Token显著供需错配，近两年云产业链有望迎来发展大年：
——需求端来看，伴随Agent应用和多模态生态的爆发，根据OpenRouter数据，过去一年周度消耗Token数量从2.1T上升至24.5T，2026年以来周度Token消耗增加280%。
——供给端来看，美国4大P25/26年资本开支合计达4002/6500亿美元，而中国BBAT的资本开支仅为507.16/669.71亿美元，过去两年国内资本开支严重不足。
从成本拉动变为需求驱动，云产业链进入量价齐升周期：
——量：未来P厂商存在进一步上修资本开支的较大可能性。此外，各大互联网P厂商及各大模型厂商选择转向第三方云公司进行采购，需求外溢效应显著。
——价：从优刻得涨价到阿里云涨价，我们判断云厂商提价已从前期的受上游成本上涨推动，转向当前的需求通胀拉动。
优质算力芯片供给偏紧，头部算力租赁厂商卡位优势突出：
——SemiAnalysis数据显示，算力租赁价格呈现上涨趋势，海外H100租赁价格5个月内上涨40%。算力租赁行业当前的高景气度主要源于国内优质算力的供不应求。
——从商业模式来看，采用重资产扩表路径的自持算力云平台模式卡位优势突出：（1）拿卡渠道能力；（2）较高融资杠杆；（3）算力设备折旧期满潜在的残值重估。综合赛道景气度与当前行业逐渐出清的趋势，我们看好头部算力租赁厂商在Token用量新一轮增长趋势下的增长弹性。
建议关注云产业链及算力租赁相关标的：
（1）云产业链：金山云，网宿科技，优刻得，青云科技，首都在线等；
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