客户买自研卡Z客户国产算力采购占比年内两次上调、较年初翻倍以上。部分国内GPU厂商Q4交付达标后有望获规模更大的追加订单，同时，四季度国产gpu测试结果、发布、下单等催化密集。A客户27年卡类预算六到七成给自研芯片，出货有望翻倍并开始外销整机厂，第三方卡占比很低。第三方国产卡的增量主要看Z客户、运营商与政企。
[太阳]小卡：推理够用，进大厂清单是分水岭根据部分云厂商专家交流以及不完全统计，寒武纪、昆仑芯P800基本可平替H20；沐曦已完成其全部自研模型适配并进入采购；天数新卡能效比突出、已进采购清单，新一轮认证9月底10月初出结果；摩尔线程性能仍在测试。目前核心模型推理以寒武纪为主，其余小卡多用于Agent推理与平台调度，大参数训练仍靠海外卡。各家最新一代产品技术能力已在同一水平线，差异在适配、交付与商务。
[太阳]约束：缺产能不缺需求，涨价刚启动瓶颈在先进制程代工与2.5D封装：*HBM紧张到27年中才缓解。HBM现货价数倍于长协，H带头提价，二线gpu厂商跟进，传导顺利。26H2-27H1卖的是低价库存，提价直接增厚毛利率，已有二线厂商上调全年营收预期。
[太阳]出路：以网补算，交换环节斜率最高国内以集群换单卡，超节点进入放量期，超节点内卡间直连都要过交换芯片，同等规模集群的交换设备需求较传统组网提升约十倍，增速至少是GPU的3倍。头部CSP自己定义超节点，服务器与交换板分开招标，交换板由交换机厂商直供，整机厂的方案溢价更多体现在政企与中小客户。交换机头部厂商下半年超节点收入有望较上半年数倍增长、交换机收入同比翻倍以上，27年增速有望明显高于大厂CAPEX增速。国产51.2T交换芯片Q4催化密集，各大厂测试、招标、需求、份额将在九月十月逐渐明朗，DCI与NPO是新增量。
[太阳]催化与时点：9月底到春节前节点密集9月下旬云栖大会A客户新一代大模型大概率发布，Z客户启动27年预算；10月CSP第三批超节点招标，三季报首次同步体现涨价与放量；*；元旦至春节前大厂27年预算确定、新一轮招标启动；27年上半年HBM仍在涨价通道，国产卡仍有提价空间。我们判断10月是关键验证月，建议三季报前布局，顺序上交换机兑现最快，其次是有产能有订单的GPU及代工封装，再次是超节点整机与连接。
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By ZHL
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