研报来源：华泰证券《无法复制的巴菲特系列三部曲之三——价值投资的难与易》
发布机构：华泰证券
分析师：李健（S0570521010001）、于明汇（S0570526080001）
发布时间：2026年9月20日
覆盖行业：保险
行业评级：增持（维持）
报告性质：专题研究（系列三部曲之三）
一、核心结论巴菲特真正难以复制之处，不在于“选到好公司”或“长期持有”，而在于他把时间（永续）、确定性（胜率）和企业α组合成了一套极度自洽的投资体系；对当下中国保险业“长钱长投”具有重要参考意义，但1.2万亿美元规模下这套体系正面临容量边界。
一句话：难在“永续+胜率+α”三位一体的自洽，而非单点选股能力；保险资金最接近永续资金，但规模是这套体系的天花板。
二、价值策略的三维拆解：永续、胜率、α巴菲特深度价值策略可拆为三个维度：时间、确定性、收益来源。他在近乎永续的时间维度里尽可能提高收益确定性，通过挖掘企业独有可持续价值，让复利在长时间内发挥威力。
1. 时间接近永续巴菲特财富中99%是60岁以后创造，90%是70岁以后创造，这是复利增值的常态。
1970年解散合伙公司后，他与妻子苏珊在伯克希尔的持股比例大部分时间在29%-46%之间，2006年约31%，2025年降至13.7%。
时间维度不是合同期限，而是决策者的心理时间维度。公募基金经理受申赎、相对排名、阶段考核影响，心理时间维度明显短于产品名义期限；私募因封闭期约束，相对好于公募。
保险资金是最接近永续性质的资金：保障类产品不存在收益概念，储蓄类产品客户收益也不与投资端直接绑定，退保惩罚确保不会大规模“赎回”；只要保费持续流入，留存保险资金实质上是永续的。但考核和同业对比构成保险投资的心理时间维度，拉长考核期限、弱化同业对比有助于以更长时间维度布局。
巴菲特的时间优势几乎不可复制：伯克希尔没有赎回压力；他对价值投资抱有极强信念（人格特质、师从格雷厄姆、大萧条童年阴影、11岁盯盘炒股的痛苦记忆）。
2. 高度重视胜率时间永续时，靠时间赚钱的重要性超越靠波动赚钱，胜率的重要性大过赔率，长期不赔钱比短期赚很多钱更重要。
巴菲特名言：“规则第一条：永远不要损失本金；规则第二条：永远不要忘记第一条”；“永远不要冒本金永久性损失的风险”（2023致股东信）。
高胜率+永续时间是完美搭配：时间充裕不急于一时收益，对赔率要求不高，持续避免亏损的重要性提升。高赔率无法与永续时间搭配，因为无把握的策略重复意义有限，甚至可能中途因高波动清仓出局。
巴菲特坦言犯过很多错误：“58年里大多数资本配置决策都‘不过如此’”，“令人满意的结果其实只是大约十几个真正好的决策的结果——大约每五年一个”（2022致股东信）。1989年致股东信专门罗列过去25年错误，包括：买下伯克希尔控股权（“最愚蠢的决定”）、Dexter鞋业（真实成本35亿美元）、大都会/ABC过早卖出（错失2.22亿美元利润）。
3. 投资α而非βα是企业独有的、与市场风险不相关的投资价值，如财产险承保利润、寿险死费差益；β是市场风险带来的收益，保险投资带来的利润就是β收益。判断长期α的难度低于判断长期β。
巴菲特将企业独有竞争优势总结为“护城河（moat）”：“一家真正优秀的企业，必须拥有一道持久的‘护城河’，保护其优异的资本回报率”（2007致股东信）。
特许经营权三条件：（1）被人们需要或渴求；（2）消费者找不到接近的替代品；（3）不受价格管制约束（1991致股东信）。
并购“六条标准”：规模足够大、稳定持续盈利能力、高资本回报且无或少许举债、有现成管理层、简单商业模式、卖方提供报价。
