截至8月24日晚间，新易盛最后一份半年报出炉，光模块“易中天”——中际旭创、新易盛、天孚通信——全部交卷。
上半年三家企业合计净利润约223亿元。数字好看，市场反应却是另一回事。8月24日当天，中际旭创下跌7.72%，新易盛下跌6.79%，天孚通信下跌8.63%。据媒体报道，三只龙头股当日合计市值蒸发约1585亿元。
利润在狂奔，市值在蒸发。市场到底在担心什么？
一、先看数字：谁赚了多少钱
中际旭创，体量最大。据公司2026年半年度报告，上半年实现营业收入417.78亿元，同比增长182.49%；归母净利润136.51亿元，同比增长241.70%。二季度单季归母净利润79.17亿元，环比增长约38%。光模块业务毛利率达到46.59%，较上年同期的39.96%提升6.63个百分点。公司同时推出每10股派发现金红利12元的分红方案。
新易盛，弹性较强。据公司半年报，上半年实现营业收入209.10亿元，同比增长100.34%；归母净利润75.29亿元，同比增长90.98%。二季度单季归母净利润约47.5亿元。不过公司计划不派发现金红利。
天孚通信，体量最小。据公司半年报，上半年实现营业收入28.28亿元，同比增长15.15%；归母净利润12.04亿元，同比增长33.92%。二季度营收约15亿元，同比微降0.9%。
三家的增长都指向同一个源头：AI算力投资爆发，北美云厂商大幅增加资本开支，800G、1.6T光模块需求持续井喷。
二、最核心的矛盾：利润和现金不是一回事
中际旭创上半年账面净利润136.51亿元，经营活动现金流净额却只有17.99亿元，同比下降44.08%。136亿的利润，只有不到18亿变成了现金。
钱去哪了？主要沉淀在两个地方。
第一，存货。 据中际旭创半年报，截至6月末公司存货达198.26亿元，占总资产的28.76%。存货从年初的126.81亿元升至198.26亿元。
第二，应收账款。 应收账款达150.01亿元，占总资产比例从上年度末的13.86%升至21.76%。公司解释称各客户账期和收款节奏没有变化，二季度应收账款较高与6月出货集中有关。
新易盛现金流情况相对好一些。据公司半年报，上半年经营现金流净额16.16亿元，同比增长69.67%。不过公司上半年汇兑损失大幅增加，财务费用同比增长明显。天孚通信是三家中现金流最扎实的，经营现金流10.01亿元，同比增长64.6%，与12.04亿元净利润高度匹配。
新易盛在2026年限制性股票激励计划中，将2027年营收考核目标定为900亿元——2025年全年营收为248.4亿元。天孚通信在半年报中提示，部分关键物料存在阶段性供应趋紧、交期延长与价格波动风险。
三、上游：磷化铟是真正的瓶颈
顺着存货的线索往上游看，磷化铟（InP）的供需格局是理解这一切的关键。
磷化铟是制备高速光芯片的核心基底材料。据上海有色网数据，8月10日4英寸磷化铟衬底均价已达6500元/片，较年初上涨约50%，上游精铟报价较年初上涨超80%。
供给端被高度垄断。磷化铟衬底市场长期由日本住友电工、美国AXT、日本JX金属等企业主导，合计占据全球大部分份额。据机构测算，当前磷化铟80%以上的需求来自AI数据中心，2026年供需缺口超过70%。
这就是为什么中际旭创要把存货做到198亿——不囤，就交不出货。
四、技术路线：CPO的预期冲击
除了现金流和原材料，市场还在担心另一件事：技术路线变了怎么办？
近日，SK海力士与弗吉尼亚大学等机构在《自然·电子学》联合发表论文，系统阐述了CPO（共封装光学）技术路线图。与此同时，英伟达宣布其Spectrum-X Ethernet Photonics以太网光子交换平台已进入全面量产阶段。市场担忧CPO可能改变现有产业链格局，影响传统可插拔光模块的市场地位。
不过，有券商认为，产业链核心受益环节为光模块、光芯片及衬底材料。机构将2026年定义为CPO产业拐点。
五、下半年：值得关注的几个方向
机构的主流判断是：基本面没有明显恶化。
需求端，北美云厂商资本开支仍在加码。供给端，二季度以来部分核心环节的供应紧张已出现环比改善迹象。
上游材料端，磷化铟供需缺口短期内难以缓解。据业绩预告，云南锗业预计上半年归母净利润同比增长148%至261%。源杰科技预计上半年归母净利润同比增长1197%至1305%。
有几个风险值得持续关注：
第一，现金流压力。 中际旭创6月末现金及现金等价物余额同比有所减少。如果下游需求增速放缓或客户账期拉长，存货减值和坏账风险值得关注。
第二，客户集中度。 据相关报道，中际旭创前五大客户贡献了公司81.9%的收入，其中单一大客户占比达25.1%。海外收入占总营收比重已升至94.8%。
第三，地缘政治风险。 8月4日有报道称美国联邦通信委员会（FCC）正在起草禁令，拟限制中国新型数据中心光模块进入美国市场。
光模块三巨头的半年报，表面看是一份成绩单，实际上更像一张体检报告。利润好是真的好，现金流紧是真的紧——这不是矛盾，而是高速扩张的一体两面。只是这次烧钱的速度，比市场预想的更猛。
接下来的关键，不在于利润表上还能增长多少，而在于现金流什么时候能跟上利润的步伐，以及上游材料和技术路线的变数如何演变。
⚠️ 风险提示：以上内容基于各公司公开披露的半年报及相关报道整理，仅供参考，不构成任何投资建议。光模块产业链受AI资本开支周期、技术路线变迁、上游材料供需、国际贸易政策等多重因素影响，相关个股股价波动较大，投资需谨慎判断。
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