省流版：货币政策方面，沃什明显偏鹰。他没有明确承诺下一次会议加息，但认为美国经济、就业和金融条件都没有明显受到高利率压制，而通胀仍明显高于 2% 目标，因此只要基础通胀不能以足够快的速度下降，美联储就“还有工作要做”，加息的大门依然完全打开。AI 方面，沃什明显持积极和支持态度。他把 AI 视为可能改变美国潜在增长率的新通用技术，甚至可能成为一种新的生产要素，并认可 AI 已经成为美国资本开支和经济增长的重要驱动力。但他同时强调，AI 最终对生产率、就业、Token 定价以及产业利润分配的影响仍需要继续观察。以下是沃什发言全文，文末是笔者的点评。谢谢大家。很高兴再次来到这里，也很高兴见到这么多熟悉的面孔。我一直期待着这个周末。还有什么地方，比这里更适合纪念我担任美联储主席的第 100 天呢？感谢这里热情周到的接待，我们所有人都要感谢堪萨斯城联储主席杰夫·施密特以及他的同事们。Jeff，向你们所有人表示感谢。Jeff 和其他会议组织者今天晚些时候还为大家安排了一些休闲活动。我建议各位在选择的时候一定要非常谨慎。多年前我就学到，在杰克逊霍尔周边的步道上，徒步大致可以分成两种。如果要用两个词概括我和前美联储副主席 Don Kohn 一起徒步的经历，那就是：我活下来了。那些钢铁般意志才能撑下来的“马拉松式死亡行军”，让我见识到了 Don 不为人知的一面，而我当时完全没有心理准备。还有另外一种徒步方式，我会把它和我的老同事、前美联储主席 Ben Bernanke 联系在一起。和 Ben 一起走，节奏就悠闲得多，就是沿着 Rockefeller Preserve 蜿蜒的小径轻松散步。所以，在出发之前，最好先做一次身体状态检查，然后问问自己：“今天是 Kohn 日，还是 Bernanke 日？”这场聚会最棒的地方，在于它能够帮助我们所有人清空思绪，更加清醒地思考我们所处的世界，以及我们所处的时代。对我而言，这里似乎正是最合适的地点，而在座诸位也是最合适的听众，可以真正深入讨论那些最重要的思想。本次会议的主题是“创新”。我相信，公众和市场凭借其集体智慧已经认识到，美联储在政策执行方式上的创新，将有助于在实现充分就业的同时维护价格稳定。下面，我先简单介绍一下今天上午讲话的主要内容。你可以把它叫作提纲……也可以把它叫作路线图……只要别把它叫作“前瞻指引”就行。首先，我会谈谈美联储目前正在思考的一些长期问题，也就是最新的通用技术，人工智能（AI）以及它可能把经济带向何方。随后，我会谈谈前瞻指引这种政策实践，以及中央银行与金融市场之间的互动关系。接下来，我会介绍一些我认为应该指导货币政策制定的核心原则。最后，我会给出自己对当前经济状况的判断。为未来的政策关口做好准备
在我们身后，提顿山脉的景象亘古不变，但我们今天来到这里审视的经济图景，却完全不是静止的。其实就在不久之前，从 2008 年金融危机爆发前夕，到危机之后的十多年时间里，经济学家和政策制定者还一直在讨论“长期停滞”和“全球储蓄过剩”。当时一种被广泛接受的观点是，大量过剩资本将长期停留在场外，因为世界上已经没有足够具有吸引力的投资机会了。所有真正有价值的东西似乎都已经被发明出来了。因此，经济增长将长期处于低速和缓慢状态。然而，时代确实已经发生了变化。我们正在来到一个历史的转折点。最明显的例子，就是人工智能的发展。这个已经有 80 年历史的名称，如今代表着最新一轮技术革命，而 AI 的进展速度，甚至比几年前最乐观的布道者所预测的还要快。经济实现大幅更高增长的潜力正在上升。规模不断扩大的资本池正在涌入各种 AI 相关基础设施。一种“超级摩尔定律”似乎正在上演。与此同时，Scaling Laws 也正在同时改变创新的方法和速度。资本与劳动结合起来，创造了作为 AI 核心的大语言模型。用户通过购买 Token 来获得对这些模型的访问权。