α投资是“自下而上”方法，对宏观分析依赖度低。巴菲特1994年致股东信直言“将继续无视政治和经济预测”，2013年致股东信称与芒格合作54年“从未因为宏观或政治环境而放弃一项有吸引力的投资”。
高度关注α的自然结果是股价对巴菲特不重要：持有期只要基本面未变，股价涨跌不影响判断。1990年富国银行股价几个月跌近50%，巴菲特称“我们欢迎这次下跌，因为它使我们能够按新的恐慌价格买入更多股份”。
三、以实业视角投资股票关注公司能否稳定可持续创造资本回报和现金流，股价高低不重要。
持股高度集中：1H26约3238亿美元股票持仓集中在约32只股票上；前五大重仓达2150亿美元（占66%），过去二十年该比例维持在60%-80%。
换手率极低：估计2025年伯克希尔股票持仓换手率仅8%，远低于各主要交易所市场。
巴菲特不认同分散投资：只有单笔交易蕴含巨大风险（如风险投资）或不理解企业模式时才需分散；能理解产业经济、找到5-10家价格合理且有长期竞争优势公司的投资者，传统多元化分散“没有任何意义，甚至带来风险”。建议将一生投资决策限定为20次。
1H26前五大重仓股
前五大重仓股持有时间一般较长，大多5年以上，几十年也很常见。以2025年前五大重仓股（苹果、美国运通、美国银行、可口可乐、雪佛龙）为例，分别自2016年、1991年、2011年、1988年和2020年开始买入。
部分经典持仓回报（截至1H26）
1990年代后伯克希尔总资产连续跨越百亿和千亿美元数量级，规模成为“甜蜜的负担”，投资重心转向能吸纳大量资金的并购投资，形成庞大非保险板块。
2025年非保险板块总资产接近4700亿，占集团比例39%，涵盖50多个品牌，涉及铁路运输、公用事业、制造业和服务零售等。
巴菲特像管理股票投资组合一样管理企业组合：股票的回报体现为市场价格上涨，子公司的回报体现为资本回报ROE。估计ROE目标中枢在15%-20%，并根据资本占用程度调整。
极度放权，唯一抓在手里的是资本：企业必须维持强劲现金创造能力，资本投入必须创造合适回报；现金冗余须上缴集团，经营变差则撤换管理层。截至2025年末伯克希尔有387,815名员工，奥马哈总部仅28人。
公司治理哲学：在管理效率与潜在成本间平衡，“宁愿承受少数错误决策所带来的有形代价，也不愿承担因令人窒息的官僚体系导致决策过慢……所产生的大量无形代价”（2009致股东信）；但声誉问题近乎零容忍——“我们承受不起声誉上的损失——哪怕只是一丁点”（2010致股东信）。
管控缺失也带来丑闻：Salomon Brothers国债事件（1991）、Gen Re虚假再保险事件、2011年David Sokol事件。
ROE要求与私有化标的实际表现
巴菲特未公开并购ROE目标，但可推测大致在15%-20%：曾反复提到希望伯克希尔平均取得约15%的净资产收益率（1986致股东信）；2019年致股东信称持有的大型上市公司按加权平均在净有形权益资本上取得超过20%回报，称其“remarkable”；对重资产、大规模企业可能降至10%。
被收购公司退市前十年平均ROE基本在13.5%以上，收购前一年ROE均在10%以上；对铁路等能长期吸收巨额资本的重资产企业，ROE要求有所放宽。喜诗糖果2007年税前投入资本回报率约205%。
两个经典并购案例
喜诗糖果：1972年以约2500万美元取得控制权，收购时约800万美元净有形资产、年税后利润约200万美元。真正吸引巴菲特的是品牌、客户习惯和定价能力。此后靠持续提价、保持质量、提高效率增长，所需新增资本很少，大部分利润上缴总部用于股票投资和其他收购，是典型“资金输出型”企业。
