那天东吴证券电新电话会，曾朵红开场，阮巧燕细拆。听完我脑子里冒出来四个字：盛极而衰。有点俗，但真贴切。
锂电这轮超级周期，不是简单的涨和跌。它更像一部三幕剧：烟花、退潮、磨底，然后火种重燃。你说是产业周期也行，说是人性放大器也行。反正，里面那些数字和节奏，放到今天的科技投资里，依然扎眼。
先说顶部吧。别嫌老套，顶部这东西，每次长得不一样，但味道很像2021年三、四季度，锂电陆续见顶。
注意，不是同一天见顶。材料大多在7月到10月见高；电池和碳酸锂更晚，大约12月才见顶。碳酸锂像最后一位离席的宾客，价格后面还在涨，2022年还在创新高。电池呢，因为竞争格局和价值量更被认可，也多撑了一会儿。
我先说结论：烟花最亮的时候，危险往往已经贴着后背了。
顶部有几个信号，现在回头看，挺刺眼。
第一个，涨幅大。核心公司相比底部，很多涨了约10倍，碳酸锂和电池环节尤其典型；二线标的跟19年9月底部比，也涨了2到5倍。这不是小跑，是狂奔。
第二个，预期被喂得太饱。2021年二季度，需求上修；6月又上修2021年，同时上修2022年。市场按行业最高盈利水平线性外推2022年业绩，给2022年翻倍增长预期。问题是，后面业绩还怎么上修？气球已经吹到极限，再吹一针就破。
第三个，估值昂起头。2021年四季度，市场已经按2022年定价。宁德、恩捷这种格局好的环节，给到2022年40到50倍；材料端在盈利高预期下，也给到30倍左右。制造业里，这不便宜。说“双杀”可能有点狠，但逻辑就是这个逻辑：盈利守不住，利润和估值一起往下走。宁德当时甚至按2025年约800亿利润、20倍估值，算出1.6万亿高点预期。我看到这个算法，心里咯噔一下：这哪是算业绩，这是在算信仰。
第四个，持仓挤得满满当当。锂电前十大重仓市值占比，低点约2%，到2021年三季度高点升到11%到12%。这不是加仓，这是挤地铁。消费等赛道基金也切仓过来，机构持仓重得不能再重。
第五个，渗透率跨过关键线。2021年末，国内电动化率超过20%。成长行业一旦渗透率过20%，市场就会本能地担心：增速要放缓了。再加上当时欧洲、美国政策支持，全球电动化远期空间被打得很满。后来美国政策限制中国供应链，那是后话。
第六个，产业端热得发烫。按高点单位利润算，很多环节投资回收期只有1到3年。投下去一两年就回本，扩产意愿像干柴遇火。融资、定增、扩产，产能动辄翻倍。资本开支曲线不是往上走，是往上爬墙。跨界厂商也涌进锂电材料，像赶集一样。
还有利润分配。2021年四季度，碳酸锂在产业链利润中约占25%；到2022年，占比超过40%，接近半壁江山。中游材料在2021年四季度和2022年一季度利润占比也有四五十。电池端盈利被侵蚀。上游吃肉，中游喝汤，电池啃骨头。这话糙，但理不糙。产业链自然会担心：终端需求会不会受影响？核心环节盈利会不会崩？
顶部不是一天形成的。它是预期、估值、持仓、产能、利润分配一起吹大的泡沫。
退潮那一下，谁穿没穿裤子全露了2022年，锂电先挨了一记重拳。
板块跌幅大体40%到60%。这不是回调，这是洗牌。原因不复杂：2021年底预期太满，股价没有上涨动力；碳酸锂从2021年年中8万元/吨，涨到2022年一季度四五十万元/吨，涨得太急太猛；疫情又压住电动车需求。三股冷风一起吹，板块深度回调。
跌下来的时候，分化特别明显。
跌得更狠的，一是价格开始松动的环节，比如六氟、铜箔，2022年一季度价格先松动，股价跌更多；二是直接受碳酸锂挤压的电池环节；三是二线标的比龙头更惨。国轩、亿纬、新万达等，跌得比宁德多。市场觉得盈利承压时，二线盈利受损更重。
相对抗跌的，一是碳酸锂，因为价格还在往上走；二是有新技术预期的方向；三是有资源增量逻辑的标的。比如中矿资源，当时预期非洲矿2023、2024年出来，跌幅偏小。大圆柱、锰铁锂、复合集流体、钠电等新技术，也给了股价一点支撑。
到了2022年二季度，板块反弹。核心催化是4月疫情后复工复产，加上2022年锂电基本面仍强：需求增速高，价格高位，业绩没怎么下修。大盘情绪一回暖，反弹就来了。
但这波反弹，更像退潮后的反抽浪。大部分公司没能越过2021年下半年高点，只走了一个次高点。
反弹里也有分化。碳酸锂、电池较强，低点起来大约翻倍；很多材料反弹50%到1倍。最强的是户储。俄乌战争、天然气价格上行，户储需求第一次爆发。派能反弹3倍多，鹏辉2倍多。户储像黑夜里的一束火把，照亮了锂电最后一波结构性行情。天齐、永兴等有业绩的资源端，反弹一倍多；中矿资源跌得少、反弹多，相比2021年高点还涨了约40%。铝箔环节，2021年关注度不高，2022年因涨价和钠电催化，鼎盛、万顺等创新高，比2021年高点涨约40%。三元正极因中镍高电压、锰铁锂、钠电正极等新技术，也创新高。2022年一季度，这些三元正极公司还有碳酸锂库存收益，业绩本身也比较好。复合集流体、大圆柱等，2022年涨幅也不低。
