今天是2026-08-04，星期二（UTC+8）
依然是光和 PCB.txt
【分析师一】
今天也是我们看光、PCB和光设备的三位同事，一起给大家解读一下相关的市场热点，再加上我们后面确实看到了产业链上面的一些变化。
但是今天晚上因为大家关注度都非常高的新闻，就是北美FCC的禁令。我先给大家大概更新一下。FCC是美国联邦通信委员会，类似于中国的工信部，主要负责一些监管，包括实验室和公司的认证。这部分认证包括通讯设备、消费电子、智能家居、汽车电子等等，都在FCC的认证之内。
只要你想出口到北美，那么现在大家觉得北美有这样一个FCC禁令的预期，是不是会对一些新的一些光、PCB以及通讯设备产生影响？但是我们觉得大概是这样理清。第一个，我们仍然认为，对于北美的数据中心以及下游终端客户来说，脱离中国制造的光模块、PCB，只能让他的数据中心成为一堆废品。所以之前，比如今年5月份，包括去年中美贸易战的时候，也出过类似的消息，但实际上最后都没有落地。原因就是，我们能看到，以Lumentum、Coherent等为主要代表的美国硅光企业，没有办法在短时间内，甚至在中长期内，大规模扩张产能，去填补北美AI数据中心的缺口。所以前段时间大家能看到Lumentum CEO公开表示，他2028年的产能全部被订满。这也就意味着，以Lumentum为主要代表的北美光公司，没有办法支撑这么大的产能。另外，从产品升级迭代的角度，从800G到1.6T再到3.2T再到后面的NPO、CPO，我们认为国内的厂商，尤其是中国大陆的厂商，以旭创、新易盛等公司为主要代表，还是远远走在全球技术领先的前列。所以这是一方面，北美脱离不了中国供应链。第二个，我们能看到，对应光这类公司，包括光、PCB公司，早已经在泰国、越南有了比较多的布局和产能规划，这些产能规划再加上产能释放，包括去年中美贸易战和今年FCC，都有一些比较强的后手。所以我们认为，可以通过这些海外基地，出产部分产能，供到相关终端地区。所以我们认为也有一种所谓出产地的保护。另外，我们觉得FCC的规则现在还没有那么确定会落地，尤其是在整个高端的光里面，北美也比较清楚，因为这不是北美所需要的核心竞争力，比如半导体、半导体设备、半导体制造尖端的能高、IC设计能力、EDA等，这些才是北美对于半导体或制造业的核心诉求。但是对于通信板块，尤其是光、PCB等，这些更多还是辅助主动芯片，辅助核心半导体运作的品类。所以我们认为没有这个动因，也没有必要最终通过这个FCC禁令。所以我们本身的解读是这三个方面。
综上，我们认为整个FCC对于产业的影响几乎不会受到什么影响。但是实际上，因为最近大家能看到整个市场的空间是下来的，所以可能情绪上会受到一些影响。但是我们认为，只要大家清楚地考虑到整个FCC对于光、PCB的影响，有一个相对客观的探讨，大家最终还是会回归到产业本身，回归到合理的EPS和估值水平。对于股价的影响，我们认为并不用特别担心，这是FCC的考量。
另外，我们在最近的路演，尤其是这两三天的路演和密集跟市场投资人交流中，发现大家对于整体AI叙事逻辑发生了一些微妙的变化。这也是我们今晚开电话会的主要原因。当然，我们前段时间在市场行情不好的时候，也一直陪伴大家，跟大家一起度过艰难时刻。现在我觉得一定有必要给大家再传达一下市场的情绪，或者说整个逻辑的微妙变化。之前我们能看到市场最担心的是什么？最担心的是三个市场。我一直在强调，北美市场大家最担心的是没有新的AI趋势，老的趋势再降速，没有新的AI叙事，再加上CSP端有比较大的矛盾，就是自由现金流和资本开支的对立矛盾，短期没有办法解决，这是北美侧的核心担忧。日韩，尤其是韩国的核心，是暴力去杠杆的过程；A股短期的核心，是龙头上市所导致的虹吸。我们认为这三个市场短期的担忧，要不然已经落地，影响没那么大；要不然已经推进到股价里面，已经定价了。现在调整这么多，幅度这么大，我们认为确实没有必要再担忧了，最坏的时候已经过去了。