据相关报告，仅两家领先 AI 实验室目前的 Token 年化销售收入就已经超过 1000 亿美元，较一年前增长超过 500%。美联储正在密切关注这一切。我们认识到，AI 是一个新的变量，甚至可能成为一种新的生产要素，它将同时对经济和货币政策的执行产生影响。这也开启了一系列重要问题：AI 的应用是否会推动整个经济生产率出现显著而持续的提升？如果会，什么时候会发生？Token 的使用与劳动之间究竟是互补关系，还是竞争关系？下一代 AI 模型是否会需要更高的资本密集度，还是模型本身最终会帮助我们找到一种更加轻资本的解决方案？另一个尚未确定的问题，是最终会形成怎样的市场结构。目前还不清楚资本回报最终会落到哪里，也不清楚这个过程需要多长时间。在早期阶段，由稀缺资产所有者，AI 实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务提供商，获得的经济剩余会有多少？随着时间推移，又有多少价值最终会流向普通企业和消费者？这一切对于劳动者，以及美联储使命中就业这一侧，又意味着什么？同样，我们现在也不知道 Token 的均衡价格究竟是多少。未来是否会形成不同层级的 Token，以至于用户愿意支付越来越高的价格来获得最先进前沿模型的访问权？而较老模型的 Token 价格，又是否最终会下降到接近其边际成本的水平？我们将借助一个关于生产率和就业的专项工作组，对这些问题进行深入研究。从我与该工作组以及另外四个工作组负责人进行的初步交流来看，目前的进展令人鼓舞。不过，需要明确的是，这些工作组的建议将在未来才会形成，并不会影响我们当前这个政策关口所作出的决定。但我相信，为这些问题在今天进行智力投入，会让我们在未来面对新的政策挑战时准备得更加充分。前瞻指引及其替代形式
在这些工作组开展工作的同时，我并不会等待，而是已经开始推动美联储进行一些创新，使其更加适应自身职责。举一个例子，我已经开始改变所谓美联储主席“前瞻指引”的形式和功能。你们或许知道，我长期以来一直对提前宣布未来政策决定感到不安。我更倾向于另一条道路……接下来我会解释原因。就未来政策决定进行透明沟通，本身并不是一种天然的美德。沟通必须服务于美联储最重要的责任，也就是把货币政策做对。在全球金融危机期间，我和当时的同事们把前瞻指引作为一种常态化政策工具引入。在当时，它非常必要，我们也大张旗鼓地推出了这一政策。但和过去危机留下的其他遗产一样，我认为这种做法已经存在得太久了。在正常时期，前瞻指引的作用应该受到限制，并被严格限定。否则，它可能打着“提高透明度”的旗号，反而制造更多模糊性。过度公开政策讨论，并对未来决策作出过度承诺，可能会把市场、企业和家庭引向错误方向。我还认为，如果政策制定者在整个经济周期中通过类似承诺的方式提前表态未来利率路径，那么到了真正需要做决定的时候，我们自己反而会失去作出正确选择的自由。要把政策做对，我们还必须正确处理金融市场与中央银行之间的关系。美联储需要清晰的市场信号，而且这些信号应尽可能少受到过滤和干扰……包括市场内部结构……不同板块资产价格的水平及其变化……美国国债的价格和成交量……美元汇率……信贷的成本与可获得性……以及一系列大宗商品的价格。这些以及其他指标，都应该帮助美联储在整个商业周期中判断短期经济活动和通胀前景。它们也应该帮助我们识别更广泛金融条件的状态，以及金融周期中存在的风险和不确定性。与此同时，市场参与者自己也应该追踪整个经济中的真实信息。他们应该形成自己的结论，自行建立对产出、就业和通胀的预期，并对各种风险保持高度敏感。美联储应该保持谦逊，但绝不能天真。美联储在经济和金融市场中发挥着至关重要的作用，我们掌握的政策工具也非常强大。我们决定短期利率的路径，市场参与者也永远会试图提前判断我们下一步会怎么做。但我们不应该纵容一种制度，让市场参与者主要依靠观察美联储，来决定自己的下一笔交易。经济学文献早已描述过这种扭曲效应，也就是所谓的“镜厅问题”。