总结一句：抗跌靠盈利确定，反弹靠新故事。 没有新逻辑，基本面又不硬，反弹也像没吃饱饭，跑不远。
最难受的不是暴跌，是磨底2022年下半年到2023年，板块整体下跌。这不是一刀砍下，而是钝刀子割肉。
基本面核心变化是：需求增速放缓，供给却超预期。供需格局不断恶化，盈利每个季度都被下修，估值和盈利双杀。
2022年下半年，当期业绩还没下修，但市场觉得反弹完估值到合理水平了，对应2023年大约20倍。紧接着，美国IRA法案限制中国供应链，市场把美国市场从远期空间里往外刨。远期空间缩小了。
到2023年，需求降速不及预期。原本预期50%增长，实际电池排产需求可能只有20%左右；供给端却增了50%到100%。碳酸锂价格一跌，行业开始去库，真实需求更弱。供需一挤，盈利持续下降。
业绩低于预期的时间点，大部分环节在2022年三季度、四季度预期开始转弱；真正低于预期，2023年一季度开始，慢一点的到二季度、三季度。铁锂正极等快环节，2023年一季度就撑不住了。
盈利一路跌，跌到二线、三线企业亏损，行业扩产才会停。磨底不是几个月，而是大约两到三年。底部不只看估值合理，更要看盈利企稳、供需拐点、新增量出现。别把合理盈利当底部，厂商不扩产也不等于底。
2023年跌幅大的，恰恰是2022年强势的品种。户储，2022年下半年盈利高点，2023年去库，价格跌得快，周期极短；正极、铝箔，2022年有新技术溢价，2023年板块没行情，业绩大幅下修，跌幅更深。
宁德时代2023年四季度最低跌到约6000亿，而2022年二季度反弹次高点约1.6万亿。最龙头也腰斩，其他标的更深。这就是周期的冷酷：它不问你曾经多风光，只问你此刻能不能赚钱。
2024年之后，火又点起来了，但这次烧得不一样2024年，锂电开始出现结构性行情，但分阶段来。
第一阶段，2024年行业基本面并未整体起来，量增长平稳，大部分环节盈利还在摸底。但宁德具备超强阿尔法：成本制造能力强，且与碳酸锂周期反向。碳酸锂2023年加速下跌，2024年继续跌，宁德上游成本受益，2023年四季度和2024年业绩超预期。于是宁德2024年一季度先涨一波，9月又涨一波，当年市值大约翻了一倍。你说气不气人？行业还没好，它先好了。但这就是阿尔法。
第二阶段，2024年四季度，运能、上泰等成本端有阿尔法的公司走了一波。它们多在2022年左右上市，没被大炒过，成本优势明显。市场觉得锂电调整差不多了，去找阿尔法。它们涨了一倍，但25年一季度、二季度盈利没兑现，又跌回底部。
真正的大反弹，等到2025年三季度。储能带来新增量，锂电连续两年上修需求预期：2025年上修10个点，2026年再上修10个点。过剩产能一下子被消化。2025年年底开始，锂电一些环节陆续上涨。碳酸锂、六氟等价格弹性品种率先上涨，周期属性最强的资源品领跑。
2026年一季度，3月到5月，板块又走了一波。叙事是油价上行，海外储能、海外动力需求乐观，叠加一季报超预期。但市场非常克制：涨到明年合理业绩预期接近20倍，就差不多见顶。5月到8月，排产还很好，股价却领先基本面先跌了。被烫过的人，手缩得快。
这一轮和2021年顶部有共性：高位时，市场对远期预期格外敏感。 不同在于：这一轮对估值和盈利容忍度更低。板块还在盈利修复阶段，市场不太给估值，更看边际变化。一旦增速不够确定，比如20%以上增长存疑，股价就先反应。经历过宿醉的人，举杯前先看账单。
最后，说点对科技投资有用的复盘锂电，不是为了怀旧，是为了照镜子。
顶部，往往出现在景气度仍好、但远期预期已满时。业绩难上修，估值难再拔，利好不涨，大体就是顶。此时，新技术、新需求方向往往更强。
底部，不只是估值压缩，还伴随盈利下杀。制造业有周期属性，盈利下杀不是一季度完成，通常要1到2年磨底。要等盈利企稳，等新增量，等供需拐点。跌到合理盈利、厂商不愿扩产，并不等于底部走完。
反弹，高度看远期空间。如果远期空间和利润没上修，反弹很难创新高，多半是次高点。若有独特新方向、新增量，相关环节和个股才可能创新高。
选股呢？行业有贝塔时，看盈利弹性和新增量市场。谁的增量空间大，谁的股价弹性强。此时要找锋利的矛。行业下行时，选盈利韧性更强的公司。竞争格局好、竞争力强、盈利韧性足，才可能穿越周期。23、24年下行期，宁德是典型；本轮真正创新高的，也是能穿越周期的公司，比如电池里的宁德、结构件里的科达利。二线、三线公司盈利受损，较难穿越。此时要找厚实的盾。
锂电这轮超级周期，像潮汐。21年是烟花，22年是反抽浪，23年是漫长寒冬，24年是礁石独舞，25到26年是储能点火、新火重燃。
对科技投资而言，最重要的不是记住某一年涨了多少，而是记住周期里的姿势：
别在烟花最亮时追高，别在冬天最冷时绝望，别在反弹时忘记远期空间，别在下行时丢掉盈利韧性。
真正穿越周期的，从来不是最会讲故事的公司，而是最能兑现盈利的公司。
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