另外，如果我们重新回到整个AI产业的基本面，首先在资本开支端，大家没有非常明确或激进地上调或下调。因为北美云厂商也非常清楚，继续上调资本开支，得到的一定是市场的负反馈，因为大家觉得资本开支无法持续，自由现金流加速转负。但如果下调资本开支，大家又觉得对AI投入信心不足，确实到了一个进退维谷的境地。所以这些云厂商选择了温和地上调资本开支，或者先不公布明年资本开支的预期。我认为这对于整个市场来说确实是一个呵护。
另外，产业端有非常积极的信号。大家看到了，云业务的高速增长非常超预期，比如谷歌云同比82%的同比增长，我们原来预期可能75%左右，确实非常超预期；微软Azure 43%的同比增长；AWS亚马逊云37%的同比增长。这些云业务的高速增长说明了一个事实：云厂商拥有非常高质量的ROI，比大家想象的质量都高。
另外，整体的AI业务在不断地上升预期。尤其是亚马逊，以及微软等，都公布了自己，尤其是亚马逊的积压订单，大家能看到超过了5000亿美金的积压订单，意味着确实做不过来。所以大家最近也发酵了一些new cloud，比如Nebius等，我们都能看到美股股价表现非常强。所以，我们能比较清晰地意识到，目前整个CSP的盈利能力，包括它本身业务的高质量ROI，跟Capex并不是你死我活的关系。
现在来看，尤其是云厂商和这些new cloud最近的股价表现，让大家意识到，整个对于算力的采购，最终服务于下游比较高质量的需求，尤其是目前包括它自身云业务的高速增长超预期，再加上积压订单的超预期，表明AI的企业正在向更广阔的客户、更多的场景、更高质量的场景渗透。
所以我们觉得这本身是一个相对正向的循环，我认为至少是有一个修复的过程。伴随着AI采购的进一步投入，我们能看到这些巨头的财报，在未来的相当长一段时间内，尤其是云业务端和本身的单独订单，都会非常亮眼。所以也打消了之前大家对于明年二阶段可能会转负或见顶的担忧。
那大家现在的心态出现了比较微妙的变化。我认为最主要一方面，是我刚刚讲的，大家确实看到了联想的财报披露之后，有一些情绪性修复，或者说大家看到产业进展相对比较好，所带来的修复。另外，我们也看到有一个核心原因，是股价位置相对比较低了，大家很难在目前的股价位置再去杀跌。
已经pricing的逻辑，就像我刚刚说的，三个市场里面最主要的悲观预期，全部已经推进到股价里面。所以我们觉得最近交流下来，确实原来到6月份的时候大家情绪过于乐观，但到7月底8月初的时候，大家情绪又过于悲观。所以会有一个市场认知，随着整个市场云厂商的基本面，包括整个产业发展的趋势，会有一个逐步修正的逻辑。所以我们还是很看好后市，至少有一个比较明确的反弹趋势。那么反转，我们认为还是需要要不就是老趋势持续加速，要不就是新趋势慢慢展开。目前我们从产业链调研下来，也发现了这样一个不能叫AI的全新叙事，我们只能说从产业端来看，我们认为其实很像去年的年初。
大家能看到去年的年初，整个叙事逻辑也没有很顺，大家还是担心资本开支的持续性。但是往后面看，最主要的驱动力是去年年初开始B200开始大规模放量所导致。去年一季度光模块、PCB先放利润，然后以工业互联为主要代表ODM在二季度放出超预期的利润。那么往后面去看，从现在这个点位，再往下半年去看，我觉得最主要的驱动力，当然我们每次也都在跟各位强调，就是最主要的驱动力其实还是跟二季度不太一样的。二季度的驱动力主要还是来源于全球投资人对于AI从0到1叙事逻辑的理解完成所带来的估值扩张。今年的三季度，我们认为最主要还是因为英伟达的B200，谷歌的TPU v8这些新品上量，快速拉货备货和到今年Q4集中交付所带来的景气度加速上行。所以我们能看到，基本上进入到三季度，光和一些PCB，包括一些核心的上游元器件，都在一个加速的利润释放的过程当中，再叠加上现在股价已经跌了那么多，至少是有一个预期的修复。当然我们不排除后续可能会有老的叙事，coding的加速，或者说新叙事继续创造一个几万亿美金的市场所带来的新一轮估值扩张，我们不排除会有这样的贝塔。