如果市场在很大程度上依赖美联储的指引，而美联储又反过来依赖市场价格，那么我们所有人就更容易看不到新的变化……更容易在事态发生转折时毫无准备……也更容易在政策制定过程中犯下错误。具有讽刺意味的是，市场参与者反而可能并不是“镜厅问题”最大的受害者。最严重的伤害，往往会落到那些没有金融资产的人身上。如果美联储错误判断了通胀，又错误判断了经济，最终谁承受的损失最大？不会是那些金融市场里的弄潮儿。真正不得不面对高通胀，或者突然发现工作变得不再安全的，是辛勤工作的普通美国人。所以，如果前瞻指引并不适合正常时期，那么新的美联储主席至少是不是应该承诺给出一个明确的“政策反应函数”？他是不是至少应该告诉我们，如果经济数据明显偏热或者偏冷，那么利率应该走出怎样的路径？我倒是希望，我们对经济的理解能够精确到这种程度，能够提供一个机械式、经过验证并且永远可靠的答案，例如可以严格依赖某个简单的泰勒规则。但我们的认知还远远没有达到这个程度，至少目前还没有。而且，对于正确制定货币政策而言最重要的因素，本身也会随着时间发生变化。通过预测来展示美联储的反应函数，在理论上比在实践中效果更好，在实验室里比在真实世界里效果更好。并不是只有我一个人注意到，以 2021 年为例，当时的前瞻指引很可能拖慢了美联储对高通胀作出政策反应的速度。在我担任主席期间，我和同事们将努力建立更加可靠的模型，以及更加稳健的规则，用来指导政策决策。但我们会始终认识到，准确的经济预测现在仍然只是一种理想。在地缘政治、全球供应链和科技都发生如此快速变化的时代，对于哪些事情我们知道、哪些事情我们不知道，保持适度的谦逊才是明智的。基于同样的精神，我们也应该接纳所有可能有助于美联储作出货币政策决定的观点。如果目标是实现最优决策，那么我们就不应该排斥不同的经济观点。那么，究竟应该如何绘制一条更好的政策路径？在接下来的讲话中，我会分享几个指导我思考如何正确制定货币政策的核心原则……随后再给出此前承诺的对当前经济形势的判断。核心原则
下面谈谈这些原则……第一，我注意到，在这个领域，人们很容易把“昨天发生的事情”误认为“现在正在发生的事情”。真正的挑战在于分清两者。换句话说，我们必须不断审视现实，确保不会根据已经过时或者不准确的数据，去制定面向未来的政策。我们也不应该依赖孤立的数据点。趋势才是最重要的。美联储是一个决策机构，我们需要在不确定性中作出选择，因此我们所依据的数据必须尽可能相关、及时、准确并且具有可操作性。第二，美联储采取行动，是为了确保经济中的总需求大体与总供给保持一致。然而，我们能够直接观察到的只有经济活动。对于供给侧真正发生了什么，我们永远无法直接看到，只能进行推断。因此，对当前以及未来总供给与总需求之间平衡状态的判断，本质上并不精确。第三，这一点绝不能产生任何误解：以个人消费支出价格指数，也就是 PCE 衡量的 2% 价格稳定目标，是一个坚定、固定的目标。关于这个目标的另一个方面，我们也要同样说清楚：价格稳定不会自动实现，通胀也不一定会自动均值回归。实现价格稳定，是美联储的工作。第四，美联储同样承担着实现最大就业的责任。从中期来看，实现双重使命的两个目标并不是一道二选一的问题。我并不认为美联储的双重使命彼此冲突。毕竟，高通胀本身也会严重损害经济繁荣。第五，短期利率是实现双重使命最主要的工具。用于刺激经济活动的非常规政策，也许适用于真正的危机时期，但除此之外应该谨慎使用，甚至最好完全不用。第六，货币很重要。这个观点如今并不流行，但在我看来，货币显然与货币政策有着重要关系。我们应该关注中央银行创造的货币，也应该关注银行体系和金融体系创造的货币。的确，金融创新以及其他因素会改变货币基础、货币流通速度和更广泛经济之间的传导机制。但这绝不是我们忽视货币最终如何影响金融条件和价格的理由。最后，一个更加安静、在沟通上更加有目的性的美联储，会更有能力实现自身目标。而我们是否真正履行了职责，也将成为衡量我们可信度的唯一真正标准。借用 Chuck Yeager 将军的一句话：“到了真相时刻，要么有理由，要么有结果。”今天的美国经济
