现价186元（8月27日涨停20%），市值450亿，PE(TTM) 148倍。
看着贵，但这家公司是AI算力材料中最确定的"卖铲人"——不管下游选哪种技术路线，它的产品都要用，而且用量越来越大、价格越来越高。
中泰建材8月26日连发点评：联瑞新材，PTFE方案最受益标的。
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一、联瑞新材是做什么的？
主营无机功能性粉体填料，核心产品是球形硅微粉，两大下游：
1. 电子电路基板（CCL）
- 球形硅微粉填充于树脂体系，降低介电损耗、提高导热性、控制热膨胀
- 产品已覆盖M7至M10级CCL，并切入PTFE方案
- 客户包括生益科技、南亚新材等头部CCL厂
2. 电子封装材料
- 球形硅微粉是环氧塑封料（EMC）的主要填料（占EMC成分60-90%）
- 国内封测份额约70%
- HBM专用Low-α超低辐射球形硅微粉，国内唯一批量供货
全球少数同时掌握三种球形粉体制备工艺的企业：火焰熔融法、高温氧化法、液相法（化学法）。其中液相法是M9/M10/PTFE用高端球硅的核心工艺，国内能量产的极少。
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二、行业地位：三个"唯一/第一"
1. CCL用化学法球硅份额约50%，M9-10份额极高
- 国金证券测算：联瑞50%份额，凌玮科技25%
- 核心卡位生益科技（PTFE CCL一供），生益早期投资联瑞获超300倍回报，持股市值约120亿，深度绑定
2. 封装用球硅国内封测份额约70%
- 客户覆盖长电科技、通富微电、华天科技等
- 日本8月16日起加强半导体材料出口管制，国产替代加速直接受益
3. HBM用Low-α球硅国内唯一批量供货
- Low-α要求铀/钍含量极低（<0.5ppb），避免芯片软错误
- 国内无竞争对手，海外对手主要是日本Denka等
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三、核心逻辑：量价利三重通胀
这是联瑞最核心的投资逻辑，也是中泰建材反复强调的：
【量——填充比例持续跃升】
- FR-4：硅微粉填充比例约15%
- M8：填充比例50%+
- M9：填充比例50%+
- PTFE：填充比例高达60%-75%
- 单位CCL硅微粉用量随等级提升数倍增长
【价——高端产品ASP持续提升】
- M8用化学法球硅：20-30万元/吨
- M9：30-40万元/吨
- M10/PTFE用：可达40万元/吨
- Low-α HBM级产品价格更高
【利——越高端玩家越少，利润越集中】
- PTFE用化学法球硅参与玩家极少
- 公司正常年份毛利率40%+，高端产品更高
- 2026H1毛利率38%受出口退税率变动影响（短期扰动，非经营恶化）
关键：填料是CCL材料中为数不多"从辅材变主材"的品种，而且不论下游选M8、M9、M10还是PTFE，化学法球硅都要用，不受技术路线变动影响。
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四、五大亮点
亮点1：化学法球硅产能加速释放，Q3销量明显加速
- 总规划3600吨：一期1200吨已满产，二期26Q4投产，三期27Q1投产
- 预计年底产能接近5000吨
- 中泰建材8/26：Q3销量能看到明显加速
- 6月开始化学法球硅已供不应求，行业存在提价机会
亮点2：HBM/先进封装——被低估的第二增长曲线
- 国内唯一批量供货HBM专用Low-α球硅
- CoWoS-L先进封装产能紧张，日月光涨价20%，联瑞球硅是核心材料
- 国金电子列为CoWoS-L国产替代核心材料标的
- 关注和全球ABF膜龙头的合作机会（产业链调研信息）
亮点3：市场空间巨大，供需严重错配
- 国金测算：2026-27年AI CCL化学硅微粉需求1.77/4.04万吨，当前供给<1万吨
- PTFE方案2027年需求4.77万吨
- 2027年液相法球硅市场约80亿元，2028年约160亿元
- 联瑞40%份额：2028年液相法球硅64亿收入、26亿利润
亮点4：PTFE订单催化，产业从0到1
- 8月26日产业链传出PTFE十几亿订单刚下（终端给NV）
- NV内部基本确认Switch/Midplane/LPU板陆续切换
- 联瑞作为生益PTFE填料核心供应商，直接受益