BNSF：2006年开始二级市场建仓，2010年2月完成收购，为剩余约77.5%股权支付约265亿美元（159亿现金+106亿新股）。全部股权购买价约345亿美元，加自身约100亿债务，整体交易价值约440亿美元。典型重资产企业，但铁路路权、网络密度、规模经济和运输成本优势极难复制，成为重要“资金吸收型”资产。
五、行业配置逻辑1. 对消费股由衷喜爱早年收购喜诗糖果的成功让其认识到有品牌效应的消费品公司有强大护城河。过去二十多年进入前五大持仓的消费股包括吉列、宝洁、卡夫食品和沃尔玛。
可口可乐：1988年大举买入，1994年完成建仓（1.0亿股，持股7.8%），此后基本未主动增减持，经拆股增至4亿股，持股比例被动升至10.0%（1H26末）。1988年至今一直为前五大重仓股，超半数年份为第一重仓。
可口可乐1988年以来持有期间ROE平均约37%，1997年一度达61%，绝大多数年份维持在20%-50%。高ROE来源于品牌和浓缩液业务的轻资产性（“真正的钱在糖浆里”）、品牌定价权、全球扩张，以及长期回购压低账面股东权益。
1988-2025年可口可乐营收由80.76亿美元提升至479.41亿美元（年复合约5%），净利润由10.45亿美元提升至131.07亿美元（年复合约7%）。
2013-2018年收入利润下降更多是装瓶业务重构（refranchising）的业务结构调整，而非核心竞争力恶化，实质是“做小收入、做高利润率和资本回报率”。
投资回报：截至1H26持仓市值325.08亿美元，累计成本仅12.99亿美元，未实现资本利得约312亿美元；估计持有期间累计股息超128亿美元；资本回报（含股息）高达34倍。从1994年建仓时点估算至1H26年化投资回报率约9%。
2. 对金融股“言行不一”？巴菲特反对高杠杆商业模式，明确说不喜欢银行的高杠杆，但长期重仓银行股。判断：这可能是流动性承载能力、商业模式和经营质量之间权衡后的选择——重仓股按今天标准至少需百亿美元投入，目标公司市值至少千亿美元级别，这个量级中金融占较大比例。
富国银行：1989年开始投资，1990年信贷危机提供不到5倍PE买入机会（当时ROE 20%），持有期ROE平均14%。2016年爆发“虚假账户丑闻”（虚开200多万个账户），2018年美联储实施1.95万亿美元资产总额上限处罚。巴菲特2017年开始减持，2022年彻底清仓，结束33年投资。
美国银行：2011年以50亿美元购买5万股6%累积永续优先股和7亿股普通股认股权证（行权价7.14美元）。2017年8月行权换取7亿股，成本约50亿美元。持股数2020年达最高10.3亿股（11.9%）。2024年开始陆续减持，1H26持股比例降至约6.9%，持仓市值275亿美元。巴菲特未解释减持原因，美国银行2024、2025年ROE仍保持10%左右。
美国运通：1991年开始投资Percs优先证券，1994年转普通股。1H26持仓市值512.82亿美元，为第二大重仓股。ROE自1993年来以25%为中枢波动，大部分时间20%以上，作为独立信用卡品牌拥有极强客户粘性，完美符合价值投资和护城河理念。
巴菲特对银行最早大笔投资是1969年以1550万美元收购伊利诺伊国民银行97.7%股份，1980年因《银行控股公司法》限制分拆剥离。
3. 对能源股兴趣上升？资产规模快速扩张带来规模包袱，需寻找“大象”级投资，可能解释近年对能源公司的投资。石油公司偶尔出现在前五大重仓股：1984年埃克森、2008年康菲石油，2022年起雪佛龙，直至2026年被Alphabet顶替。
雪佛龙：2020年下半年开始买入，2022年大幅加仓至8.6%，成为第三大重仓股。2021年股东大会巴菲特表示“世界在很长时间内仍需要大量碳氢化合物”。2023年开始减仓（可能因已大笔买入西方石油），2023年来ROE一直下滑，历史ROE表现较不稳定，但股价持续上涨。