那么，在这些原则之下，我今天如何看待美国经济？窗外的真实世界究竟正在发生什么？大家或许已经在 7 月会议纪要中看到 FOMC 的一致判断：劳动力市场保持稳定，经济产出稳健，但通胀仍然过高。我和大多数同事认为，更明智的做法，是等待两次会议之间出现更多新的信息——尤其考虑到供应链、投资流向以及地缘政治可能发生变化——然后再决定是否有必要调整利率政策。与此同时，我们也共同表达了在形势需要时采取行动的准备。就我个人而言，我今天对美国经济整体表现印象深刻，而且经济似乎正在进一步走强。衡量经济强弱的一个指标，就是它面对冲击时究竟能够承受多大的压力。从这一点来看，无论 Main Street 还是 Wall Street，都表现出了惊人的韧性。有几点值得关注：企业资本开支，也就是未来经济增长的种子，正在迅速增长。设备和无形资产投资过去四个季度同比增长约 9%，创下 2021 年以来最快增速。今年超过一半的资本开支增长，很可能都可以归因于 AI 相关基础设施建设。标普 500 企业过去一年利润增长超过 20%。从历史标准来看，企业利润率处于相当高的水平。整体股票市场波动率较低。我们仍然在密切关注市场内部结构，观察不同板块之间的表现。市场对资本开支和企业盈利增长的预期都处于相当高的水平。我会继续观察它们增长速度的变化，也就是所谓的“二阶导”。由此进一步对资产价格、企业信心、消费者收入和支出产生的影响，同样非常重要。企业债和杠杆贷款的信用利差目前接近历史区间低位，而且今年这些市场的发行规模非常强劲。如果进一步从固定收益市场观察到银行信贷业务，7 月高级信贷官员意见调查显示，银行告诉我们，目前商业和工业贷款的信贷标准处于历史上相对宽松的一端。这也有助于解释为什么今年这类贷款出现增长。信贷和贷款市场几乎没有表现出货币政策约束的迹象。部分行业，比如房地产和农业，的确正在表现出压力。但总体而言，我很难将当前广泛的金融条件描述为限制性的。尽管经历了一系列冲击，实际消费者支出依然保持健康，过去四个季度增长超过 2%。如果把消费与我们观察到的强劲投资结合起来，私人国内最终购买，也就是 PDFP，同样出现增长。今年以来，PDFP 的增速接近 3%。相比 GDP，这通常是一个包含更多有效信号的指标，而这里的趋势同样是正面的。在美联储双重使命中的就业这一侧，美国目前表现良好。劳动力市场非常稳定。失业率目前为 4.1%，按照历史标准来看依然较低，而且过去两年左右没有发生太大变化。以四周移动平均衡量的初请失业金人数，这是一个经过实证验证、非常可靠的实时指标，目前接近几十年来的最低水平。在我看来，当前劳动力市场较低的人员流动率，在一定程度上是疫情之后雇主和雇员之间曾经大规模重新匹配的结果。当劳动力供给几乎不再增长时，每个月新增就业人数自然就会比较低。劳动力市场永远都会存在一些值得担忧的领域，比如近期的大学毕业生。但总体来看，那些愿意工作的人，大多数依然拥有工作或者能够找到工作。他们当然可能担心未来劳动力市场会出现扰动，但截至目前，我认为当前劳动力市场与充分就业是一致的。但是，在我们使命的价格稳定这一侧，数据就更加令人担忧。美联储最偏好的通胀指标，也就是 PCE 价格指数过去 12 个月的涨幅目前为 3.7%，过去 6 个月折合年化涨幅则为 4.1%。消费者价格指数，也就是 CPI，对应指标同样处于高位，PCE 和 CPI 的核心通胀指标也都是如此。这些指标没有任何一个是完美的，但它们都在讲述同一个故事：通胀仍然高于我们的 2% 目标。因此，美联储现在最主要的关注点应该是价格。政策制定者的任务，是识别“基础趋势通胀”，也就是剔除特殊因素影响之后，整个经济中价格的普遍变化。我们希望判断基础通胀究竟是在上升、下降，还是停滞不前。