嘉元科技：战略布局二线光模块赛道，重视左侧抄底机会！

介绍：

嘉元科技拟5亿元获得恩达通13.59%股权 战略布局光模块赛道！

嘉元科技(688388)公告，拟斥资5亿元通过"股权转让+增资“组合方式，获得武汉恩达通13.5870%的股权。

恩达通成立于2017年，其核心产品线包括高速光模块、有源器件、无源器件等，广泛应用于数据中心、AI算力中心、5G 通信、激光雷达等核心场景。近年来，恩达通持续扩充其光模块业务，预计新投资将用于800G/1.6T光模块产能扩充。恩达通当前拥有武汉和泰国生产基地，重点服务于海外光通信市场。

甲骨文间接供应商：公司持有恩达通13.59%股权，恩达通主业为光模块，通过设备商（如思科）间接参与甲骨文的光模块采购，属于“设备商二级供应商”模式。

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核心纪要：

嘉元科技主业铜箔业务预计25-27年出货量增长，利润提升，市值看200亿。收购恩达通进展顺利，后者主营光模块，客户以Oracle为主，产能扩张中。整体建议买入，一年看翻倍，核心跟踪收购进度。

收购目前看跟一跟交易所即可，大概率没啥问题，3-4月节点再跟一跟，恩达通目前看27年25e20倍500e，或者25e15倍375e，主业铜箔150-200e（from电新），当前嘉元200e市值，建议买入，一年看翻倍，研究员核心跟踪收购进度。

电子铜箔：低端HTE/RTF/HVLP（一代二代三代四代，一代二代海外成熟，最新的超算导入三代四代，但是三代四代良率不行，比如RTF转HVLP可能产能只有一半，就算良率上来，也要看下游认证与否）现在除了台企之外，生益也在和德福验，在涨价，锂电和电子本身，之前的公司原则上是哪边更赚钱做哪边。电子比锂电多一个后道工序步骤，现在HVLP涨价受益，可能新客户突破。电新觉得锂电也供需紧张，之前一般的时候不敢扩产，扩产12-18个月。诺德主业80-90%锂电，激进的话买后道设备用一些国产厂商的。

【恩达通】

{股权}恩达通：顾总35%，母亲/岳母15%，加上员工持股平台15%，韦总4.7-4.7%，还有2-3个员工持股平台。理论上来说/4，少一点。确定性没问题，节奏看JYS，该提的都提了，顺利的话节后（2月底3月初）停牌，但是1231过了，没有在春节前递进去，可能要等年报出来之后，所以可能是4月底（4月20/22号年报）。再收60%，具体的方案没有更细的细节。
{产能}自产25年不到20w800G，30w400G，10w100G，按照100w等效800G折合，70%多都是外协；26年希望200-300w800G（自产一半），1.6T出到10w上下。26H2为27年扩800G&1.6T，产能扩到300w自产，出货200w多，外协目标是1:1，新易盛和光迅解决200w。
{客户}客户Oracle为主，25年接近80%，26/27年70%；Oracle下单27年同比翻倍。Amazon、Microsoft、Meta，供应商Code是现成的，可能各10w；Google在送测。
{MPO}26年接近10e，利润预期在1e。客户还是Oracle，普通组网。
【铜箔】25年9.5w吨出货，5微米以下10%，其他都是6微米。26年17w吨，5微米以下30-40%，以外都是6微米（宁德12-13wt，剩下2wt是三星+ATL，2wt出海宁德5-6kt三星4-5kt欧洲工厂，印度塔塔，远景，北美特斯拉）。25年底产能14wt，今年扩3.5wt，江西1wt&梅州子公司2.5wt。27年出货量目标25wt，但是可能扩不出来。
6微米加工费19000+，去年C客户没变化，5微米以下也没变，价格本来就比竞争对手高。5微米以下价格2.3-2.5w。成本5微米以下是1.7上下，6微米1.5-1.6w。折旧3-4k，吨净利2k块。
投入4-5e/wt。
26年不涨价5-6e利润/乐观9-10e，27年乐观15-20e。终局8000吨净利，25wt出货，20e利润。主业给200e市值，最低跌到1倍PB，60-70e总资产，40多e市值，恩达通涨之前是100e+。

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【天风电新】嘉元科技：转债强赎，重视抄底机会

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公司近段时间表现一般，主要系临近转债强赎触发条件，今日公司公告股价已触发转债强赎条件，并审议通过【提前赎回】议案。

公司目前转债余额在7.6亿（差不多一天的成交额），强赎后，我们预计未来几个交易日会对公司正股造成抛压。但公司基本面端表现强势，具体更新如下：

1、\t锂电：铜箔供需两旺，公司25Q4销量约在3万吨，吨净利修复至2k，往26Q1看有望淡季不淡，逆势销量环比+10%，公司目前已满产，若后续下游排产继续向上，或有涨价机会。此外，公司持续优化产品（提升5微米占比+出口）和成本（电费下降、降低阳极板单耗），不考虑涨价下，吨净利有望修复至3k+。

2、\t光模块：我们预计恩达通25年销量约100万只，3亿利润，26年有望达200万只（60-70亿收入），考虑自建产能26Q2释放，净利率有望修复至15%，即9-10亿利润。

3、\t电子箔：目前有2万吨HVLP产能，目前改产能在做锂电箔，【1月国内头部CCL已来验厂，若后续能拿订单，就切为做RTF、HVLP铜箔】。考虑到当下#RTF&HVLP铜箔全线紧张，我们认为或有超预期客户导入机会，同时电子箔紧张且盈利更好，【带动行业锂电箔切电子箔效应，进一步加剧本就供需较紧的锂电箔，锂电箔涨价概率提升】。

#投资建议：不考虑涨价，我们预计公司26年业绩约在6.5亿元（15万吨国内*3k+2万吨海外*1W），锂电箔加工费每涨价10%，业绩可上修3亿至9.5亿，估值不到20X，叠加公司入局光模块和RTF&HVLP铜箔导入期权，当前估值性价比高，继续重点推荐。

结论：

嘉元科技：战略布局二线光模块赛道，重视！重视！重视！左侧！左侧！左侧！抄底机会！

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