主讲：吴鹏（联席首席）、郭琳（分析师）
调研范围：广深代工链、To Tier One 一线业务、集成商专家访谈；覆盖液冷零部件 / 冷板模组厂商
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> 核心主线：**AI 液冷需求确定，但交付爬坡难度大，良率 / 可靠性约束产能释放，行业格局不会快速恶化，分化加剧；2026Q3 起排产环比抬升，订单能见度延续至 2027Q1，板块从股价 0-1 进入业绩 0-1 阶段，后续 1~10 增长陡峭**
## 一、吴鹏：整体产业核心结论
1. **需求端：订单不是问题，海外大模型算力拉动明显**
Ruby、谷歌 V7/V8 等 IC 上量，强力拉动国内液冷供应链；对比 B200/B300 时代，国内厂商参与度显著提升。
核心矛盾**不是缺订单，而是如何在保障良率、稳定性、不漏液前提下快速提产能、满足客户交付**。液冷属于机柜后周期环节，部分物料阶段性偏紧，交付偏慢。
2. **供给与格局：交付难度超市场预期，盈利能力持续性优于市场担忧**
液冷表观产品结构简单，但服务器场景对漏液、长期可靠性要求严苛；理论验证通过≠量产交付顺畅。
哪怕订单饱满，上半年、Q3 多家液冷厂商交付不及预期。
- 扩产硬件（CNC、焊接炉）可以快速采购；**工艺、良率、工人经验、可靠性验证需要漫长爬坡**，买设备不等于立刻放量。
- Tier1 厂商开始将核心部件外采（含台系零部件），侧面印证自研产能跟不上需求。
- 行业不会陷入快速价格战、格局恶化；**分化显著，能稳定交付、拿到客户持续认证的供应商数量有限**，龙头客户切换成本极高。
3. **订单节奏与板块判断**
- 2026 年 7-8 月起 Tier1/Tier2 排单、交付环比快速上行，订单能见度可看到**2027Q1**；一旦稳定交付，后续客户订单量级巨大。
- 板块阶段划分：2025 年是交易层面 0~1；**2026 年是业绩层面 0~1，2027 年进入 1~10 陡峭增长期**，产业确定性、紧迫性持续增强。板块随科技大盘波动，但核心公司业绩、市值中枢持续抬升，持续看多液冷板块。
- 推荐思路：优先选择**卡位稀缺、交付确定、业绩兑现弹性强**标的
- Tier1 整机 / 系统：英维克、申菱
- 零部件 / 冷板模组：金富科技等
## 二、郭琳：广深调研标的分项更新（产值、毛利、客户、产能）
### 共性概况
各厂商产值快速上行，部分前期技术底子偏弱的企业环比弹性极大；
产品毛利分层明显：波纹管 > 冷板模组 > 分水器；各家均在扩 CNC + 焊接炉，焊接是普遍卡点；品类横向拓展，同时储备 2027 年新品。
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> 毛利概览：
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> - 波纹管（金富、五洋）：毛利率 50%~60%，净利率 30%~40%
> - 分水器：毛利率 30%~40%
> - 冷板模组：鸿富瀚 > 40%（净利率 > 20%）；锦富技术 20%~30%（爬坡阶段）
#### 1. 锦富技术（主体：明利嘉，惠州 + 苏州工厂，收购常熟联德电子补齐焊接短板）
- 产品：铜 / 不锈钢冷板模组、分水阀，单柜价值约 6 万元；从零部件逐步向全套模组升级
- 客户：惠州对接台系 ABC、英维克、比亚迪；苏州对接健策、古河；**由二级间接供应商转向直接接单**
- 产能 & 产值：CNC 设备体量在调研标的中相对最多，焊接产能持续补；当前月产值 3000-4000 万 +，目标冲击单月亿级
#### 2. 金富科技（波纹管 + 冷板 + 分水器 + 光模块冷板）
- 订单 / 产能展望：下半年至 2027 下半年订单、产能持续饱和；小幅降价（3~5pct），依靠规模效应对冲，盈利维持高位
- 产值目标：年底月产值 2.5~3 亿；远期可进一步提升