但是如果退一步讲，如果没有这样的预期，我们认为整体的估值修复，再叠加上产业端新产品生命周期开始所带来的EPS加速，我们认为也进入到了一个阶段性的双击过程。我们觉得这个双击过程最主要的增量，更多还是以海外光和海外PCB，就是面向海外算力的光模块，包括光模块上游以及PCB和PCB上游为主要核心的公司。而且这些公司，我们目前能看到光模块相关的大票已经跌到了明年大概十倍左右，PCB相关的大票也跌到了15倍左右。所以我们认为目前这个底部的估值保护，或者说保护垫，其实是非常厚的。那么再往进一步，主要还是依靠新品上量所导致的EPS加速和估值修复，也就是这样一个双击过程所带来的股价表现。
对于具体的方面，我们认为光的话，最主要的还是去看含英伟达新品量和含谷歌新品量占比相对较高的公司，比如旭创、新易盛，包括上游的一些核心品类，比如光芯片的东山精密、源杰科技，以及有源无源光器件的天孚通信、聚光科技、水晶光电等等。我们认为整体逻辑都还是比较顺的。
另外，我们能看到整体NPO确实是大家最近主要关注的一个比较强的趋势。在GB200到B200的拓展过程当中，NPO本身的价值增量是2到3倍的单位GPU价值量的提升。大家从昨天的SemiAnalysis的报告也可以看到，里面最主要第二三条线就是NPO。我们NPO也做了很多研究，待会儿分析师二给大家再细节地汇报一下NPO的相关量价和未来的出货上量预期。我们认为对于NPO而言，确实打开了整个光的空间，所以相关NPO的模子公司，以及上游的高功率CW光源的公司，以及M-Sub相关PCB的公司，我们觉得这一条链都还是可以去重点关注的。如果说后面有比较明确的反弹，我们认为NPO这条线应该是最主力的方向。
另外就是PCB，我们其实也认为目前已经到了一个比较高的性价比的配置区间。最主要能看到以AI的PCB为主要代表的品类，包括胜宏科技等公司，在未来三季度能放出比较大的产能弹性。另外，上游的一些高端品，有比较强的阿尔法，能够再进一步在英伟达、谷歌和其他SK上面不断扩展国产份额，比如生益科技、华正新材等，也是我们可以重点去看的标的。
另外就是光设备，我们其实在今年的最开始，就是连续之前没上市的时候，我们就底部推了一波。目前来说，光设备不论是联讯，还是日联科技等，我们认为其实还是两倍多光模块的贝塔。那么往后面看，随着光的持续渗透，包括新品的持续体量，我们认为一方面是扩展所带来的二阶导，就是光设备的二阶导提升；另一方面就是本身的检测难度、检测对准耦合的难度会提升，所以相关单位模块或单位端口所对应的设备消耗量，也是一个非常大的看点。
所以就是这三块，我们接下来分别有请我们看光的分析师二，看PCB的分析师三，专门看光设备的分析师四，来给大家分别汇报一下相关产业链的进展和细节。总归我们能看到，现在确实是一个悲观预期都相对出清，后续我们选择的反弹中军，还是光和PCB这块，这两块大家还是能够更多地加深研究和配置。下面请分析师二来给我们大概细节梳理一下NPO相关的情况。
【分析师二】
