周末市场研报消息梳理学习~~（内容较多）

7、【国联民生电子】富乐德：芯片级 MTEC 散热、PCB 陶瓷基板、静电卡盘都非常超预期！继续猛 do！

8、受供应紧张影响，VR200 物料清单中多个组件的价格大幅上涨，包括内存、ABF 载板、MLCC 和 PCB。

内存 +435%

PCB +233%

MLCC +182%

ABF 载板 +82%

9、台积电嘉义科学园区二期新增 5 座先进封装厂，建成后嘉义基地合计 10 座先进封装厂；P1（WMCM，苹果多芯片模组）、P2（SoIC 3D 堆叠，英伟达 AI 算力）预计2027 年量产，后续 P3-P5 逐步导入升级版 CoWoS、CoPoS 面板级封装，面向 2nm 及以下节点的 AI GPU、HPC、高端 ASIC 异质集成需求，打造全球最大先进封装聚落，和高雄 2nm 晶圆厂、台中先进制程厂区形成 “晶圆制造 + 先进封装” 本土集群。

通富微电长电科技三佳科技

10、重要！【燃机】上海电气点评：马来西亚500MW级高效联合循环发电机组项目正式签约，验证公司作为国内唯一重燃出海主机厂逻辑20260926

事件：当地时间9月23日，上海电气与马来西亚砂拉越能源有限公司（SEB）正式授标签约项目EPC合同、长期服务协议以及运维服务协议，项目#规划建设一套

?500MW?级高效联合循环发电机组。此前，公司官方公众号发推：9月初，公司中标该项目。

评价：此次正式签约验证了上海电气的稀缺卡位——国内唯一重型燃机出海主机厂，#（1）唯一具备70MW至300MW重燃产品主机厂+（2）唯一拥有#北美等市场可参与生产分包&#东南亚+大洋洲+南美等区域的自主出口权；

PS：国内各家燃机主机厂各维度做过详细对比，欢迎交流！

二、【英伟达入局玻璃基板】点评0927

预期差市场很多人只把玻璃基板当作一款新型封装材料，

【但其真正产业价值，在于FOPLP 扇出面板级封装工艺深度绑定、配套使用。】

逻辑：从实际生产角度来看，#FOPLP 做大尺寸面板封装时，长期受板材翘曲、热膨胀系数不匹配、高密度 RDL 布线良率差等问题制约。而玻璃基板热膨胀系数低、尺寸稳定性强，刚好解决大尺寸面板封装的物理缺陷；简单来说，玻璃基板解决材料层面的物理短板，FOPLP 提供完整落地工艺，二者相互配合，形成材料 + 工艺的整套解决方案。

需求：受 AI 算力需求带动，芯片封装尺寸持续做大，传统 FoWLP 封装方案在面积利用率、生产成本上已经摸到天花板，#FOPLP 成为下一代先进封装主流路线，玻璃基板则是这条路线里确定性最高的核心载体。

放眼全球产业布局，英特尔、三星、台积电持续加码先进封装平台，本质都是押注 AI 算力带来的封装架构升级，并非单纯用新材料做简单替换。

【真正的】上游及封测配套产业链主体

1.芯片设计、IDM、平台方案方：英特尔、三星、台积电；

2.封测代工企业：日月光、长电科技、通富微电、甬矽电子；

3.核心设备厂商：EV Group、东京电子、中微公司、三佳科技；

联系人tracy，欢迎交流；

三、【开源机械】曙光8000金刚石散热方案亮相央视，金刚石散热落地加速！重视＃沃尔德、建议关注国机精工、力量钻石、四方达

＃央视站台背书报道金刚石散热方案！

央视《超级工程—曙光8000》披露曙光8000冷却方案：金刚石散热器直接与芯片裸片焊接，成为唯一通过验证的散热选材。

＃纯金刚石和金刚石铜路线匹配使用，互相促进。金刚石铜属于远端散热路线，和芯片端热沉片互不干涉、可配套使用，反而属于相互促进，金刚石铜散热使得散热量上限提升，芯片近端解决单一热点温度过高的问题更迫在眉睫。

[礼物]芯片近端-金刚石热沉片：

#应用进展：近端散热路线，解决局部热点、移动热源导致的降频问题。国内多家在做封装表面材料更换测试，国内封装厂已为至少4-5家芯片厂商完成样品打样。

#技术路线：晶圆级方案（wafer to wafer）由台积电主推，匹配整片晶圆；chip to wafer是国内主流，单颗die单独贴装金刚石。

#成本测算：按计算die面积核算，400平方毫米die单晶热沉片采购约1500元、多晶约2000元，叠加贴装工艺后单颗综合成本提升约2500元；800平方毫米约5000元，1600平方毫米约10000元。搭载2颗400平方毫米die的产品新增成本约5000元，对应近20万元的产品售价，成本占比极低，性价比突出，新品还有4die版本。