- 设备储备：已投 400-500 台 CNC，远期目标 1000 台；焊接炉储备为本次调研标的中最大，现有 18 台真空炉 + 2 台连续钎焊炉，等效 30 台真空炉；2026 年底 - 2027Q1 投产第三批炉子。
- 客户 & 新品：富士康新客户放量，供应波纹管、铜管，盈利对标原有核心客户 ABC；分水器送样检测；**光模块液冷板小批量出货，单套价值 1000-2000 元，2027Q1 大批量释放**
#### 3. 强瑞技术（分水器 + 波纹管模组 + 液冷自动化产线 / 检测设备）
- 核心客户富士康：inner manifold 交付节奏略低于预期，但份额预期上调，有望拿下富士康 70%+ 份额；目标 Rubin 机柜该产品市占 30%；ABC、健策、双鸿已拿产品代码
- 产值节奏：9 月约 5000 套，单月产值 2000 万级别；10 月目标日供 1000 套，单月产值冲击 1 亿 +；正在新增数百台 CNC，搭建焊接产线（焊接是核心工艺难点）
- 第二增长曲线：
1）rack manifold 拿到富士康订单，波纹管模组逐步批量
2）液冷服务器组装线，未来 2-3 年需求有保障；与富士康、NV 联合研发液冷检测设备（样机阶段，2026Q4/2027 释放）
3）富士康 21 亿光模块自动化设备 + 10 亿配套治具需求增量
- 业绩指引：2026 全年 3~4 亿；2027 目标 10 亿
#### 4. 五洋自控（7 月并表科思宇，环比弹性最强；波纹管、inner/rack manifold）
- 产值：7 月 3000 万→8 月六七千万→9 月破 1 亿；年底目标单月 2 亿
- 产品节奏：波纹管月产能 6000 万；inner manifold 8 月量产、9 月目标 5000 万；rack manifold9 月量产，9-11 月交付 900 万美金订单
- 客户：ABC 占比约 40%，客户结构相对分散；阿里订单逐步起量；储备 2027 新品：光模块波纹管、冷板
#### 5. 凯旺科技（manifold、快接头；收购越南子公司，10 月并表）
- 产能：当前 CNC 十几条，年底扩至 30 条，2027 年底 100 条；锁定 CNC 设备产能
- 毛利指引：manifold 产品毛利率 30%~35%；越南子公司供宝德等美系客户，毛利更优
- 业绩指引：2026 液冷收入 3 亿 +（含并表）；2027 目标 30 亿收入
#### 6. 鸿富瀚（冷板模组，国内客户为主，海外持续拓展）
- 国内客户：阿里份额 45%-50%，冷板模组单柜价值约 70 万；阿里 2026 需求 4000 柜、2027 1 万柜、2028 4 万柜；腾讯整机测试阶段；字节、华为拿到代码，量产节奏偏慢
- 海外客户：亚马逊、AMD 今年合计近 2 亿收入（当前为风冷 VC 产品）；Meta、AWS 自研 ASIC 冷板送样；英伟达拿到 RVO 认证，后续待落地
- 盈利：Q3 阿里项目量产，冷板模组毛利率 > 40%、净利率 > 20%；当前产能利用率不足 50%，产能拉满后盈利仍有提升空间
- 业绩指引：2026 目标 4 亿；2027 目标 12~13 亿
### 7. 天万（集成商专家交流，主营谷歌 CDU）
交付瓶颈集中在管路焊接、管路清洁度，行业共性问题（宝德等同厂均遇到）。
- 交付计划：9-10 月交付约 1000 台；全年交付约 2000 台；剩余 1500~2000 台 2027Q1 前交付；谷歌平台份额突出
- N 客户：上半年交付偏少，下半年放量，以快接头 + 少量 CDU 为主；全年液冷相关收入不到 10 亿；交付节奏持续提速
## 三、核心风险提示（纪要隐含）
1. 客户验证、良率爬坡不及预期，交付持续延后；
2. 下游云厂商资本开支下调、订单推迟；
3. 行业扩产过快，后期出现价格战，毛利率下行；
4. 海外客户认证、供应链地缘风险。
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