潜在估值仍有翻倍空间？旭光电子：陶瓷垫片国产替代开启，AI算力隐形冠军的500亿市值之路

AI算力爆发驱动氮化铝陶瓷从“可选”变“必选” | 京瓷稀土断供让出30%+份额 | 旭创送样验证通过在即 | 全产业链唯一标的迎来爆发拐点

分析日期：2026年7月 | 基于公开信息整理

核心观点：旭光电子作为A股唯一拥有“氮化铝粉体→陶瓷基板→HTCC管壳”全产业链自主量产能力的标的，正站在AI算力散热材料国产替代的历史拐点上。随着京瓷因稀土断供被迫收缩高端产能、旭创等头部光模块厂商验证通过在即、公司1000吨粉体扩产落地，陶瓷垫片业务有望在2027-2028年贡献超50亿元收入、14亿元以上净利润。叠加传统电力能源、军工、核聚变等业务，保守测算公司总市值应在500亿元起步。

1
为什么是陶瓷垫片？——AI光模块的“隐形刚需”1.1 陶瓷垫片是什么？

在高速光模块中，陶瓷垫片（包括氮化铝基板、HTCC陶瓷管壳、精密间隔环等）承担三大核心功能：

功能

说明

散热管理

氮化铝导热系数达170-230W/m·K，接近铜的散热能力，且自带绝缘属性，是光芯片下方不可或缺的散热基底

气密封装

HTCC陶瓷管壳为TOSA/ROSA提供微米级精密烧结的一体成型腔体，隔绝水汽和微尘

精密对准

陶瓷间隔垫片确保光芯片、透镜、光纤之间的微米级对准精度

关键变化：随着光模块速率从400G向800G、1.6T、3.2T迭代，功耗从8-12W飙升至30-40W以上，氧化铝陶瓷已彻底出局，氮化铝（AlN）陶瓷从“可选项”变为“必选项”。1.6T及以上光模块将100%使用氮化铝陶瓷。

1.2 单个光模块需要多少陶瓷垫片？

根据产业链调研与厂商交流数据，不同方案下的陶瓷用量如下：

光模块类型

技术方案

AlN基板(片)

HTCC管壳(个)

其他垫片(片)

合计陶瓷件数

粉体用量

800G

EML方案

8-12

2

2-4

12-18

5-10克

800G

硅光方案

6-8

0

2-3

8-11

5-8克

1.6T

EML方案

8-12

4

2-4

14-20

15-20克

1.6T

硅光方案

4-8

2

2-3

8-13

10-15克

3.2T

硅光为主

8-12

2-4

3-5

13-21

20-30克

核心结论：一个800G光模块平均需要约12片陶瓷垫片（基板+管壳+间隔片），1.6T需要约15片，3.2T需要约18片。随着速率升级，不仅单片价值量提升，总用量也在增加。

1.3 单模块陶瓷价值量测算

根据旭光电子投资者交流纪要及产业链交叉验证：

光模块类型

AlN基板价值

HTCC管壳价值

其他陶瓷件

单模块陶瓷总价值

800G（EML）

~50-60元

~40-50元

~10-20元

100-120元

800G（硅光）

~40-50元

~0-20元

~10-15元

60-80元

800G加权平均

—

—

—

~90元

1.6T（EML）

~160元

~120元

~40-60元

280-340元

1.6T（硅光）

~100-120元

~40-60元

~20-30元

160-200元

1.6T加权平均

—

—

—

~200元

3.2T（预估）

~200元

~120-150元

~50-80元

~400元

陶瓷垫片在光模块BOM成本中占比已达5%-12%，1.6T时代已超过磷化铟光芯片的成本占比，是光模块中价值量最大的非芯片材料。

2
全球光模块出货量预测与陶瓷市场规模2.1 全球光模块出货量预测

采用高盛2026年7月最新研报数据：

年度

800G(万只)

1.6T(万只)

3.2T(万只)

高速合计(万只)