西方石油：2019年投入100亿美元获优先股及认股权证，优先股股息率高达8%，估计截至2025年末优先股净收益约46亿美元。2022年2月起大规模买入普通股，2022年8月持股超20%后采用权益法核算，2025年末约26.9%。但盈利不稳定，2023年来净利润持续下滑、股价连续下跌，2025年第四季度确认约57亿美元税前减值损失，普通股投资账面价值降至109亿美元。2022-2025年累计权益法收益约-28.97亿美元（含减值），普通股投资仍处亏损状态。
4. 对科技股一战再战世人认为巴菲特不懂科技、不投资科技是过度简化的误读。百亿美元“大象”级科技投资有三次：一赔（IBM）一赚（苹果）还有一个待确定（谷歌）。
微软：与比尔盖茨1991年认识并成为好友，2005年邀其任董事，2006年起向盖茨基金会捐款累计超470亿美元，但从未投资微软（仅1991年买100股“为了好玩和跟踪动态”）。理由：“软件世界在我眼中不像软饮料行业那么清晰，软件业务不在我的能力圈内”（1999年股东大会）。
IBM（一赔）：2011年以109亿美元投资，占IBM总股本5.5%，是当时最大单一股票投资，视为“四大”持仓之一。巴菲特以传统行业财务视角看IBM，重点放在回购和资本回报上，未对技术能力和产业趋势给予评价。但2011年实际是IBM营收巅峰，因错失移动互联网和云业务转型，营收连年下滑。2015年底该笔投资亏损26亿美元（约占成本19%），2017年基本清仓。
苹果（一赚）：2016年一季度买入10亿美元，清仓IBM过程中大举加仓，截至2018年中持股5.2%、成本360亿美元。巴菲特把苹果看作消费品公司——“一款消费者绝对热爱的产品”、用户忠诚度高、生态系统粘性强、迁移成本高，构成强大护城河。2023年三季度末持股9.16亿股（5.9%），持仓市值1500多亿美元，6-7年获利超四倍、盈利过千亿美元，从规模看是巴菲特最成功的投资。
苹果减持：2023年四季度开始减持，1H26末持股比例大幅降至1.6%，持仓市值降至659.5亿美元。官方解释是预期资本利得税率上升（当时21%）。但分析认为理由难以完全信服——2016年首次投资时市盈率不足12倍，2025年已超35倍；另一因素可能是集中度太高（减持前一度占股票仓位50%、总资产15%左右）。减持同时实现了锁定盈利、降低集中度风险、留给继任者充裕现金三重目标。
谷歌/Alphabet（待确定）：3Q25开始买入，1H26持仓市值377.6亿美元（持股0.9%），成为第三大重仓股。巴菲特7月15日CNBC节目中证实是他本人推动投资，强调“我喜欢这家公司的发展前景——资本回报率很高”，并承认没早买是错误（2017年股东大会曾称“搞砸了”）。但态度并非毫无保留：他指出Google及竞争对手正为AI投入数千亿美元真实资本，与过去资本投入很少的软件商业模式截然不同，且至少还有四五家企业是他更喜欢的。
5. 必要的放弃巴菲特被抨击最多的是对科技股反应迟缓，对黄金和比特币的负面评价也众所周知。这不是眼光短浅，而是坚守价值投资原则、放弃不符合原则的机会。策略的含义就是有所取舍。
黄金：2011年致股东信详述两大缺陷——“用途不大，也不会自行繁衍或产生收益”，回报完全来自价格波动。
比特币：视为非生产性资产，“加密货币最终会迎来不好的结局”（2018股东大会），“即使你拥有全世界所有的比特币，并愿意以25美元卖给我，我也不会买”（2022股东大会）。
