阅读前说明：本文由公开渠道资料整理而成，主要信息源来自高盛 2026 年 9 月 23 日对深南电路的更新研究，以及公司已披露的定期报告。文中关于产能爬坡节奏、客户验证进度的表述，据市场公开讨论整理，未经公司公告确认，一切以公司公告为准。本文不作投资层面的决策依据。
核心逻辑核心逻辑 1：这次上调的重心不在"量"，而在"规格"。
收入比高盛此前预测高出 15%，净利润只高出 3%。如果增量来自多交付几块板，两个数字不该偏离这么大。更合理的解释是高规格产品占比抬升，单价与毛利率同时被带动，而产能还在爬坡阶段。
核心逻辑 2：板端与近芯片端同时在扩，对应的是 AI 硬件里两个不同位置。
mSAP 产线主要服务 AI 服务器、高速交换机与 1.6T 以上光模块；封装基板则处在芯片与 PCB 之间，GPU、CPU 越复杂，对 ABF 这类高密度基板的需求就越多。两条线的扩产节奏与技术门槛并不相同。
核心逻辑 3：毛利率是这条逻辑的验证指标，而不是结果。
二季度毛利率从 29.2% 抬到 32.4%，靠的是两件事——产量提高摊薄固定成本、高规格产品占比提升。高盛把 2026 至 2028 年毛利率预测调到 30.5%、31.9%、31.9%，隐含前提是新增产能投产之后仍能维持较高利用率。
PCB 是什么
· 印制电路板。芯片、电容、电阻等元件装在上面，通过板上的铜线路完成连接。
· 服务器、交换机、光模块里都大量使用。
到了 AI 设备，难度抬在哪
· 以光模块为例，它负责在服务器与交换机之间传输数据：电信号转光信号，光信号再转回来。
· 速率从 800G 抬到 1.6T，同样时间内要传的数据量增加一倍。内部线路必须更细、更密，同时还得压住高速传输中的信号损耗与串扰。
· 线路越细，传统工艺越容易碰到精度天花板。
传统做法：减成法
· 先在整张铜箔上盖好抗蚀层，再把不需要的铜蚀刻掉，剩下的就是线路。
· 蚀刻是各向同性的：药水往下腐蚀的同时也在往侧面腐蚀，线路截面因此呈梯形而非矩形。
· 线宽做到 50 微米以下时，侧蚀带来的偏差已不可忽略，线宽均匀性与边缘陡直度都难保证。
新型做法：半加成法（mSAP）
· 先在基材上沉一层极薄的化学铜（种子层）。
· 贴感光材料、曝光显影，只在需要线路的位置开槽。
· 在开槽处电镀加厚铜层，形成线路。
· 再快速闪蚀掉薄薄的种子层。
· 线路主体是电镀"长"出来的，而非蚀刻"剩"下来的，侧蚀影响被大幅压缩，同样面积里能排下更多连接。
近芯片那一层：封装基板
· 芯片生产出来后不能直接装到普通 PCB 上，中间还要经过一道封装。
· 封装基板处在芯片与 PCB 之间：一端连芯片，另一端连外部电路。它是芯片把信号送出去时首先要经过的一层线路。
· CPU、GPU 性能越高，需要引出的信号越多，基板上的线路就跟着增加——层数更高、密度更大，对精度与良率的要求同步抬高。
· ABF 用于 CPU、GPU 这类高性能芯片的封装。这类芯片面积大、引脚多，需要同时处理大量高速信号，普通基板在布线密度上难以满足，因此会选用能承载更高线路密度的 ABF 基板。
还有一个方向：CoWoP
· 这是一种把芯片封装与 PCB 结合得更紧密的设计思路。
· AI 芯片算力往上走，芯片之间要交换的数据越来越多。传输距离一长，带宽和功耗都会受影响。
· 于是芯片、封装与 PCB 之间的连接方式正在被重新安排，中间的转接层级被压扁，互连距离被缩短。板端承担的功能变多，对线路密度与信号完整性的要求也随之提高。
二季度单季数据
· 收入 87.01 亿元，同比 +53%，环比 +32%
· 毛利润 28.20 亿元，环比 +47%
· 营业利润 17.81 亿元，环比 +64%
· 净利润 14.01 亿元，同比 +61%，环比 +65%
· 毛利率 32.4%，去年同期 27.6%，今年一季度 29.2%
关键看环比那一列的梯度
· 收入 +32%，毛利润 +47%，营业利润 +64%。
· 收入涨三成、利润涨六成，中间的差额来自两个方向。
· 其一，固定成本被摊薄。产量提高之后，折旧、人工这些固定开支可以分摊到更多产品上，单件承担的成本下降。
· 其二，产品结构在变。高规格 PCB 与封装基板的收入占比提高，这类产品制造难度更高，对工艺、材料、良率要求更高，本身毛利率就高于常规产品。
上半年分业务增速
· IC 封装基板收入同比 +111%
· PCB 收入同比 +36%
· 封装基板增速明显高于板端，说明靠近芯片那一层的景气度更高
产能侧的进展
· mSAP：已在无锡与南通四期增加产线。按管理层在业绩交流中的规划，2027 年与 2028 年还会继续扩充（该节奏据公开交流整理，未经公司公告确认）。
· 封装基板：现有产线保持较高利用率，管理层在半年业绩发布时提到客户需求较强。
· 广州工厂二期：计划 2026 年第四季度开始生产。
· ABF：另外还准备增加 ABF 封装基板产能。
高盛调整后的三年预测
· 2026 年收入由 313.39 亿元上调至 324.33 亿元，净利润约 53.61 亿元，毛利率由 29.5% 提到 30.5%
