一、报告基础信息
1. 发布机构：野村Nomura，发布时间：2026年7月31日
2. 标的：中际旭创（A股300308.SZ，港股300308 CH）
3. 评级与估值目标：维持买入（Buy），上调12个月目标价由1325元至1375元；当前收盘价902.01元，预期上行空间52.4%。
4. 估值定价逻辑：采用21倍FY27前瞻市盈率（此前为20倍），对应FY27每股收益65.47元，对标A股电子元器件行业估值中枢。当前股价对应FY27市盈率仅13.8倍，估值具备充足提升空间。
二、核心结论总览
短期股价回调不改基本面强势，2026-2028年公司迎来四大增长引擎：800G/1.6T光模块放量、2.4T相干轻量化模块+NPO产业化落地、长期3.2T与CPO共封装光学拓展、硅光SiPh产品渗透。叠加供应链优势、港股上市募资扩产，公司将长期维持全球AIDC光模块龙头地位，毛利率持续扩张，盈利增速高于市场一致预期。
三、基本面核心判断：毛利率将持续改善
1、供给端约束边际缓解
上游晶圆、EML/CW激光器等核心元器件紧缺问题，将在2026年下半年随产能爬坡、公司全球化供应链管理逐步缓和。
2、产品结构优化拉动毛利率上行
1. 800G/1.6T高端光模块出货占比持续走高，产品单价、毛利显著高于低端产品；
2. 2027年起2.4T、NPO新产品落地，新一轮产品升级周期打开，产品溢价可覆盖原材料涨价压力；
3. 上调FY26-FY28毛利率1.5~3.1个百分点，营收上调2%~5%，最终净利润上调4%~10%。
3、业绩预测大幅领先市场一致预期
野村FY26-28营收、净利润较WIND市场一致预期高出34%~75%、21%~50%，对高端光模块出货、产品涨价、NPO/CPO增量更为乐观。
四、三大核心成长逻辑（投资亮点）
亮点1：高速光模块龙头地位稳固，下一代产品路线清晰放量
（1）成熟主力产品：800G/1.6T（2026-2027核心增量）
出货量预测：
? FY26：800G出货4080万只、1.6T出货2510万只；
? FY27：800G出货5780万只、1.6T出货6880万只；
? FY28：800G出货7800万只、1.6T出货1.26亿只。
（2）下一代新品：2.4T相干轻量化+NPO（2027年商业化落地）
上调FY27-28 2.4T相干轻量化光模块出货预期，由原先200/500万只上调至300/800万只；NPO（近封装光学）同样2027年开始量产。
（3）远期路线：3.2T、硅光SiPh
预计3.2T模块2028年小批量出货；硅光模块渗透率持续提升，作为行业先行者享受技术红利。
（4）全球份额护城河
? 传统AIDC光模块：2026-2028长期锁定30%~35%全球市占率；
? 1.6T/2.4T高端产品：市占率稳定在40%~55%，龙头壁垒持续加固。
亮点2：NPO、CPO不是行业威胁，而是全新长期增长曲线
市场担忧CPO替代传统光模块，研报给出反向判断：二者属于长期增量赛道，而非替代关系。
1. Scale-out横向CPO（交换机端）
2026-2027行业渗透率仅3%~16.7%，受制于良率与供应链；预计2030年渗透率提升至20%，对应市场规模526.86亿美元。
2. Scale-up纵向CPO（NVLink高端互联）
空间更大，2027年市场规模38.3亿美元，2030年可达1039亿美元，是未来十年算力硬件最大增量赛道。
3. NPO近封装光学（公司核心重点布局）
? 优势：复用现有插拔光模块产线，柔性适配产业链，落地难度低于CPO；
? 出货预测：FY27-28出货由原先500~2000万只上调至800~2500万只；
? 份额目标：2027-2028抢占NPO市场40%~50%份额，该业务贡献公司总营收5%~6%。
4. 公司提前布局CPO、NPO全产业链，充分享受新技术落地红利。
亮点3：极致供应链管理+港股上市募资，锁定长期产能扩张
1. 供应链壁垒
市场担忧激光芯片供给过剩冲击行业价格，研报判断：2026-2027高端激光器依旧紧缺；凭借技术储备与全球化长单锁料，旭创可以持续拿到优先供货，稳固高端产品龙头。
2. 港股IPO落地（7月30日港交所上市）
募资净额约530亿港币，资金投向三大方向：
① 35%投入研发：深耕1.6T量产、3.2T研发、NPO/CPO前沿技术；
② 30%扩充全球工厂产能：目标2029年光模块年产能由4000万只提升至9000万只；
③ 15%产业链并购：纵向整合上下游，夯实零部件供给安全。
五、财务核心预测整理（2026-2028财年）
指标 FY26（预测） FY27（预测） FY28（预测）
营业收入（亿元） 1242.40 2663.86 3889.95
归母净利润（亿元） 358.44 763.41 1141.72
每股收益EPS（元） 30.74 65.47 97.91
净利润同比增速 211.7% 113.0% 49.6%
毛利率 47.2% 48.2% 49.3%
对应前瞻PE 13.8倍 9.2倍 6.2倍
整体呈现高增长、高盈利、估值持续走低特征，业绩增速远高于估值消化速度。
六、风险提示（下行风险）
1. 数据中心、电信市场高端光模块需求不及预期；
2. 800G/1.6T赛道行业内卷加剧，价格战压缩盈利；
3. 3.2T、硅光、NPO新技术研发落地进度慢于预期；
4. 海外贸易摩擦加剧，影响产品海外出口。
七、投资总结
1. 短期：2026下半年元器件缓解+高端产品放量，业绩稳步兑现，估值具备修复基础；
2. 中期（2027-2028）：2.4T、NPO落地打开第二增长曲线，业绩高增确定性强；
3. 长期：CPO、3.2T、硅光持续迭代，叠加产能扩张，龙头壁垒难以颠覆；
4. 操作：维持买入，目标价1375元，长线重点跟踪高端光模块出货、NPO商业化落地进度。
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