#性能增益：核心作用是均热防降频，可使芯片设计结温下降约15度，全核心运行频率提升约0.2GHz，部分核心超频可提升0.3-0.4GHz，＃算力平均提升约20%，能让芯片稳定跑满标称峰值算力，解决原有峰值算力不可持续的痛点。

#厂商进度：部分厂商芯片流片已完成，当前处于模组测试阶段，2026年四季度预计小批量量产，量产前预计会有招标流程，2027年Q2正式起量；配置方式为每颗计算die对应一片热沉片。

[礼物]金刚石复合铜冷板：

#定位：远端散热路线，和芯片端热沉片互不干涉、可配套使用，属于纯铜材料的升级优化方案。

#量产进展：目前量产规模最大的是曙光，郑州项目10万台浸没式冷板/蒸发器采用铜基掺杂金刚石材料，换热效率比常规纯铜高一倍多。

#适配性：兼容被动风冷、液冷、浸没式等多种散热场景，成本提升幅度小，商业化可行性高。

#成本效果：仅冷板凸台用金刚石铜的方案，常规冷板约300元/块，升级后成本增加400-500元，上浮10%-15%，可实现降温5-8度；全板采用金刚石铜的成本至少比传统冷板贵一倍。

重点看好沃尔德在金刚石散热片在GPU端、金刚石铜冷板在F、L等客户落地进展，持续关注国机精工，四方达，力量钻石。

四、汇报【天风电新】陶瓷基板更新｜服务器市场空间再增加-0927

———————————第一， 从应用范围看，除我们一直强调的服务器内陶瓷基板应用于HBM TEC、CPO交换机
TEC（外置光源处）、PCB内嵌陶瓷基板（计算板中），#新增CPO交换机光引擎及下一代正交背板中应用。第二，我们再次强调行业景气度极高，从粉体【旭光】到金属化【富乐德】【国瓷】均稼动率拉满，翻倍以上规模扩产，其中最新指引❗️#phononic27年对【国瓷】最低需求指引220w片，对应20+e营收规模。

⭐CPO交换机✅光引擎TEC用于稳定硅光PIC和探测器温度，压制波长漂移，消除与FAU的温差，规避热膨胀导致的耦合偏移。产品形态为Micro-TEC，#CPO
TEC长期暴露在ASIC高散热的周围，温控要求为±0.1℃，且封装要求厚度极薄，因此价值量极高。以NVIDIA Quantum-X800举例，1.6T交换机配置72个光引擎，对应72颗TEC，单颗TEC量产后价格为60美金，以50%毛利率40%BOM成本假设，单颗陶瓷基板12美金，对应单台CPO交换机价值量达864美元。

✅ELS外置光源模块TEC要求波长稳定性高、单个ELS可同时为多个光引擎供光，寿命要求高。以NVIDIA Quantum-X800举例，1.6T CPO交换机对应18个模块，单模块UHP版本采用2套TEC+2块光源基板，单价值量为123+69美元，以TEC 50%毛利率40%BOM成本假设，对应单模块陶瓷基板94美元，对应单台CPO交换机价值量达1689美元。以上合计CPO交换机陶瓷基板总价值量2553美元，1.8w左右人民币。假设27/28年CPO交换机10/40w，单台价值量1.8w/1.6w，则对应市场空间18/64e，增速达3.5倍。

⭐正交背板当前#NV在积极试验正交背板中氮化硅陶瓷基板的使用，核心作用是氮化硅陶瓷基板起到骨架的作用，防止PCB板因温度升高导致的卷翘问题。球硅+陶瓷基板可以看作整体的解决方案，未来正交背板大概率使用PTFE方案，硅微粉（二氧化硅）添加比例达60%+，#添加硅微粉后的树脂与氮化硅陶瓷基板的热膨胀系数更加接近，既能够保持pcb的状态又可以减少分层等问题。仅考虑计算板中添加陶瓷基板市场空间27/28年32/189亿元，正交背板需求有望带动市场空间翻倍增长。

🌟投资建议1、绑定TEC全球龙头的【国瓷材料】、【科创新源】、【富乐德】。2、PCB-陶瓷基板进展最快的【科翔股份】，其次【泰金-胜宏科技】。3、光模块先发优势明显【中瓷电子】以及新进一体化【旭光电子】。

【天风电新】国瓷材料（9）：兼备业绩释放+市场空间的服务器陶瓷基板核心标的———————————⭐核心结论：国瓷陶瓷基板预期差极大，27年客户订单指引20e+，q1即可释放业绩，为服务器领域散热标的中最先释放业绩的企业，同时，PCB内嵌陶瓷基板直接对接NV，打开远期空间。具体如下：