我们不仅希望判断方向，还需要判断速度。所有这些广义通胀指标，相比 2022 年的高点都已经显著下降，但过去两年的进一步改善却相当有限。虽然今年夏季的 PCE 和 CPI 数据好于预期，但这些数据并没有让我认为基础通胀趋势已经出现了实质性改善。数据显示，工资目前也保持温和增长。但在追踪基础通胀时，工资增速早在很久以前就已经被证明不是一个可靠的未来通胀指标。为了判断基础通胀，我认为把 PCE 价格指标拆解成 199 个单独分项非常有帮助。过去 12 个月，在 PCE 篮子中的商品和服务里，有 54% 的项目价格上涨超过 3%。这一比例已经明显低于疫情之后大约 77% 的峰值，但仍然显著高于疫情前 20 年平均约 32% 的水平。如果只看过去六个月，结论也类似。PCE 篮子中的商品和服务里，有 49% 的项目折合年化价格涨幅超过 3%。同样，这已经远低于疫情后的峰值，但依然处在相当高的水平。近期整体大宗商品价格的上涨同样值得关注。我们真正需要判断的，是这些趋势是否意味着通胀存在进一步上行风险。过去五年多持续出现的高通胀是否已经渗透进入通胀预期，这一点同样重要。好消息是，从整体来看，中期通胀预期指标目前依然稳定。掉期市场反映出来的通胀补偿指标，也传递出了非常强烈而且相似的信号。尤其考虑到近期发生的一系列变化，市场价格仍然相信美联储最终能够实现价格稳定，这既是对美联储这一机构的肯定，也符合美联储最优秀的传统。我可以向大家保证……市场是对的。但从经济史来看，市场衡量的通胀预期有一个特点：在真正发生变化之前，它们往往一直看起来非常强劲、非常稳定。这些预期并不会轻易波动，目前它们确实仍然得到了很好锚定。但我们必须密切关注。确保通胀预期不会脱锚，是美联储的职责。有一个信号任何人都无法忽视：过去连续 65 个月持续而高企的通胀，责任毫无疑问就在中央银行身上。而这正是责任应该归属的地方。我的标准是：我们必须有足够的信心确认，基础通胀正在明确地、并且以足够快的速度向我们的目标移动。否则，我们就还有工作要做。这是我们的工作……我们的使命……也是我们必须履行的责任。结语
今天站在这里，我承诺的是一套纪律，而不是某一次具体的政策决定。我和美联储的同事们绝不是第一批在重大历史时刻坚持这些立场的人。我们决心珍惜这个时代，用最大的努力把自己的工作做到最好。我们以谦逊、也以决心严肃对待肩上的责任。太多事情取决于我们所作出的选择。稳健的货币政策能够帮助家庭和企业繁荣发展。如果执行得当，它能够扩大并深化美国经济增长的动力……也能够帮助巩固美国在全球的领导地位。我知道，我们的国家需要我们认真思考，并且明智行动。能够再次为美联储服务，是一种巨大的荣誉。我由衷感谢从同事那里获得的鼓励和宝贵建议……也感谢今天在座许多人给予我的支持。为此，也感谢大家今天上午耐心聆听我的讲话。谢谢大家。其实，笔者反而认为，加息未必利空 AI。当前真正压制 AI 资本开支的，是长端美债收益率持续失控上行。只要沃什现在通过足够鹰派的态度重新锚定通胀预期、压住长债，就能为 AI 数据中心、电力和算力基础设施投资争取更稳定的融资环境。九月也不需要急着加息，先用态度稳住长端，让 AI 得以喘息和继续发展。如果到了年底通胀仍然顽固，那么再加一次息也未尝不可。始终要抓住一条主线，沃什真正要压制的是长端失控的通胀风险溢价。毕竟，这是一个比烂的世界。放眼全球，还有多少资产能够像 AI 一样，同时提供资本开支、生产率提升与经济增长的想象空间？但与此同时，未来投资 AI 更考验主动选择和介入时机，而不再是过去那种鸡犬升天的普涨阶段，这一点笔者已经反复强调。越往后，业绩兑现、竞争格局、估值位置和资金节奏的重要性只会越来越高，千万不能因为长期看好 AI，就对短期风险掉以轻心。
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