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一、市场核心担忧与花旗总观点
市场担忧逻辑：CPO（共封装光学）把光引擎靠近 ASIC 芯片，用光链路替代高速电 SerDes 走线，会让 PCB 覆铜板规格从 M8/M9 降级到 M4，拉低 PCB 价值量，因此近期 PCB 板块股价走弱。
花旗核心判断：
市场对材料大幅降级的担忧过度；
低估了 PCB 单位价值（dollar content）的韧性；
产业链调研显示当前 CPO 样板仍然使用 M8 等级覆铜板，板层数维持 40‑50 层，暂未出现显著材料降级。
二、现状：为什么现阶段没有发生大规模材料降级
传统架构：224G SerDes 信号需要在 PCB 上长距离传输，必须使用 M8/M9 超低损耗 CCL 覆铜板。
CPO 变化：光引擎挪到 ASIC 旁边，仅缩短 ASIC 到光引擎这一段最难的高速电通道，但并没有消除板子上全部高速电气连接。
当前处于样品 / 早期导入阶段：客户优先选用经过验证的高速叠层结构，保留充足的信号完整性（SI）裕量，后续才会逐步做成本优化。所以现阶段 CPO 样板依旧用 M8 材料、40‑50 层板。
三、未来：材料降级会发生，但过程渐进，不会直接跳至 M4
长期看 CPO 确实会降低系统板对顶级超低损耗材料的压力，但不会直接全盘切换到 M4。
大型高层数 PCB 板上还有大量其他高速接口、复杂布线、过孔、连接器，依然需要 M6‑M8 等级材料；想要把绝大多数高速电信号移出 PCB、让全部通道损耗预算放宽，实现难度很高。
推演的真实路径：随着 CPO 设计成熟，采用混合叠层、局部选择性降级，而不是整块板子从 M8 直接降级 M4。
四、关键结论：材料降级 ≠ PCB 价值量下降
即便部分覆铜板等级下调，PCB 整体价值不会明显下滑，驱动因素：
新一代交换机 ASIC 功耗、I/O 密度持续提升，电源分配网络 PDN 复杂度上升，电源 / 地层需求增加；
芯片封装引出（breakout）布线密度、整体布线复杂度提高；
PCB 的附加值不只由覆铜板等级决定，还来自层数、压合次数、过孔 / 钻孔密度、大板制造难度、良率要求等。
产业链反馈：目前看到的 CPO 相关样板层数依旧维持 40‑50 层，层数没有明显减少。
五、个股：胜宏科技（WUS，002463.SZ）
投资偏好：花旗在 PCB 覆盖标的中优先看好胜宏科技。公司面向板载交换机厂商，执行力优秀，既受益传统高速 SerDes，也能受益 CPO 交换机迭代。
估值与目标价：给予 2027 年预期 25 倍 PE，目标价161 元人民币。
业绩驱动（2026‑2028）
AI 大模型相关 PCB 需求带来强劲收入增长；
产品结构优化带动 ASP 与毛利率改善；
强大的交付执行能力维持毛利率水平；
机构预测 2026‑2028 净利润复合增速 81%。
主要下行风险
AI 服务器 PCB 份额不及预期；
汽车供应链价格竞争压力；
云厂商资本开支收缩、宏观走弱压制需求；
原材料成本上涨；
中美地缘政治风险。
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