2026

3,418

2,550

0

5,968

2027

4,499

4,572

1,307

10,378

2028

4,405

5,353

2,816

12,574

注：花旗预测更为乐观，2026年800G出货6000万只、1.6T出货2200万只。本文采用高盛相对保守的数据。

2.2 全球光模块陶瓷垫片市场规模测算

年度

800G陶瓷市场

1.6T陶瓷市场

3.2T陶瓷市场

合计市场规模

2026

3,418万×90元=30.8亿

2,550万×200元=51.0亿

0

81.8亿元

2027

4,499万×90元=40.5亿

4,572万×200元=91.4亿

1,307万×400元=52.3亿

184.2亿元

2028

4,405万×90元=39.6亿

5,353万×200元=107.1亿

2,816万×400元=112.6亿

259.3亿元

市场规模核心结论：全球光模块陶瓷垫片市场规模将从2026年的约82亿元爆发式增长至2028年的约259亿元，两年增长3.2倍，年复合增速超75%。

3
京瓷退场——国产替代的超级窗口3.1 全球陶瓷垫片竞争格局

当前全球高端光模块陶瓷垫片市场呈现“双寡头+新势力崛起”格局：

厂商

当前份额

核心优势

核心劣势

趋势

日本京瓷

50%-55%

30年技术积淀，海外客户深度绑定

稀土93%依赖中国进口

↓ 快速退却

中瓷电子

35%-40%

国内800G外壳80%+份额

粉体部分外购

↑ 持续增长

旭光电子

<5%

全球唯一全产业链

HTCC管壳验证中

↑↑ 从0到1爆发

其他

<5%

—

技术积累不足

边缘化

3.2 京瓷减产的深层原因

2026年3月起，京瓷以“设备维护”名义实质减产25%-30%，背后是中国稀土出口管制的精准打击：

维度

具体情况

氧化钇断供

京瓷高端氮化铝陶瓷烧结所需的核心助烧剂——氧化钇（Y₂O₃），93%依赖从中国进口

审批停滞

2026年2月，中方对20家日本实体加强稀土出口审批管控，审批近乎停滞

库存告急

京瓷库存仅够10-15天生产，日本政府战略储备也只能短期兜底

交付崩溃

高端产品交期从1-2个月拉长至6个月以上，1.6T/CPO产品优先断供

3.3 国产替代的份额转移路径

时间节点

京瓷份额

中瓷电子份额

旭光电子份额

其他

2025年

50%-55%

35%-40%

<5%

<5%

2026年

35%-40%

40%-45%

5%-8%

<5%

2027年

25%-30%

45%-50%

10%-15%

<5%

2028年

15%-20%

45%-50%

15%-20%

<5%

京瓷让出的30-35个百分点份额中，旭光电子凭借全产业链优势，有望承接15-20个百分点，对应2028年市场空间约39-52亿元。

4
旭光电子：全产业链唯一标的4.1 公司基本盘

旭光电子（600353），前身为国营779军工企业（1965年创建），拥有60年电真空技术积淀，形成三大主业+多个爆发性项目的业务矩阵：

业务板块

2025年营收占比

核心产品

增长逻辑

电力能源

~65%

真空灭弧室、固封极柱、高压断路器

“十五五”电网投资+SF6替代

军工

~20%

航空航天精密结构件、智能嵌入式计算机

国防信息化+客户拓展

新材料（氮化铝）

~6%

AlN粉体、基板、HTCC管壳

AI算力散热刚需，从0到1爆发

其他

~9%

核聚变器件、绿通检测设备

0→1新赛道

2025年业绩：营收16.3亿元（+3.1%），净利润1.62亿元（+57.67%），扣非净利润1.17亿元（+35.41%），经营性现金流1.29亿元（+86.87%）。