好的，感谢分析师一，感谢各位领导。各位领导大家晚上好，我是主要覆盖光通信领域的分析师，也像分析师一刚刚所提到的，今天晚上FCC这个事情还是引发了比较多的关注，很多人觉得这个事情是真的。核心的参考标准是说，light和coherent在这个新闻发出来的一瞬间是暴涨了的。但是我觉得今天晚上的整个美股都很难说具有很强的一个参考性。因为本身这个coherent和light，包括闪迪、存储这些，最近走得也都是相对来说比较强势的，所以这个时间它暴涨，其实也并不代表什么。而且云这边，像AWS、meta这些，本质上这段时间也是有比较强的超额，也都有二三十点的超额。所以它今天盘前相对来说走弱，也并不能说明什么，而且像康宁这些，也都是有一个比较明显的拉升。所以我觉得大家根据美股去判断这个消息的真假，本质上没有什么非常强的可相关性。
然后这个消息，本质上其实也像刚才分析师一所说的，确实就是我们在这一块产业链的地位相对来说还是比较强的。我们也有一些像磷化铟之类的反制因素在。当然九月份马上特朗普就要访华了，确实可能会存在一些访华前的博弈，这都是很正常的。所以我觉得就当前这个阶段，整个像光模块，不管是光模块还是光芯片以及光的一些标的，都跌到当前这个位置，都有比较高的配置性价比。所以我觉得，虽然当前还是以这种事件催化，有震荡的可能，但是都是一个震荡筑底的过程，是一个逢低加仓和配置的过程。所以我个人总体还是比较看好光相关的一些公司。
然后先说刚才分析师一提到的NPO的一些东西。之前大家确实一直因为旭创现在按照明年的一致预期来看，我们假设按照比较中性的预期，明年1000亿来看，其实现在也就是十倍左右的水平，也就是说明很多人把它当做是一个周期股去做配置。但实际上，它的成长性主要体现在它的产品更新换代要更快。它从去年的800G、今年1.6T、明年的NPO来看，其实明年NPO就有可能会成为它的一个主力利润贡献点。而且NPO这边我们跟产业聊下来的话，总量还是相对来说比较超预期的。
总体的量，从明年下半年开始，总的需求量大概有5000万只，其中英伟达大概有2500万只左右，谷歌可能会有1500万只，但谷歌这边还在看一些像LPO之类的方案，然后AWS这边大概有1000万只不到到1000万只，总体加起来是5000万只左右。然后旭创那边也有一些消息称，他没有拿到谷歌那边的订单之类的。当然这个时长可能不只是明年下半年，从明年下半年到后年，大概有这样的时间维度。但是NPO肯定是未来放量的方向，也是能够证明这些光模块厂商从周期转向成长的关键放量点。这个就是NPO这边的情况。然后今天晚上tower应该也是发了业绩，相对来说还算是比较超预期。
再一个，除了光模块之外，对于光芯片，大家也一直是在推荐，像源杰、东山、永鼎这些公司。我还是觉得光芯片这边逻辑确实相对来说是最好的，核心还是因为它还是一个供给处于紧缺的状态，再加上他们总体的出货水平还是比较超预期的。我觉得如果这个地方是有一个相对不错的反弹，或者震荡向上的过程的话，这些公司还是比较有配置性价比的。
再一个，光器件这边，除了有源器件，无源器件那边也有一个比较大的提升，主要还是因为通道数的增长，导致它总体有一个比较大的提升。像是今天走的相对比较强的光库，然后MPO的那些公司，我觉得都是比较看好的标的。然后CPO这边，这两天也有一些新的信息消息，包括CPO量产之类的。从产业端我们也可以很明确地验证到，它还是明年有放量的过程。所以CPO这边，我自己比较建议大家关注的就是天孚通信和炬光这两家公司。虽然他们现在短期来看，业绩释放的可能性不大，但是明年还是有比较大的预期差的。
整个光这边大概就是这样的观点。我觉得站在当下这个节点，光这边还是有比较高的配置性价比，不管是从估值还是从未来的叙事，还是从整个海外的叙事角度，都是这个样子。以上就是我大概的光这边的观点。接下来就请我们看PCB的同事分析师三来给大家介绍一下他那边的观点。
