大摩——大中华区科技半导体：重新审视CPO及其测试/封装供应链
CPO产业进展与供需测算
NVIDIA Quantum-X Photonics InfiniBand交换机已于2026年初开始出货，Spectrum-X Ethernet Photonics于同年8月进入全量产。近期部分投资者担忧台积电PIC供应量可能由先前预期的6,000万颗下调至3,500万颗，导致台湾CPO供应链过去一个月出现回调。摩根士丹利认为预期已充分重置。基于供应链调研，即便台积电EIC/PIC混合键合良率达95%、下游组装良率30%，2026年可用光引擎出货量仍可达1,700–1,800万颗，足以覆盖5,000台NVL576等效scale-up交换机及20–25万台Spectrum scale-out设备。2027年扩产速度的核心制约因素在于测试环节——当前CPO测试流程尚未最终定案，且高度依赖人工，缺乏统一标准。
测试环节：CPO规模化的真正瓶颈
测试需将光纤对准片上耦合器，容差仅亚微米至数微米级别；单模光纤芯径截面积仅为硅波导的数百分之一，微小偏移即导致插入损耗大幅跳升。此外，环形调制器共振随温度变化，SOI晶圆埋氧层导热系数较硅低约100倍，热管理难度极高。电气探针卡精度为数十微米级，而光学对准属完全不同的精度 regime。目前PIC参数（插入损耗、偏振相关损耗、响应度、串扰）无统一测试标准，连接器设计亦因客户而异，导致自动化难度陡增。测试吞吐量、测试成本及良率学习曲线现已成为制约CPO产能扩张速度快于器件技术本身的核心变量。
测试插入框架（Insertion 1至5）
• Insertion 1（晶圆级PIC测试）：筛除调制器、光电二极管等核心光子元件缺陷，典型项目含光功率、插入损耗、暗电流及基本光电直流特性。
• Insertion 2（SoIC键合后晶圆级测试）：EIC晶粒键合至PIC晶圆后进行光电交互验证，测量调制效率、接收灵敏度、EO/OE转换特性及链路性能。此阶段光学耦合对振动、温度及晶圆翘曲极度敏感，被视为CPO插入测试中最难环节。
• Insertion 3（切割后光引擎级测试）：OSAT厂进行，筛选已知良品光引擎（KGOE），含误码率（BER）、眼图、抖动分析、功耗及热行为测试，是降低下游整合风险的关键节点。
• Insertion 4（ASIC与光引擎共封装后终测）：增加光学接口的联合测试，形态近似传统ATE终测但复杂度显著提升。
• SLT（系统级测试）：模拟实际工作负载进行长时间压力测试，验证端到端系统性能与可靠性。
供应链标的受益排序与评级调整
摩根士丹利看好测试与CPO设备/材料供应链，建议逢回调布局。标的偏好排序：
1. 鸿劲精密（Hon Precision，7769.TW）：通过Insertion 4处理器具最明确敞口，该工具ASP高于纯电终测设备，2027年上半年将开始出货以配合CPO scale-up量产。重申"跑赢大盘"，目标价10,008新台币。
2. MPI（6223.TWO）：最早切入光引擎Insertion 3的本土厂商，Insertion 2若通过认证将带来额外上行空间。重申"跑赢大盘"，目标价8,000新台币。
3. 万润科技（AllRing，6187.TWO）：供应FAU-光引擎耦合及AOI设备，CPO收入占比预计从2026年2%升至2028年22%。重申"跑赢大盘"，目标价2,000新台币。
4. 日月光投控（ASE，3711.TW）：承接大部分后端CPO流程并采购测试设备，随测试内容从晶圆向封装转移，服务收入及资本开支强度双升。重申"跑赢大盘"，目标价858新台币。
5. 致茂（Chroma，2360.TW）：受益于CPO测试设备需求。重申"跑赢大盘"，目标价2,800新台币。
6. Advantest（6857.T）：测试设备龙头。重申"跑赢大盘"，目标价45,000日元。
7. 台积电（2330.TW）：PIC制造核心。重申"跑赢大盘"，目标价3,088新台币。
8. 京元电子（KYEC，2449.TW）：受益于AI半导体测试时间延长。重申"跑赢大盘"，目标价348新台币。
9. 稳懋（WIN Semi，3105.TWO）：光学需求扩散及更长测试时间将带来增量，上调评级至"与市场同步"，目标价600新台币。
10. 大立光（Largan，3008.TW）：精密光学元件潜在进入者。维持"与市场同步"，目标价7,100新台币。
11. 波若威（FOCI，3363.TWO）：FAU竞争加剧，下调至"与市场同步"，目标价688新台币。
FAU（光纤阵列单元）竞争白热化：下调FOCI评级的核心逻辑
过去12个月内，具备CPO FAU出货、送样或试产能力的供应商已至少达10家。在NVIDIA Rubin NVL576世代CPO项目中，康宁（Corning）、Coherent及TFC Communications的角色预计将大于FOCI。FOCI虽早期切入台积电COUPE生态并具备可重工（reworkable）FAU技术，但产能规模、扩产速度及盈利能力均不及竞争对手。摩根士丹利将FOCI 2026–2028年市场份额假设由35%下调至8–10%，NVIDIA收入贡献占比虽从12%升至90%，但增长被份额稀释抵消。若FOCI能在光学I/O（OIO）平台获得设计订单，评级有望重新审视。
中国市场的差异化路径：NPO将先于CPO成为主流
受限于先进制程获取及国产AI芯片单芯片算力较弱，中国系统厂商需构建更大规模scale-up域（如华为Atlas 960E SuperPoD达4,096颗NPU），铜缆无法覆盖跨机柜距离，而CPO依赖的台积电先进封装又不可得。因此，近封装光学（NPO）成为最优解——光引擎作为独立可替换部件置于基板数厘米处，ASIC可采用国产2.5D封装，光引擎由本土光通信厂商供应。华为Atlas 960E已转向NPO方案（Hi-ONE引擎，7.2Tb/s，集成光源），阿里巴巴亦推出3.2T NPO模块（AL64方案），目标连接1,024颗NPU。NPO在中国AI计算系统的scale-up网络中预计从2027年起成为主流，早于CPO的规模化应用。
日月光LEAP业务展望
基于on-substrate外包、CPU CoWoS需求及CPO新需求，摩根士丹利预计日月光2027年LEAP收入将达90亿美元（高于公司最新指引的75亿美元以上）。其中，NVIDIA GPU的oS外包几乎100%由ASE承接，谷歌TPU及AMD MI400系列外包比例亦达70–90%及80%。此外，AMD Venice CPU可能采用完整CoWoS封装，初始分配SPIL与ASE各半。CPO封装与测试环节中，ASE预计将主导Insertion 3至SLT及光引擎贴装、FAU附着等工序，单颗OE封装价值量约30美元，含测试可翻倍。
主要风险
下行风险：1）CPO技术迭代慢于预期，scale-up应用推迟；2）测试标准统一进程受阻，自动化渗透率低于预期；3）FAU竞争加剧导致价格战及利润率压缩；4）中国NPO生态发展不及预期；5）地缘政治限制影响供应链配置。
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