之前 5.28写过一篇液冷 cage，细心的朋友应该发现了。但你要是仔细一扒，会发现这里面其实是两门完全不同的生意。一个是给整个机房降温的"空调生意"，另一个是给光模块接口散热的"精密零件生意"。就好比一个是给大楼装中央空调，另一个是给手机芯片贴散热片——都叫散热，但生意模型、竞争格局、利润水平，差了不是一星半点。先搞清楚：机房液冷在干嘛？
你可以想象一下，一个AI算力中心就像一个巨大的桑拿房，里面密密麻麻摆满了服务器，每台都在疯狂发热。以前功率低的时候，吹吹冷风就够了。但现在单机柜功率动不动就20-50kW，风冷根本扛不住，就得上液冷。怎么冷？把冷却液通过管道送到服务器冷板上，带走热量，再通过CDU（冷却液分配单元）把热量排出去。这一整套系统，包括CDU、Manifold（分液模块）、管路、干冷器、冷源机组等等，就是申菱和英维克在做的事。2025年的年报已经出来了。英维克全年营收60.68亿，净利5.22亿；申菱环境营收42.09亿，净利2.17亿。两家都是数据中心温控领域的头部玩家，客户覆盖了字节、腾讯、华为这些大厂。听着挺好的，对吧？营收几十亿，客户都是大牌。但你再看看毛利率——英维克整体毛利率大概28%出头，申菱环境更低一些，大概26%左右。为什么？因为这本质上是一个"系统集成+设备制造"的生意。你得买压缩机、换热器、管路件，然后组装成一套系统卖给客户。上游原材料涨价你得扛，下游大客户又有议价能力。而且这个赛道的玩家不少——除了英维克、申菱，还有高澜股份、同飞股份、依米康，甚至曙光数创也在做。竞争一多，价格战就来了。英维克2025年下半年营收增速就已经开始放缓，行业里关于液冷价格战的声音也越来越多。这就是机房液冷的底色：市场空间很大，增速不错，但竞争格局相对分散，利润率承压。再看光模块液冷Cage：完全不同的画风
它们做的是光模块的Cage——你可以理解为光模块插在交换机上的那个"插槽壳体"。以前光模块功率低，一个风冷Cage就够了，单个端口价值量也就20-30块钱，不起眼。光模块从800G升级到1.6T，功率直接上了一个台阶。一个2×8规格的1.6T光模块机框满配功率480W，这个热量，风吹是吹不走的。所以必须在Cage上集成液冷板，把冷却液直接引到光模块接口处去散热。这一升级，价值量直接起飞：风冷时代一个端口大概30-40块钱，换成液冷Cage之后，单个端口价值量跳到150块左右，翻了将近4倍。一整套2×8液冷Cage的价格大约在2400块钱。而且这个东西的需求还在爆发式增长。1.6T光模块2026年的出货量大概在2500-3000万支，按照液冷渗透率25%-30%来算，光液冷Cage一年就需要几十万套。到了2027年，1.6T光模块出货量翻倍多，液冷渗透率可能到60%以上，需求量直接上几百万套。再往后看，3.2T光模块据说是百分之百要用液冷，连选择题都不用做了。两门生意最大的差距在哪？
说到这，核心差异其实已经出来了。我觉得最关键的是三个字：竞争格局。机房液冷CDU这个赛道，国内叫得上名的就有五六家，海外还有维谛技术、施耐德这些巨头。大家做的东西同质化程度不低，客户切换供应商的成本也没那么高——毕竟CDU就是个通用设备，A家的和B家的在功能上差别没那么大。全球的光模块Cage市场，下游主要是安费诺、泰科、莫仕这三大连接器巨头。而给它们代工Cage的核心供应商，基本就是鼎通和奕东两家。这个格局是怎么形成的呢？安费诺早年把Cage业务转给了奕东，后来奕东的部分人员又流入了鼎通，就这么形成了一个"双寡头"的局面。新玩家想进来？难。因为Cage看着是个壳体，但精度要求极高，而且需要和下游连接器巨头做长周期的认证配合。两家公司和安费诺、莫仕、泰科绑定多年，具备全系列料号的供应能力，这个壁垒不是砸钱就能跨过去的。这就导致了一个非常有意思的局面：当液冷Cage的需求爆发时，供应商只有两家，下游客户找不到替代选项。定价权在谁手里，不用我说了吧？从公开信息看，鼎通科技2025年整体毛利率已经做到30%，而据业绩会披露，液冷相关产品的毛利率显著高于传统业务。对比机房液冷CDU那边不到30%的整体毛利率，Cage液冷的盈利质量要高出一截。华为链的意华，又是第三种故事
顺带提一嘴意华股份。它做的也是光模块Cage，但主要客户不是北美的安费诺、莫仕，而是华为。在华为昇腾超算链条中，意华据公开信息拿到了光模块Cage大约一半的份额。华为在800G阶段就已经全面采用液冷体系，这意味着意华在国产算力链条上的液冷Cage需求也在快速增长。2025年意华全年营收64亿，净利3.18亿，同比增长156%。不过要注意，意华的营收里面有很大一块是太阳能支架业务，连接器只是其中一部分。但趋势是清楚的：高速通讯连接器板块增长最快，正在逐步成为核心驱动力。意华的故事和鼎通、奕东略有不同——北美链的Cage是跟着安费诺、莫仕走全球市场，意华则是跟着华为走国产化路线。两条路线的天花板和节奏不太一样，但底层逻辑是相通的：光模块升级带来Cage价值量的跃升。一个形象的比喻
你可以把机房液冷想象成给一栋大楼装中央空调。市场空间大，但参与的空调厂商也多，你做格力的也行，做美的的也凑合，客户选择余地大，价格竞争就比较激烈。而光模块液冷Cage，更像是给发动机里的某个精密零件做定制散热。这个零件只有两三家能做，发动机厂商没有别的选择，而且随着发动机功率越来越大，这个零件的价值量还在持续提升。两者都受益于AI算力建设的大趋势，但生意模型的差异决定了它们在利润率和竞争格局上的分化。这也是为什么同样都挂着"液冷"的标签，但在市场表现上会有不小的差距。当然了，机房液冷也不是没有看点。申菱环境的海外订单在放量，英维克拿下了英伟达MGX生态的合作，如果海外大客户的订单能持续超预期，也会带来新的变化。只是从竞争格局和利润率的维度来看，光模块Cage液冷这条线的"生意质量"确实更优一些。投资里有句老话：看赛道也要看格局。同一个赛道里，谁掌握了定价权，谁的日子就好过。这个道理放在液冷这个领域，再合适不过了。风险提示：内容只作为研究，不作为投资建议。文中数据来源于公司年报、公开业绩说明会等公开信息，个人观点仅供参考。作者声明： 本文转载自第三方，旨在提供资讯参考，并非证券推荐或投资建议。作者对内容的真实性、准确性不承担保证责任。本文不构成任何投资建议或证券推荐。截至发文日，作者与文中提及的标的不存在持仓关系。