· 2027 年收入由 437.56 亿元上调至 444.87 亿元，净利润约 87.70 亿元，毛利率由 31.6% 提到 31.9%
· 2028 年收入由 515.29 亿元上调至 522.69 亿元，净利润约 110.37 亿元，毛利率 31.9% 左右
· 净利润预测分别上调 2%、4%、3%
· 增速结构：2026 年收入 +37%、净利润 +64%；2027 年同样；2028 年收入 +17%、净利润 +26%
这里有个细节值得单独拎出来
· 收入端调整幅度只有 1% 至 3%，真正被抬高的是毛利率。
· 净利润增速持续高于收入增速，靠的是结构升级与产能利用率这两条。
· 到 2028 年两者增速差收窄，说明模型里假设结构红利逐步释放完毕。
锁一：工艺精度
· 线路越细，越接近传统减成法的物理边界。
· mSAP 换的是成线方式，不是简单换设备。电镀液配方、曝光对位精度、闪蚀时间窗口，每一项都要重新调。
· 这决定了新产线从建成到稳定良率之间必然有一段爬坡期。
锁二：设备与材料
· 高端钻机、曝光设备、干膜、特种铜箔等环节，目前仍以境外厂商为主。
· 交期与产能共同决定了扩产速度的上限。
· 本土化供应体系在推进中，但验证周期长，短期难以完全替代。
锁三：客户验证与良率爬坡
· 封装基板这一层尤其明显：设备装好只是开始。
· 产线建成之后还要过三道关——客户验证、良率提升、产量爬坡。
· 只有产量达到一定水平，设备折旧与人工这些前期投入才能被摊薄。
· 高盛在报告中提到，深南电路 ABF 业务的盈利情况正在改善。广州二期投产之后，真正要观察的就是产量与良率的提升速度。
以下仅按产业链位置排列，用于说明各环节的分工，不构成任何推荐或评价。
板端细线路工艺方向
· 深南电路：无锡、南通四期新增 mSAP 产线，2027 与 2028 年规划继续扩充；核心竞争力在于 PCB 与封装基板双线并进的产品结构，以及在通信板方向长期积累的客户资源与工艺数据。
· 胜宏科技：核心竞争力在于高多层与高阶 HDI 方向的较早投入，AI 服务器板类订单占比提升较快，产线规格在国内同行中处于前列。
· 景旺电子：核心竞争力在于产品覆盖面广，服务器板与汽车板两个方向都有量产积累，客户结构相对分散，单一方向的波动影响较小。
· 崇达技术：核心竞争力在于中小批量起家的柔性排产能力，向高多层方向延伸时产线调整的灵活度较高。
近芯片那一层（封装基板方向）
· 兴森科技：核心竞争力在于封装基板与 PCB 双线并行的业务结构，基板业务处于产能建设与客户验证的推进期，同时在样板与小批量领域积累较久。
· 深南电路：上半年该板块收入同比 +111%，广州二期计划四季度投产，另规划增加 ABF 产能；核心竞争力在于基板与板端可以协同接单，客户验证经验可复用。
上游覆铜板与材料方向
· 生益科技：核心竞争力在于覆铜板品类齐全、产能规模居前，高速板材是高频高速场景下的关键材料环节，研发与认证周期长形成一定的进入门槛。
· 南亚新材：核心竞争力在于高速覆铜板方向的持续投入，产品等级向高频高速场景延伸，产线相对较新，规格切换的余地较大。
· 华正新材：核心竞争力在于覆铜板与绝缘材料并行，产品等级在逐步上移，同时在导热与绝缘材料方向有差异化品类。
服务器与交换机板方向
· 沪电股份：核心竞争力在于企业通信与服务器板方向的长期积累，高速交换机板是其主要产品方向之一，与大客户的合作历史较长。
· 东山精密：核心竞争力在于 PCB 与精密制造并行的业务结构，客户覆盖消费电子与通信设备，制造端的规模化能力较强。
光模块与算力配套板方向
· 广合科技：核心竞争力在于服务器与算力相关板类占比较高，客户集中在服务器方向，产品规格上移的节奏较快。
· 世运电路：核心竞争力在于汽车板与通信板两个方向都有量产基础，客户结构相对均衡。
五、风险提示与利益披露风险提示
· AI PCB 扩产慢于预期。设备交付、厂房建设、客户验证任何一个环节延后，都会推后收入确认的时点。
· 行业竞争加剧导致产品价格下降。高规格产品的溢价来自阶段性的供需关系，进入者增多会压缩这部分空间。
· 客户集中度较高。大客户的排产节奏变化，对单季数据的影响会被放大。
· 服务器、汽车 PCB 与 IC 封装基板需求低于预期。
· 良率爬坡不及预期。封装基板这一层的良率直接决定毛利率，爬坡慢于计划会同时压制收入与利润。
· 文中引用的第三方预测（含收入、净利润、毛利率路径）为机构基于自身假设的测算，不代表实际经营结果，实际数据以公司定期报告为准。
接下来可以看什么
· 南通与无锡的 mSAP 新产能，能拿到多少 1.6T 以上光模块相关需求。
· 广州二期投产之后，产量与良率的提升速度有多快。
· ABF 业务目前的盈利改善能否保持。
· 如果这些产线按计划投产，订单也足够把产能填满，收入增长逻辑会发生一次切换：从主要靠现有工厂提高利用率，逐步转为靠新产线放量。
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