4.2 氮化铝全产业链——A股唯一

旭光电子的核心稀缺性在于：A股唯一拥有氮化铝粉体→陶瓷基板→结构件→HTCC管壳全产业链自主量产能力的标的。

旭光电子 氮化铝全产业链布局

【粉体端】 产能：500吨/年（全球第二，仅次于德山1200吨） | 扩产：1000吨/年（2027年落地） | 技术：独家连续烧结炉（与北方华创联合研制） | 纯度：4N级 | 分配：70%自用，30%外供

【基板端】 产能：350万片/年 | 良率：85%-95% | 产品：超高热导基板（≥230W/m·K） | 状态：已批量供货

【管壳端（HTCC）】 高温共烧陶瓷管壳 | 应用：光模块TOSA/ROSA封装 | 客户：两大头部光模块企业送样验证中 | 状态：2026年下半年有望通过验证

【结构件端】 半导体光刻、刻蚀核心工艺 | 韩国：HBM客户已千件级加单 | 北美：头部算力厂商送样中

4.3 核心竞争优势

优势维度

具体内容

竞争对手对比

全产业链

粉体→基板→管壳一体化，成本最优

中瓷需外购粉体；京瓷无粉体自产

稀土自主

生产体系不依赖氧化钇，不受出口管制

京瓷93%氧化钇依赖中国进口

设备壁垒

独家连续烧结炉（与北方华创联合研制）

同行需采购单体真空炉，一致性差

成本优势

全产业链自产，成本比外购低15%-25%

中瓷采购旭光裸板做加工

扩产自由

扩产仅受自有设备制造周期约束

同行受真空炉交付周期严重限制

5
送样旭创通过——放量拐点确认5.1 验证进展与时间线

根据公司投资者交流纪要（2026年6月），氮化铝产品送样验证进展如下：

客户类型

客户名称

产品类型

验证状态

预计通过

体量

光模块龙头

中际旭创

HTCC+基板

验证中

2026Q3-Q4

最大

光模块头部

新易盛

HTCC+基板

验证中

2026Q4

大

韩国半导体

SK海力士

结构件

已通过

已通过

中

北美算力

英伟达

GPU封装氮化铝

送样中

2027年

大

半导体设备

北方华创等

结构件

洽谈中

2026下半年

中

关键判断：旭创作为全球800G/1.6T光模块绝对龙头（全球份额40%+），一旦验证通过，意味着旭光电子直接打通了全球最大单一客户的供应链。按旭创2028年光模块出货量测算，仅旭创一家的陶瓷垫片年需求就超过100亿元。

5.2 为什么旭创会选择旭光？

① 供应链安全：京瓷断供已导致旭创上游陶瓷供给紧张，急需国产替代

② 成本优势：旭光全产业链自产，成本比京瓷低15%-25%

③ 交期优势：旭光交期3个月内，京瓷交期6个月以上

④ 技术达标：旭光基板良率85%-95%，热导率≥230W/m·K，与京瓷持平

⑤ 粉体自主：旭光是中瓷电子的粉体供应商，向下延伸做成品有天然优势

5.3 旭创陶瓷垫片需求测算

以旭创2028年预计出货量计算（取全球份额40%）：

产品类型

旭创出货量(万只)

单模块陶瓷价值

旭创陶瓷采购额

800G

1,762

90元

15.9亿元

1.6T

2,141

200元

42.8亿元

3.2T

1,126

400元

45.0亿元

合计

5,029

—

103.7亿元

如果旭光电子获得旭创30%的陶瓷垫片份额，仅旭创一家客户就可贡献31.1亿元年收入。

6
旭光扩产后的产能测算6.1 粉体产能与可支撑模块数

指标

当前(500吨)

扩产(1000吨)

远期(1500吨)

粉体总产能

500吨/年

1,000吨/年

1,500吨/年

高端可用(70%)

350吨

700吨

1,050吨

单模块粉体用量

~30克

~30克

~30克

可支撑光模块数

~1,167万只

~2,333万只

~3,500万只

陶瓷垫片数(×15片/模块)

