昨晚美股光通信板块下跌可能和semianalysis发的看空CPO文章有关，文章刚发，大致意思就是Rubin Ultra对应的800VDC推迟 + Scale-out CPO量产推迟，依赖这两条产业链的公司（Lumentum、Himax、Navitas等）短期业绩兑现时间后移。市场解读为利空lumentum，semianalysis主要质疑的是ASIC与光引擎集成良率非常低，导致27年计划的CPO交换机出货量可能不及预期，从而影响lite业绩。英伟达官方当即否认！网络SVP Shainer明确表态：CPO 26H2如期ramp，scale-out节奏不变。针对昨晚Semi analysis的文章，结合相关其他客观信息梳理如下：1️⃣CPO scale out行业正常推进，上游设备公司有望近期接收到订单；2️⃣CPO scale up的乐观预期在3月后已经得到修正，也就是cpo内部结构的问题；3️⃣行业反映出的乐观现象是积极备货，以及computex的产业生态展现出CPO ready to go的状态（citi的报道）。此外，按我个人理解，Sa文章的最大支撑论据是oe良率为95%，推导出整个交换基板的良率是20%（95%的32次方）。事实上，这与我们理解的cpo工艺完全不符合，因为只需要在die级全检，从10000个oe中筛选出9500个良品进入后续组装过程就可以，或者直接考虑一些冗余，在一块板上装36个oe，装完后进行板级测试，熄灭其中不良的4个，这也是上一代nv的方案，无论是oe本身的问题，还是在组装过程产生损耗的问题。我们应该看到：1）所谓进度影响的是明年5x还是10x还是20x增速，但是只要出货1w台，就代表行业即将进入爆发期；2）ficonTEC在CPO npo ocs 可插拔 硅光等任意路线均是核心，且测试设备重要且先行（Sa推荐TER的理由就是其和ficontec合作）！关于NV NPO/CPO 的观点，我们此前说的已很明确：1）NV NPO 需求很明确，上游已看见明确的变化，均为 scale up 的需求；2）CPO 方面，权威口径指引是 NV 今年 1w 台左右，明年 10w台以上，后年 50-80w 台，大后年几百万台，这个增长斜率极其陡峭，CPO产业链投资是重点需要关注的方向；3）在此 CPO 的指引之上，NPO 的需求是纯增量；4）从价值量角度看，光通信龙头在 NPO 可以参与的价值量较CPO 更大。以天孚为例，相同速率的 NPO 可参与价值量是 CPO 的 2 倍左右；SEMI 针对 CPO 提出相关观点，核心判断为封装环节良率不足，或将导致明年 CPO 出货量达不到市场上调后的预期（十余万台以上）。年初我们曾分析，博通、英伟达的相关产品主要转向台积电 COUPE 封装方案，该封装工艺良率提升速度较快，在 2 月份良率就已突破 93%。SEMI 报告提出，良率需要达到 99.5% 以上才能实现大规模量产，业内普遍认为这一标准过于严苛。近三周我们持续和博通对接沟通，目前行业内 CPO 产能并未出现下滑，和年初的规划水平保持一致。市场上曾出现相关炒作言论，宣称出货量可达 50 万台，这类说法本就并未被业内认可。鲁门特姆等企业的业务布局并不局限于 CPO 领域，光芯片及其他各类光器件业务占比同样可观，相关短期波动仅会短暂影响市场预期。从交易的角度来说，没必要恐慌，昨天工业富联股东会，董事长交流的时候说下半年Rubin量产会很忙。±400V就是800V，SemiAnalysis把"80OVDC推迟”和“±400VDC照常"分开讲，制造了"800V延迟"的恐慌叙事。但从供电架构来看，±400V和单端800V最终都是给功率机柜供电，对MLCC/功率半导体/电源模块的需求是一样的。 SemiAnalysis自己也说±400V sidecar今年底下单、Q1 2027量产，需求并没有消失，HVDC没有延迟，CPO一直是超预期，毕竟它是最后的总装厂，参考意义重大！
这次RubinHVDC电源，中国产业链机会会更多一些，CPO和NPO会齐头并 进，本来也不冲突，需求摆在那，有人负责技术突破，有人负责垫后保稳，本质上都是一群人在做不同的事!针对昨夜海外SemiAnalysis关于800VDC延迟的报告，核心厘清以下认知差：推迟只是表象，高压基本盘极其稳固。 报告称原生单端800V DC的架构规模出货推迟至28年及以后 ，但技术落地本就会遇到配套元器件的进展问题，符合产业共识，当前定价本身锚定的即是远期空间，产业趋势不容置疑。报告本身依然看好800V大趋势。 报告明确指出±400V DC架构仍按计划在2026年下半年推进 ，主要配套超算中心自研ASIC