【分析师三】
好的，谢谢。我是主要覆盖PCB领域的分析师，我这边大概汇报一下有关PCB的关键情况。首先整个AI的大贝塔来讲，像前面那个分析师二和分析师一说了，CSP的上涨其实是一个非常好的、非常积极的信号。整体上最起码我们可以认为AI的情绪已经比较明确了。
市场过去像谷歌发出财报之后，表现其实是不太好的。实际上市场是对于资本开支投入，其实谷歌的云业务是表现很好的，没有问题，但是因为现金流的问题，市场在惩罚资本开支投入过多、现金流比较差的云厂商。但是从微软，尤其是亚马逊财报发出来之后，整个还是有一个转变的。亚马逊的业绩会表述非常积极，不管是积压订单的披露，还是对比当年云业务的情况，他们认为现在这个回报的速度比当年云业务投入的时候回报速度更快。我觉得这些积极的表述，让大家对整个资本开支投入的逻辑或ROI的情况有了新的认知，然后对AI的可持续性重新增强了信心。
所以说，整体来讲，这个CSP的大涨，尤其是像前面跌得比较多的谷歌以及meta，现在已经全部修复失地了。所以从这个角度，我觉得AI的情绪底肯定已经到了，大家不再悲观。那么下面我们就要看这个反弹的力度、高度以及反弹时间长短的问题。然后PCB这边，本身它是跟光一样，是我们大陆这边的优势产业链，所以肯定是配置上面最核心的环节。如果从估值的角度，PCB的相关产业公司已经从20到25倍，当时接近25倍的区间，跌到了15到20倍区间，空间感是比较足的。15到20倍这个区间，已经相对比较低了，比如我们去看果链的上市公司，一般也就是给到15到20倍，之前非AI的时候。所以整体来讲，已经跌到一个比较有性价比的位置。如果往高度去看，去年8月份行情顶部的时候，已经交易到25到30倍，或者说接近30倍的区间。所以如果新一轮蓄势重新铺开，再继续往上走，PCB的空间感也是非常足的。
从产业变化的角度，三季度两款重要的芯片，在PCB这个环节，因为PCB会前置于机柜出货，这个Rubin和谷歌TPU V8都会出货了。它相比于上一代产品的单价增长了大几十个点，谷歌的话，对应单芯片的价值量大概要翻倍到3000块钱。所以这两个除了量在增长之外，更多的是有一个价涨通胀的逻辑。所以在三季度，PCB实际上边际变化的表现还是非常好的。如果从整个市场空间的角度去看，去年大概是在500亿左右的市场空间，然后整体的PCB今年已经成长到1000亿。那明年在谷歌价格翻倍，以及产品多了midplane、LPU等新的增量板，以及mSAP成为全新增量之后，整个PCB的空间有望再翻倍，到2000亿这种规模级别。所以整体来看，估值消化的速度也非常快，业绩增长非常快。
mSAP这边今年大概也就是不到100亿的盘子，那明年会增长到大概300亿的市场空间。就像前面那个分析师二的NPO的一些积极进展，我觉得对mSAP也是一个非常有利的催化。如果这个实际上能落地的话，那么现在mSAP去扩产的公司也很多，其中龙头厂商会保持非常强的技术竞争优势，其他一些二线厂商也有机会凭借设备的前置购买以及技术的一些进步，在这个市场上取得一定的市场份额和地位。整个PCB环节呈现的都是短期空间感足够强的基础之上，有新技术不断迭代，新产品不断推出，新的板子类型在不断迭代，所以整体的增长趋势还是非常强劲的。这几个PCB票也都是一些容量大票。
我觉得现在这个阶段，整个行业还是有配置价值的。那么三季度来看，还有一个点就是非AI的PCB也会有一个相应的修复，所以整个链条就都打通了。不管是AI和非AI的PCB，一个是受益于AI的通胀，一个是受益于PCB自身涨价带来的毛利率修复，整体来讲三季度会形成一个两方面共振，整个PCB板块的业绩我觉得会上一个新的台阶。好，那么我们还是秉持一直以来一个观点，就是按季度来看，PCB是非常变化比较大的一个季度，然后明年来看空间感足够强。现在跌到这个位置，估值也是比较偏低的。相比于去年大行情以来，整个估值也是一个比较低的位置。所以现在的配置价值还是比较高的。以上就是我对PCB这边的汇报内容，下面有请我同事分析师四再给各位领导梳理一下对设备一些相关的情况。
