(兴业策略)
作者：张启尧，程鲁尧
投资要点：
一、历史6轮油价上涨周期复盘
本轮油价上涨，属于典型的由战争引发的供给冲击所驱动。我们复盘历史历史上6轮由供给冲击引发的油价上涨周期，以期对当下交易形成启示。
二、历史复盘对当下有何启示？
油价影响资产价格的逻辑和四个阶段：1）恐慌交易：风险溢价上升、避险主导，防御类资产占优；2）反转交易：冲突烈度下降、利空出尽，结构上呈现“超跌反弹”和“以我为主”（景气优势&政策倾斜）两大特征；3）滞涨预期交易：若油价持续高位，市场将逐步转向交易滞涨预期；4）现实交易：油价长期走势和政策应对明朗后，市场重回现实，依据基本面和政策回归现实交易。
美股各阶段行业表现：短期避险情绪主导阶段，能源、公用事业、医药、必需消费、通信等防御板块占优，地产、科技、工业、可选消费等流动性敏感行业跌幅较大；随着市场进入反转交易阶段，流动性敏感型行业相对胜率逐步回升，部分防御品种胜率回落；中长期回归基本面交易后，行业表现分化，取决于当时经济与政策环境，能源、原材料等通胀受益品种中长期胜率仍高。
A股各阶段行业表现：后三轮供给冲击中，冲击前期煤炭、公用事业、化工等油价上涨受益品种以及轻工纺服、医药等消费板块中的高股息、避险品种占优，TMT、制造等流动性敏感行业跌幅较大。中长期来看，由于三轮冲击期间A股均处于流动性收紧环境（2003年和2011年为国内货币政策主动收紧，2022年为海外央行集体加息），成长板块表现持续承压，煤炭、公用事业、石化、钢铁等上游周期品种延续强势。
油价是否长期维持高位、并最终传导至经济和政策取向，是其能否长期影响资产价格的核心变量。若油价急涨急跌，虽然短期影响大，但对于经济、政策和资产价格的中长期影响有限（典型1990年第三次石油危机、2003年伊拉克战争）；若油价长期高位运行，进而影响经济、通胀水平及央行货币政策取向，将会从底层改变资产价格的运行逻辑，从而形成持久且深远的影响。
政策对高油价的应对思路，是决定资产表现和行业结构的另一核心变量。
若政策将抗通胀置于优先位置，通过大幅加息、以衰退为代价对抗通胀（前两次石油危机&俄乌冲突）：大类资产方面，加息带动美元和美债利率持续走强，将在中长期压制权益资产表现，黄金则受益于抗通胀属性走强；行业结构方面，“能源为王”，其他行业表现中长期大多都会受到经济滞涨带来的压力。
若通胀压力整体可控、政策将经济增长置于优先位置，从而维持宽松、以托底经济复苏为核心（第三次石油危机、2003伊拉克战争、2011利比亚内战）：大类资产方面，美元和美债利率随降息走弱，对权益资产的估值压制减轻，叠加基本面逐渐复苏，将带动权益资产在中长期走强。黄金也将受益于降息走强；行业结构方面，消费、医药、科技、金融地产短期受压制后，中长期将随流动性宽松和经济复苏逐步走强，而能源、原材料等通胀受益品种在中长期反而可能走弱
估值位置也会影响指数表现。同样是大幅加息对抗通胀，2022年俄乌冲突期间，高利率冲击高估值引发美股调整；第二次石油危机期间，美股在低估值支撑下反而逆势上涨。
三、当下交易到哪一步了？后续哪些变量需要重点观察和跟踪？结构上如何选择？
从历史复盘中得到启示后，我们沿着上述脉络，判断当下交易到哪一步了？后续哪些变量需要重点观察和跟踪？结构上如何选择？
首先，近期全球权益资产企稳反弹、油价高位回落，反映市场已开始交易冲突烈度缓和的预期，逐步进入第二阶段的反转交易。随着美以“政权更迭”等政治目标的结束和“定点打击”等军事目标的逐步完成，叠加特朗普“见好就收”的表态，美以继续扩大冲突烈度的必要性或已不强。
其次，油价中枢大幅抬升后，市场也已开始初步定价第三阶段的滞涨预期。我们认为，伊朗依赖的谈判筹码和石油供应恢复的刚性决定了，即便冲突烈度下降，未来油价中枢大概率仍将维持高位一段时间，其对于经济和通胀的潜在影响需要持续跟踪和重视。近期油价的下跌，更多定价的是冲突烈度下降带来的风险溢价收敛。但“冲突烈度下降→海峡解封→原油溢价消退”存在时间差，当前真实的供给收缩与运输受阻风险并未消散，决定了油价尚不具备趋势性下行的基础。并且，考虑到高油价是伊朗同美国谈判的重要筹码，通过封锁海峡维持油价高位，大概率仍是未来一段时间的基准情景。在此背景下，持续的高油价对于经济与通胀产生的影响，以及由此传导至政策取向与资产价格的逻辑链条，需要持续跟踪和重视。
对于决定后续资产价格的核心变量——油价的判断，市场后续应该更加重视伊朗方面表态的边际变化，以及霍尔木兹海峡的实际通航情况。并且，重要的是通航量的多和少，而非有和无。
此外，政策何应对高油价对经济的冲击和对通胀带来的压力，同样是决定后续资产价格走势的关键变量。对于美联储而言将更加“纠结”，我国政策腾挪空间则相对更大。对于美国而言，一方面油价上涨加剧通胀压力，而通胀作为特朗普中期选举的“负资产”是难以容忍的，意味着货币政策需要边际紧缩以应对通胀压力；另一方面，美国同样面临着债务总量的大幅扩张，亟需通过利率水平下行来压降利息支出规模。这意味着，面对高位的油价，美联储后续的政策选择会更加“纠结”，也将是未来市场面临的最大不确定性因素之一。而对于我国而言，由于国内通胀压力整体可控，政策大概率仍将以“稳增长”为主基调，保持流动性合理充裕。政策的确定性、充裕的流动性环境，有望成为A股在本轮外部冲击中维持韧性的重要支撑。
最后，基于当前“冲突烈度最大的时候或已逐步过去、但油价仍将维持高位一段时间”的基准判断，我们建议沿两条思路布局：一是自身价格能够与油价实现联动、景气有望受益于油价上行的板块，包括原油开采、油服设备、油运等上游能源相关产业、煤炭、燃气、煤化工、新能源等替代能源、以及化肥、农药、农产品等成本驱动型涨价。二是“以我为主”交易景气，寻找具备独立产业趋势、基本面受油价上行影响较小、同时受益于潜在反转交易的板块，兼具产业趋势和政策加持的AI、先进制造仍是其中最典型的领域。
风险提示：历史经验失效，地缘局势恶化等
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