，这直接证明了谷歌链及柜内电源基本不受影响。测试设备订单才是最真实的“先行指标”！ 整机架构落地时间点可以微调，但全新高压架构导入必须在前端研发和试产进行海量跑测。爱科赛博“高动态能量回馈”技术解决大功率测试致命的散热痛点，预计三季度开始HVDC订单落地，高压测试需求量价齐升的逻辑正在强劲兑现！结论： 800V全链路演进趋势不可逆，底层硬件的研发并行推进。测试环节作为前端“卖水人”已经率先爆单。谷歌2.4T轻相干光模块，将是薄膜铌酸锂产业落地的前站严格来说Coherent Lite并没有一个行业公开且统一的标准，我们倾向于认为这是Google为了适配其OCS体系所自定义的一代低功耗相干模块架构。【架构方面】我们认为 Google 的 2.4T coherent-lite 光模块，电口侧可能采用单通道300G SerDes，整体以 8×300G 电接口实现 2.4Tb/s 吞吐量。其中，每 4 路 300G 电信号通过相干调制成单通道 1.2T 载波，2条载波形成双通道 2.4T的光侧结构。【调制方式】由于传统的 12×200G 或 8×300G 的多波长IMDD方式对于波长数量、OCS系统插损管理的要求越来越高。我们倾向于谷歌在2.4T模块中采用了DP-16QAM（单个状态携带8bits）的调制方式，从而将4路300G电信号调制为单载波1.2Tb/s（比特率）形式。根据比特率=波特率*单个状态携带的比特数，我们可以得到该模块的波特率要在150Gbaud以上。【调制器材料】对于波特率150Gbaud以上的传输场景，薄膜铌酸锂基本上成为了最优选的方案，尤其是要同时考虑低功耗、线性度高等特性。InP和硅光想要同时做到以上几点还是十分困难。【测算】对于一个四通道DP-IQ调制器，部分学术论文给出了调制器裸Die尺寸，大约在23.5x8 mm（2022年学术论文，存在技术升级后面积减小可能）。对应到一个8寸键合片，考虑到75%的良率，大约能切出90颗左右的调制器。一颗2.4T coherent-lite 光模块需要2颗调制器。单键合片ASP：4000美金；切90颗DP-IQ调制器，对应45颗2.4T模块。假设2000万颗Coherent Lite需求，则对应键合片的需求为44万片，市场空间约18亿美金，126亿人民币。LITE CEO明确OCS出现全新应用场景：单机柜部署小型OCS，用于调度GPU算力、规避硬件故障、提升集群算力稳定性与冗余能力，这一应用将打开巨大增量空间。谷歌正式向Intel 下达订单，计划2028年由其代工生产超300万颗TPU芯片，随着谷歌TPU持续上调，有望同步带来 OCS增量。LITE CEO亦明确OCS整体潜在市场规模约100亿美元。观点：1）谷歌TPU未来有望继续上调，OCS持续增长。2）英伟达蜻蜓网络，scale out正加快部署OCS。国内HW、CSP亦同步跟进，OCS技术国内外将迎来快速增长期。当前时点，OCS回调已充足，但产业进展持续加快，建议关注低位OCS。AIDC测试电源并不是普通的电源，而是决定AI服务器能否稳定运行的准入门槛。每一款电源在量产前，必须经过数千小时的全工况模拟测试，测试电源就是其中的心脏。AIDC测试电源每年采购规模几十亿，且有较强的增长潜力。致茂电子25年测试仪器及自动测试系统业务（ATS）业务营收约22.7亿RMB，同比+55%；其中有50%来自AIDC测试电源，且25年底致茂电子有大量在手订单。26Q1致茂电子ATS营收11.6亿RMB，同比+145%，超强增速。致茂1~5月营收数据继续走强。5月营收9.8亿RMB，同比+133%；1~5月累计营收45.8亿RMB，同比+94%，且已经达到25全年的73%。5月中旬以来持续看好AI测试电源赛道，爱科赛博与科威尔等国产企业在中大功率测试电源的技术领先，实现弯道超车。致茂聚焦小功率，短期无中大功率产品，仅能做小功率堆叠方案。因此国产企业长期能够实现替代，并且能复刻两家龙头企业新能源测试电源行业的表现，有望获得较高份额。