- PTFE填充比例60-75%，为所有方案中最高
亮点5：利润远期空间可观
- 2028年液相法球硅64亿收入、26亿利润
- 叠加先进封装和其他主业，公司利润有望摸到35亿体量
- 第一目标市值500-700亿（产业链保守测算）
- 国金更乐观测算：2028年对应1100亿市值
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五、四重壁垒
壁垒1：工艺壁垒
- 全球少数同时掌握火焰熔融+高温氧化+液相化学法三种球形工艺
- 液相法（化学法）是M9/M10/PTFE高端球硅核心工艺，技术难度最大，国内能量产极少
壁垒2：客户认证壁垒
- CCL端核心卡位生益科技（深度持股绑定）
- 封装端国内封测70%份额
- 高端填料认证周期1-2年，客户粘性极强
壁垒3：Low-α技术壁垒
- HBM专用Low-α球硅国内唯一批量供货
- 从高纯原料提纯到球形化全链条壁垒，竞争对手短期无法突破
壁垒4：产能先发壁垒
- 化学法球硅一期已满产，二期Q4投产，三期27Q1投产
- 建设周期1.5-2年，竞争对手尚在送样阶段，产能释放落后1-2年
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六、业绩情况
历史财务：
- 2025全年：营收11.16亿，归母净利2.93亿，毛利率40.66%
- 2026Q1：营收2.94亿，归母净利0.72亿，毛利率40.02%
- 2026H1：营收6.29亿（+21.2%），归母净利1.49亿（+7.5%），扣非1.33亿（+4.4%）
- 2026Q2单季：营收3.35亿（+19.6%，环比+14.1%），归母净利0.77亿（环比+8.0%）
H1增收不增利原因：主要受出口退税率变动影响（Q2毛利率同比-4.7pct），为短期政策性扰动。Q2收入环比+14.1%，增长趋势良好。
机构预测：
- 9家机构一致预期2026年归母净利3.92亿（+34%），但可能偏保守（未充分计入PTFE预期）
产业链远期测算：
- 2027年液相法球硅市场80亿，2028年160亿
- 联瑞40%份额：2028年液相法64亿收入/26亿利润
- 叠加先进封装+主业，2028年利润有望达35亿
关键跟踪节点：
- 2026Q3：化学法球硅销量明显加速
- 2026Q4：PTFE方案最终定案 + 二期产能投产
- 2027Q1：三期产能投产
- 2027年：Rubin Ultra放量，液相法球硅市场80亿
- ABF膜龙头合作进展
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七、市值估算
分部估值（2028年）：
【CCL用球硅】
- 保守：40亿收入×35%净利率=14亿净利×25x PE=350亿
- 中性：64亿收入×40%净利率=26亿净利×25-30x PE=650-780亿
- 乐观：80亿收入×40%净利率=32亿净利×30x PE=960亿
【半导体封装/先进封装（含HBM）】
- 2028E净利3-5亿×30-35x PE=90-175亿
【传统业务】
- 2028E净利2-3亿×20x PE=40-60亿
综合估值：
- 保守：480亿（约199元）
- 中性：880亿（约365元）
- 乐观：1195亿（约496元）
当前市值450亿（今日涨停后），接近保守情景估值。
估值判断：
- 短期：今日涨停反映PTFE催化，但PE 148倍仍高，需Q3销量验证
- 中期：2027年液相法球硅80亿市场，联瑞40%份额，PTFE定案后2028年翻倍至160亿
- 核心矛盾：2026年净利约4亿（PE 110x+），但2028年产业链测算净利30亿+（PE 15x），市场在为远期空间定价
- 赔率：向下有2026年业绩支撑（约200-250亿），向上中性情景880亿（+96%）
可比公司：
- 国瓷材料（~400亿，2026E PE ~40x）：PTFE填料送样通过，但球硅非核心
- 凌玮科技（~100亿，2026E PE ~80x）：纳米二氧化硅龙头，球硅份额~25%
- 华正新材（283亿，2026E PE ~47x）：CCL+CBF膜，联瑞下游客户
联瑞估值显著高于同行，反映的是高端化学法球硅的垄断性份额和PTFE核心卡位。
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