六、规模边界是否正在显现？2025年底巴菲特退休时留给继任者阿贝尔3700多亿美元现金，占总资产31%，为历史最高水平。上一次现金占比高要追溯到2004年（次贷危机前四年）。现金大量以短期国债形式持有，收益率约3.7%-4.0%，远低于15%长期资本回报要求。
现金储备快速上升发生在2024年以来，尤其对苹果的大幅减持；巴菲特主导的股票回购也在2024年收尾。
本世纪以来伯克希尔BPS年化增速由上世纪约25%-30%下降至9%-12%；2000年以来集团BPS年化增速约11%，包含OCI的综合ROE长期围绕10%左右波动。
核心判断：这并不意味着价值投资失效，而更可能说明当资产规模达到1.2万亿美元量级后，深度价值、集中持有与高资本回报之间开始面临容量约束。能够同时满足“足够便宜、足够优质、规模足够大”的投资机会越来越稀缺。如何在保持安全边际和投资纪律的同时为巨额资本持续找到足够大的高质量资产，将成为阿贝尔时代伯克希尔最重要的资本配置挑战之一。
阿贝尔接棒后：2Q26重新开启股票回购（45亿美元，2021年以来最大季度）；今年收购住宅建筑商Taylor Morrison Home耗资68亿美元；巴菲特退休前主导的Alphabet投资中约322亿美元是今年上半年投出。但现金消耗速度与储备规模仍不在一个数量级。
资本回报的三个来源
伯克希尔整体资本回报来源于：保险板块营运利润、保险板块股票投资回报、非保险板块利润。上世纪股票投资收益贡献占比较高，进入21世纪非保险业务利润贡献占比上升。
保险资金是最接近永续的机构资金，真正的优势不在于承受更多短期波动，而在于拥有更长的时间去识别并持有能够持续创造高ROE、现金流和竞争优势的企业，让高胜率资产通过复利积累回报，实现“永续、胜率和α的极致自洽”。
“长钱长投”不仅要拉长持有期限，更要弱化短期收益和同业排名约束，把投资重心从博取市场波动转向企业长期价值。
巴菲特在保险业上看到了“兼顾”的机会：一方面确保负债端承保利润贡献良好资本回报；另一方面将资产端纳入长期价值投资框架。保险业务因自身低杠杆和高盈利，给投资端极大转圜空间和风险容忍度，才使保险投资端对股票的大比例、长期、集中投资成为可能——这在全世界保险公司中都极其罕见。
巴菲特衡量保险业务盈利时只关注承保利润和股息利息收入，不考虑投资端股票价差收益，与中国保险公司把资本利得视作盈利主要贡献的做法完全不同。
八、投资主线规模容量约束风险：资产规模达1.2万亿美元量级后，“足够便宜、足够优质、规模足够大”的投资机会越来越稀缺
继任者资本配置风险：阿贝尔接棒后，现金消耗速度与储备规模仍不在一个数量级
科技股投资不确定性：谷歌/Alphabet投资“待确定”，AI资本投入与过去软件商业模式截然不同
能源股盈利波动风险：西方石油2022-2025年累计权益法收益约-28.97亿美元，普通股投资仍处亏损
历史业绩不代表未来：本世纪以来BPS年化增速已由25%-30%降至9%-12%
十、文中提及公司/主体汇总伯克希尔持仓/投资标的：苹果、美国运通、Alphabet（谷歌）、可口可乐、美国银行、雪佛龙、西方石油、富国银行、IBM、微软、喜诗糖果、BNSF铁路、肖氏工业、克莱顿住宅、路博润、精密铸件、大都会/ABC、Dexter鞋业、吉列、宝洁、卡夫食品、沃尔玛、埃克森、康菲石油、伊利诺伊国民银行、Salomon Brothers、Gen Re、Taylor Morrison Home
机构/人物：伯克希尔、格雷厄姆、芒格、比尔盖茨、盖茨基金会、阿贝尔、苏珊、David Sokol、美联储
其他：黄金、比特币
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