载板紧缺升级，关注ABF需求加速： 在训练阶段，GPU与CPU配比约为8:1；在推理阶段降至4:1；而在智能体场景下，配比接近1:1，甚至更偏向CPU。计算与交换需求集体爆发，带动先进制程景气度加速，ABF载板已经出现紧缺，需求增长斜率快速切换！高频数据，目前部分高阶ABF载板报价上涨，高端料号交期延长。T glass 由于载板需求加速，已经成为最为紧张的电子布环节！海外ABF工厂全部满载！IBIDEN表示当前扩产无法满足全部产能缺口！国内工厂进入景气周期： CPU、GPU及交换机均依靠ABF载板物料支持，上游玻纤布、铜箔、树脂厂商一同受益。在需求主导下，国内厂商营收环比加速，月度营收验证基本面，龙头公司进入景气周期。VPD系列｜ 埋嵌PCB：预埋匠心，价值量数十倍跃升埋嵌PCB是什么：埋嵌工艺通过将功率芯片、电容/电感等无源器件嵌入PCB内部，实现器件与电路板一体化成型。优势：在相同电流要求下可减少20%-30%半导体用量，800VSiC嵌入式封装能减少约60%的能量损耗，实现系统级降本。AI算力提升带来供电侧埋嵌需求。机柜功率上行，供电系统需要更小的体积和更高的效率及可靠性，埋嵌工艺可切入高压直流供电、服务器电源、SST固态变压器和板级垂直供电等方向。埋嵌技术带动PCB实现数十倍跃升。车载场景埋嵌PCB是普通车载PCB价值量的几十倍，而数据中心埋嵌PCB价值量甚至是车载场景埋嵌PCB的两倍以上。VPD趋势确定：AI服务器板载电源低电压大电流趋势要求供电架构由LPD（水平供电）向VPD（垂直供电）演进，VPD即穿透PCB层垂直向上输送电力。VPD带动埋嵌需求：VPD模块位于PCB与机箱间，z轴高度通常被限制在2mm内。高度限制表面贴装功率电感/电容无法满足空间要求、埋嵌成为解决方案。VPD催生埋嵌PCB技术应用机会，PCB实现数十倍跃升。公司是国内稀缺掌握VPD垂直供电、厚铜内埋、高阶HDI、800V HVDC全套PCB工艺厂商，是谷歌、AWS、AMD三次VPD电源PCB核心合格供方。按VPD电源PCB单瓦0.4~0.6元测算，2028年NV+谷歌+AWS+AMD合计装机功率约60~70GW（算上冗余），对应市场空间300e+。假设30%份额，30%净利率，对应有望近30亿利润增量。垂直供电有望分为三阶段：第一阶段从PCB板背面供电，第二阶段算力卡埋嵌，第三阶段硅片层供电。世运埋嵌PCB卡位NV核心客户：公司埋嵌产品技术优势明确，良率高于同业，世运给英伟达LPU开发的埋嵌算力卡处于打样阶段，明年年中有望量产。NV LPU增量显著：假设年化2万个LPX机柜，单机柜256颗LPU，单颗LPU垂直供电PCB 300美元，市场规模有望达100亿元。假设世运50%份额，30%净利率，对应年化15亿净利润增量。1、自3月起，以建滔为代表的覆铜板企业已先后四次上调产品价格，累计涨幅超40%。行业整体需求旺盛，AI铜箔等配套原材料亦同步步入涨价周期，市场景气度持续上行。主流铜箔厂商订单充足、量价齐升，头部企业加速高端产能布局，中小厂商则紧跟市场节奏，CCL厂商加速导入国产铜箔供应商，放大预期差，此外锂电铜箔的盈利水平稳步修复，叠加MSAP工艺拉动载体铜箔需求，多品类形成系统性共振。德福： 锂电铜箔权益产能11-12万吨，对应10e+利润预期；载体铜箔规划产能1000万平，或将贡献5e；考虑HVLP+RTF批量放量，27年或将实现30e左右。铜冠： HVLP铜箔国内领先，转产+扩产期权下逐步放量，单月小批量出货，作为台光前三大供应商，后续有望逐步提升市占率，叠加普通产品涨价，27年看到30e左右。宝鼎： 成品金贡献基本面，28年注入期权；CCL和铜箔逐步代际升级，HVLP1-3具备生产能力，客户对接南亚等。泰金： 卡位铜箔设备，当前需求经期下三船产能受限，或将倒闭国产设备供应预期，叠加光模块封装预期。嘉元： 主业低估值，27年预计20万吨左右，叠加恩达通投资收益，不到15X；叠加电子铜箔预期；诺德： 主业随稼动率修复提升，HVLP产品通过台系客户验证，载体铜箔送测；海亮： 主业量价齐升，叠加海外产能壁垒；HVLP3铜箔进展积极，高端散热材料放量；中一： 主业涨价稳增，管理层换届业绩稳步向上，收购&固态增厚业绩空间。作者声明： 本文转载自第三方，旨在提供资讯参考，并非证券推荐或投资建议。作者对内容的真实性、准确性不承担保证责任。本文不构成任何投资建议或证券推荐。截至发文日，作者与文中提及的标的不存在持仓关系。