【分析师四】
谢谢分析师三。各位同学大家好，我是主要覆盖光设备领域的分析师，今天汇报一下我们关于光设备的观点。首先核心观点，我们觉得当下位置光设备逻辑是非常硬的。在各位同事谈到后续光路线非常清晰的情况下，我们对于上游设备迭代的必然性，还是觉得非常重要的。然后也建议重视一些通胀的环节，包括测试、耦合等环节。公司层面建议关注这些平台型的公司。
汇报一下这两个月看到的一些变化。首先从行业层面，我们看到硅光的渗透率在不断提升，我们觉得下半年硅光的份额渗透率可能会提升得更快，可能会从目前可能一半的份额，提升到年底可能大几十。那么相对应的，对于硅光上游自动化的，包括一些半导体设备的采购，我们觉得目前还在订单持续上升的过程中。
以一年的维度来看，往后续2到3年维度来看，从硅光到CPO，其实我们觉得还有一个非常大的预期差，就是大家对于CPO的资本开支，我们觉得还是非常低估的。现在都觉得是同比增长20%到30%的水平，但其实我们看下来，CPO阶段，包括目前的一些路线，虽然还没定型，它的测试难度、时长都是非常高的。相对应的台积电目前所采用的单独的机台的价格，相比目前都是翻倍以上的。所以往后面去看，虽然大厂在逐步调试设备，逐步缩短上游制造端的时间，但是往后面看，我们觉得CPO相较硅光，它的资本开支会有非常明显的提升。这样看来的话，光设备不光是今年或二季度，最快一年，可能28年或者往后去看，都有比较高的边际变化。
哪怕不去看CPO阶段，就拿NPO举例，NPO设备相较于目前的规模而言，也要替换30%到40%的设备，不光是一些高带宽的测试机，还有一些高精度的贴片、耦合机台，都是需要更换的。所以往后去看，我们觉得设备替代的必然性，包括资本开支持续性，都是非常强的。
然后我们从上游也可以看到，目前不管是光芯片、光模块，还是上游环节，供应瓶颈都在逐步解决。然后从光设备公司层面，我们看到最近大家都在扩产建厂房，包括有一些陆续订单在落地，比如说日联在广东又新投建了一些产能，包括罗伯特科的一些大订单，陆续最近已经开始确收，包括华兴源创的主动式都开始并表，包括上个月底的联讯的Q2业绩，其实能看到整体的景气度是非常高的。我们觉得从包括月底的旭创、新易盛，他们表观的资本开支，都会看到非常大的环比增长。这个趋势也确认了整体下游订单，我们觉得完全没有问题。那么从光设备公司层面来看，下半年的季度业绩环比大幅度增长，这个趋势是绝对没有质疑的。那么从订单来看，普遍整个行业相较于年初的订单基本上上去2到3倍以上。如果说是一些高壁垒的测试环节，比如日联、联讯等，其实都是上修3到4倍甚至更高的水平，订单是非常充足的，包括一些耦合环节，都是这样不断上升订单的状态。
那么从交期来看，海外公司交期目前也依然在拉长，从年初的两个季度拉到目前3到4个季度，包括是德科技的测试机，基本上都是三四季度才可以交货。从国内的公司来看，他们的交期从年初可能都不到一两个月，目前也有一些比较景气的机台，一些测试环节已经交期上升到半年甚至半年以上。
所以整体上我们对于光设备环节的持续性是非常看好，尤其现在这个位置，我们建议重点关注两个维度。第一个维度是最核心的环节，也是叠加一些通胀的环节，就是测试。包括最核心的随着速率升级必须要去迭代的机台，比如示波器、误码仪、时钟恢复单元等，以及后续有一些变化的，比如老化测试机台等，这些都是值得关注的相关标的，就是联讯、日联、华兴源创等公司。