1.75亿片

3.50亿片

5.25亿片

6.2 产能匹配与瓶颈分析

环节

当前产能

1000吨匹配需求

扩产倍数

难度

粉体

500吨

1,000吨

2倍

低

基板

350万片

~2,800万片

8倍

中

管壳(HTCC)

试产

~700万个

—

高

关键瓶颈在基板和管壳产能。粉体扩产相对容易（自有连续烧结炉设备），但基板和管壳需要配套产线建设。预计2027-2028年基板产能可扩至3000-5000万片/年，管壳产能1000-2000万个/年。

6.3 产能对应的收入测算

以1000吨粉体产能、配套基板/管壳产能释放后的测算：

产品类型

年产能

单价

年收入潜力

AlN陶瓷基板

4,000万片

15-20元/片

6.0-8.0亿元

HTCC陶瓷管壳

1,500万个

50-60元/个

7.5-9.0亿元

陶瓷结构件/垫片

2,000万片

8-12元/片

1.6-2.4亿元

AlN粉体外供

300吨

80万元/吨

2.4亿元

半导体结构件

—

—

5.0-8.0亿元

合计

—

—

22.5-29.8亿元

7
收入与净利润测算7.1 分业务收入预测（2027-2028年）

业务板块

2025年(实际)

2027年(预测)

2028年(预测)

核心驱动

陶瓷(光模块)

~0.5亿

25-35亿

50-65亿

旭创验证+产能释放

陶瓷(半导体/其他)

~0.5亿

5-8亿

8-12亿

韩国HBM+北方华创

电力能源

~10.6亿

18-22亿

25-30亿

十五五电网+SF6替代

军工

~3.3亿

5-7亿

8-10亿

客户拓展+型号放量

核聚变

~0.3亿

1-2亿

3-5亿

国家聚变项目加速

绿通检测

0

2-3亿

5-8亿

全国高速出口招标

合计营收

~16.3亿

56-77亿

99-130亿

—

7.2 净利润测算

业务板块

2028年营收

净利率

净利润

估值逻辑

陶瓷(光模块)

50-65亿

25%-28%

12.5-18.2亿元

AI材料，PE 35-40x

陶瓷(半导体/其他)

8-12亿

20%-25%

1.6-3.0亿

PE 30x

电力能源

25-30亿

12%-15%

3.0-4.5亿

PE 15x

军工

8-10亿

15%-18%

1.2-1.8亿

PE 25x

核聚变

3-5亿

20%

0.6-1.0亿

PE 40x

绿通检测

5-8亿

25%

1.3-2.0亿

PE 30x

8
总市值测算——500亿保守起步8.1 方法一：分部估值法（SOTP）

采用2028年预测净利润的中值，给予各业务板块差异化PE：

业务板块

2028年净利润(中值)

PE倍数

对应市值

陶瓷(光模块)

15.4亿

35x

539亿

陶瓷(半导体/其他)

2.3亿

30x

69亿

电力能源

3.8亿

15x

57亿

军工

1.5亿

25x

38亿

核聚变

0.8亿

40x

32亿

绿通检测

1.7亿

30x

51亿

合计

25.5亿

—

786亿

8.2 方法二：陶瓷业务单独估值（最保守）

仅以光模块陶瓷垫片业务单独估值：

情景

陶瓷收入

净利率

净利润

PE

市值

保守

50亿

25%

12.5亿

35x

438亿

中性

57.5亿

26%

15.0亿

35x

525亿

乐观

65亿

28%

18.2亿

40x

728亿

即使仅计算光模块陶瓷垫片业务，中性情景下市值已达525亿元。叠加电力能源、军工、核聚变、绿通检测等其他业务（保守估值约150-200亿），公司总市值应在650-750亿元区间。

8.3 方法三：整体PE法

指标

2027年(预测)

2028年(预测)

总营收

~65亿

~110亿

总净利润

~16亿

~25.5亿

同比增速

—

~60%

给予PE

35x

30x

对应市值

560亿

765亿

8.4 三种方法交叉验证

估值方法

2028年目标市值

备注

分部估值法(SOTP)