第一，一体化优势明显。国瓷陶瓷基板核心产品为金属化后的陶瓷基板，国瓷具备粉体-白板-金属化一体化生产工艺，除了部分低端白板外，粉体和白板均为公司自行研发生产，预计年底公司粉体产能达到500-600t。

第二，预计27q1陶瓷基板释放业绩，PCB内嵌方案打开市场空间国瓷陶瓷基板下游主要系服务器领域，对应TEC（hbm+cpo交换机）和PCB内嵌陶瓷基板：✅ TEC陶瓷基板：核心客户为phononic，已配合两年，当前已通过产品验证，进入NPI阶段，1-2月后正式下订单。#Phononic对于27年的指引：❗️27年全年最低需求220w片，单片价格从800-1500元不等，按照1k均价看合计订单22e，35%净利率对应近8e利润，#27q1订单需求40w片，对应8e营收。

✅ PCB内嵌陶瓷基板：当前直接对接NV，提出PCB内嵌方案，核心采用的材料为氮化硅，使用多层氮化硅起到支撑作用，降低PCB因热量淤积产生的卷翘问题。#❗️NV提供PCB图纸供给国瓷做整体配合，预计1-2月提供陶瓷基板给下游PCB厂商再作测试。

⭐盈利预测陶瓷基板按照28年服务器TEC 130e市场，公司占40%份额对应52e营收，35%净利率18e利润，给20XPE对应360e。叠加主业640e，合计目标市值千亿以上，推荐！———————————欢迎交流：孙潇雅/赵子淇

五、摩根大通——建滔积层板（1888.HK）：量增、利升、份额扩三重催化；2028年净利润预增8倍；首次覆盖予“增持”评级

摩根大通首次覆盖全球最大传统覆铜板（CCL）生产商建滔积层板（KBL），给予增持（Overweight）评级，设定2027年12月目标价65港元，较当前股价隐含41%上行空间。建滔积层板是全球仅有的两家具备全整合PCB材料供应链的企业之一（另一家为南亚塑料）。AI及通用服务器需求爆发导致电子级玻璃布严重短缺，年初至今E-glass价格涨幅超100%，这将显著增厚公司一体化毛利并加速市场份额提升。我们预计2025-2028年每股盈利（EPS）将增长8倍，核心驱动包括：①行业供需缺口及高端化迁移推动CCL综合均价累计上涨150%；②江西与广东产能扩张；③未来两年织布机规模提升75%；④佛冈工厂HVLP1-3铜箔产能放量及HVLP4客户认证突破。目标价对应2026/2027年预期市盈率21倍/13倍，高于其十年历史均值12.5倍。

投资逻辑（三大核心催化）

1. 电子材料超级周期“更高更久”，玻璃布短缺至少持续至2027年

AI服务器迭代正以前所未有的速度拉动高速CCL需求，摩根大通科技团队预计全球AI/HPC CCL市场规模将从2025年的42亿美元增至2027年的120亿美元以上。为生产高端Low-Dk玻璃纤维，行业产能向AI级切换导致传统E-glass供应严重受限——生产Low-Dk 1及以上规格的织机产能转化率下降超60%，加剧全球玻璃布紧缺。建滔积层板已锁定丰田织机未来两年35-40%的供应份额，织布机总数将从2026年的约3,300台增至2028年的约5,800台，带动2025-2028年玻璃布总出货量增加55%（含特种品种），并贡献超50亿港元的净利润增量。我们判断玻璃布价格涨势将至少延续至2027年。与以往仅持续约2年的周期不同，本轮上行周期因AI驱动规格升级与产能转换损失叠加，有望成为史上最长CCL上升周期。

2. 一体化模式赋能利润扩张与市场份额提升

建滔积层板在常规FR4 CCL市场拥有第一大份额，并实现环氧树脂、电子级玻璃纱/布、铜箔等关键原料100%自给。年初至今，公司已宣布7轮FR4 CCL提价，充分传导上游成本压力。在同行（如松下、TUC）因玻璃布短缺被迫退出传统CCL生产的背景下，公司凭借上游保供能力维持100%产能利用率，成功抢夺新客户。展望2027年，江西基地FR4 CCL产能将扩充12%至月产110万张，同时配套增加55%的玻璃纱和13%的铜箔产能，进一步巩固垂直整合优势。我们测算，至2028年，一体化模式将推动公司CCL销量增长13%，玻璃布盈利显著增厚。