第二个维度我们建议关注有边际变化的、能参与到后续新品类的、新场景的、新业态范式的环节。比如能参与到整线机台的博众精工，或者说切入到一些新的设备方式的科瑞技术等，这些公司也都值得关注。整体看下来，站在当下节点，很多的龙头光设备公司对应明年的估值，都是在20倍到30倍之间，而且明年还有业绩上升的可能性，所以我们整体也是建议大家关注光设备的一些龙头公司。以上就是我们关于光设备的观点，分析师一。
【分析师一】
好的，也感谢大家的倾听，然后祝大家收益长虹。然后明天有一个比较好的表现。
总结：
本文是电子行业团队关于光通信、PCB及光设备产业链的电话会议纪要，主要围绕北美FCC禁令对行业的影响、AI叙事逻辑的变化、以及NPO、光芯片、PCB、光设备等环节的投资机会展开分析。
首先，针对北美FCC禁令，分析师认为该禁令对产业实质影响有限，理由有三：1）北美数据中心无法脱离中国制造的光模块和PCB，否则将无法运转；2）国内光模块和PCB厂商已在泰国、越南等地布局产能，可通过海外基地出口；3）FCC规则主要针对半导体等核心领域，光通信和PCB并非北美的核心诉求，因此落地可能性低。尽管短期情绪可能受冲击，但中长期仍应回归产业基本面。
其次，关于AI叙事逻辑，分析师指出市场最担心的三个市场（北美、日韩、A股）的悲观预期已基本定价，最坏时刻已过。北美云厂商资本开支温和上调，云业务高速增长（谷歌云82%、Azure 43%、AWS 37%），积压订单超5000亿美元，表明AI投资回报质量高，并非与资本开支对立。新的云厂商（如Nebius）股价走强，进一步确认算力需求的高质量。分析师认为当前市场情绪从过度悲观开始修复，三季度有望迎来反弹，主要驱动力来自英伟达B200、谷歌TPU v8等新品上量带来的景气度加速，以及估值修复和EPS加速的双击。光模块和PCB相关标的估值已跌至历史低位（光模块10倍、PCB15倍），具备较高性价比。
在具体板块方面：
光模块（NPO）：NPO是未来放量方向，GB200到B200将带来2-3倍单位GPU价值量提升。预计明年下半年至后年，NPO总需求量约5000万只，其中英伟达2500万只、谷歌1500万只、AWS1000万只。旭创等龙头厂商将从周期股转向成长股。关注含英伟达和谷歌新品量占比高的公司，如旭创、新易盛，以及上游光芯片（东山精密、源杰科技）、光器件（天孚通信、聚光科技、水晶光电）等。光芯片：供给紧缺，出货水平超预期，推荐源杰、东山、永鼎等。光器件：无源器件受益于通道数增长，关注光库科技、MPO相关公司；CPO明年放量，关注天孚通信、炬光科技。PCB：AI PCB市场空间从今年的1000亿有望翻倍至明年的2000亿，三季度Rubin和TPU V8出货带动单价提升（谷歌单芯片价值量翻倍至3000元）。mSAP是新增量，今年不到100亿，明年有望达300亿。推荐胜宏科技、生益科技、华正新材等。PCB板块估值已回调至15-20倍，具备配置价值。光设备：硅光渗透率提升，下半年有望从一半提升至大几十，带动上游设备采购。从硅光到CPO，资本开支预期差大，CPO设备投资远超当前。NPO也需要替换30-40%设备。国内光设备公司订单充足，交期拉长，景气度持续。推荐测试环节（联讯、日联、华兴源创）以及有边际变化的公司（博众精工、科瑞技术）。龙头公司估值在20-30倍，性价比高。总体而言，分析师认为当前是布局光通信、PCB和光设备板块的好时机，悲观预期已出清，新品放量将驱动业绩和估值修复，建议投资者重点关注相关龙头。
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