786亿

各业务独立估值后加总

陶瓷业务单独估值

525亿

仅计算陶瓷垫片

整体PE法

765亿

30x PE

三种方法平均

~692亿

—

保守下限

~500亿

陶瓷保守+其他业务最低估值

9
核心逻辑总结9.1 投资逻辑五重共振

① AI算力爆发 → 光模块出货量爆发式增长（2026-2028年3倍增长）

② 速率升级（800G→1.6T→3.2T）→ 氮化铝陶瓷从可选变必选，单模块价值量翻倍

③ 京瓷稀土断供 → 被迫减产25-30%，让出30%+份额 → 国产替代窗口打开

④ 旭光全产业链优势 → 粉体自主、成本最低、稀土不受限 → 验证通过后快速放量

⑤ 旭创送样通过在即 → 全球最大客户供应链打通 → 收入从1亿级跃升至50亿级

★ 总市值从当前水平向500亿+迈进

9.2 关键数据一览

核心指标

数值

来源/依据

单模块陶瓷垫片用量

12-18片

产业链调研

1.6T单模块陶瓷价值

200-340元

旭光交流纪要

2028年全球陶瓷市场规模

259亿元

高盛出货量×单价测算

京瓷退让份额

30-35个百分点

稀土断供+减产

旭光目标份额

15%-20%

全产业链优势+旭创绑定

旭光扩产后粉体产能

1000吨/年

公司公告规划

1000吨可支撑模块数

2333万只

30克/模块计算

2028年陶瓷业务收入

50-65亿元

市场份额×市场规模

2028年陶瓷业务净利润

12.5-18.2亿元

25%-28%净利率

2028年总净利润

~25.5亿元

全业务加总

保守总市值

≥500亿元

陶瓷35x PE + 其他业务

9.3 与可比公司对比

公司

2025净利

2028E净利

当前市值

PE

核心业务

中瓷电子

~8亿

~30亿

~600亿

20x

光模块陶瓷外壳

中际旭创

~108亿

~720亿

~3500亿

5x

光模块整机

新易盛

~35亿

~250亿

~1500亿

6x

光模块整机

旭光电子

1.62亿

~25.5亿

~150亿

6x

陶瓷全产业链+电力+军工

旭光电子当前估值仅反映传统业务，陶瓷垫片业务的爆发性增量尚未被定价。即使按照中瓷电子20x PE的保守标准，旭光2028年25.5亿净利润对应市值也应达510亿元。

10
风险提示

风险提示

1. 验证不及预期风险：HTCC管壳验证周期通常6-9个月，若1.6T高端验证未能在2026年下半年通过，放量节奏将推迟

2. 产能爬坡风险：基板和管壳产能需要从350万片扩至数千万片级别，扩产进度受设备调试、良率爬坡影响

3. 竞争加剧风险：中瓷电子已率先量产800G/1.6T陶瓷外壳，若旭光验证进度落后，可能错失最佳窗口期

4. 硅光渗透率风险：硅光方案陶瓷用量低于EML方案，若硅光渗透超预期，单模块陶瓷价值量可能低于测算

5. 下游需求波动风险：AI资本开支若出现周期性调整，光模块出货量可能低于高盛/花旗预测

6. 本文为基于公开信息的产业分析，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

免责声明：本文所有数据来源于公开信息（公司公告、投资者交流纪要、券商研报、行业媒体等），仅供产业研究参考，不构成投资建议。文中的预测和测算基于特定假设，实际结果可能与预测存在重大差异。读者应基于独立判断做出投资决策，据此操作风险自担。

作者声明： 本文转载自第三方，旨在提供资讯参考，并非证券推荐或投资建议。作者对内容的真实性、准确性不承担保证责任。本文不构成任何投资建议或证券推荐。截至发文日，作者与文中提及的标的不存在持仓关系。