3. AI/特种级材料占比提升，切入高速CCL供应链

公司正加速从传统FR4向AI级材料升级：特种玻璃纤维产能计划于2028年前扩充5倍至年产1亿平方米，并通过新建窑炉提升Low-Dk及T-glass产量。目前，公司已开始向EMC、斗山、SYtech等全球前五大高速CCL厂商中的三家批量供货特种玻璃布。同时，2027年将是铜箔业务的关键拐点——佛冈21千吨/年HVLP1-3铜箔产线预计三季度投产，电子级铜箔加工费有望在2026年上涨20-60%。随着2027-2028年下一代CCL普遍采用HVLP4及以上铜箔，公司有望成为继南亚塑料之后第二家具备M6+ CCL全整合供应能力的厂商。此外，通用服务器平台从M6向M7+规格升级将带来翻倍的单位PCB板材价值量，而M7与M8级CCL的毛利率差距已因供应紧张收窄至仅3-5个百分点，通用服务器订单放量将为公司带来“类AI级”的均价与毛利提升。

估值与风险折价

我们的目标价65港元基于2027年预期市盈率20倍（与亚太PCB产业链均值一致），但给予30%估值折扣，以反映投资者对创始家族持股变动或高位配售摊薄的持续担忧。即便如此，当前估值仍具吸引力：尽管预计2028年净利润将增长8倍，公司2026/2027年预期市盈率仅15倍/10倍。我们盈利预测较彭博共识高出19-24%。创始家族近期在股价回调后已重启增持，且持股比例接近30%触发全面要约的红线，短期进一步减持风险有限。

关键风险

• 下行风险：①E-glass/CCL进入下行周期，均价大幅低于预期；②PTFE（聚四氟乙烯）在AI应用中渗透率超预期，替代高端玻璃布及CCL需求；③创始家族持股进一步公众化或配售；④产能扩张导致资本开支超预期，自由现金流承压。

• 上行风险：若行业供需持续紧张，2027年CCL分部经营利润率有望从基准预测的35%升至40%，推动目标价上看80港元。

结论

建滔积层板作为全球覆铜板龙头，在AI与通用服务器双轮驱动的电子材料超级周期中，凭借全整合供应链、锁定关键设备产能及积极的高端化转型，有望实现量、价、利三重扩张。尽管短期面临创始家族持股变动的噪声，但强劲的基本面增长与估值折价提供了极具吸引力的风险回报比，首次覆盖给予增持评级。

六、🔥错过金铜时代的紫金矿业，别错过AI稀散金属时代的先导集团一、先看趋势：AI时代铸就小金属之王紫金矿业：新能源时代的世界铜王，电动化带来5%需求增量先导集团：30年持续囤积稀散金属，布局全产业链条，遇上最好的AI时代，AI算力金属需求更旺、供给更紧。1、掌握AI算力底层材料：硒、碲、铋、铟、镓、锗产量全球第一，其中硒、碲、铋、铟全球市占率超50%；并掌握钪、铬、镍、钇、锆、铌、钽等战略资源。2、资源+技术+全链条布局，集团是全球最大、唯一的打通“材料-元件-系统”的稀散金属全产业链高科技企业，具有第一至四代半导体材料、制造设备和应用器件体系，完整的半导体工艺体系等。这2点是先导集团成为SOFC、磷化铟、四氯化锗、MicroTEC、电子特气等诸多领域核心供方的底层逻辑。这门生意的本质是：资源+技术在AI时代的变现。二、再看格局：百亿级利润资产白送上市公司，老板的目标是星辰大海先看集团旗下唯二核心上市公司：先导基电：1、设立合资公司元朔基电，0对价将SOFC核心资产置入上市公司2、置入先导微电子，将二氯二氧化钼、锗烷等电子特气（很多是长鑫、长存、smic、台积电、海力士、三星的主供应商）资产置入上市公司光智科技：1、全球核心的6寸磷化铟衬底资产——先锐科技，仅作价6亿元低成本置入上市公司2、设立全资子公司光智矿业科技，0对价将全球最大的单体锗生产基地置入上市公司（目前市场完全没有定价）总之，先导集团全力输血（0对价或者低成本置入资产）给两大上市公司，帮助上市公司做大做强，完善产业布局三、最后看定位，看未来，看星辰大海光智科技、先导基电分别是集团光、电相关资产的上市平台1、光智科技：光的平台，主要锗、铟两大金属体系，锗链条包括：金属锗、光纤用四氯化锗、红外等，铟链条包括：磷化铟衬底2、先导基电：电的平台，包括半导体设备、电子特气、AI电力（SOFC）等电资产的平台总体上看，先导科技集团的资产证券化率截止目前仍然很低，一个大格局的老板，花了30年塑造的稀散金属及产品体系，遇上了最强的AI时代，先导基电、光智科技两大上市公司未来成长可期，目标星辰大海。