投资摘要
药明康德、恒瑞医药、百济神州分别代表中国医药产业链中的三类核心资产：CXO/CDMO服务龙头、本土创新药龙头、全球化创新药龙头。截至2026年10月21日，药明康德A股收于147.35元，恒瑞医药A股收于47.38元，百济神州A股收于274.60元。
近期市场波动主要受《中国禁止出口限制出口技术目录》征求意见稿引发的情绪扰动，但政策明确将CXO外包服务和创新药BD授权排除在限制范围之外，市场存在明显误读。美国关税政策对中国医药企业整体影响有限，三家公司的主要出海模式均能有效规避。
从估值看，药明康德PE最低但包含地缘折价，恒瑞医药估值居中体现稳健底盘，百济神州PE最高反映全球化溢价。从财务看，药明康德订单和利润增速最快，恒瑞医药现金流质量较好但短期承压，百济神州处于盈利改善早期。综合政策、关税和基本面，三家公司各有配置价值，需根据风险偏好和投资周期差异化选择。
公司定位与商业模式
公司
核心定位
商业模式特点
主要出海模式
CXO/CDMO龙头
为全球药企提供研发、工艺开发、生产外包服务，不承担新药研发失败风险
服务输出，客户IP归属境外
本土创新药龙头
以国内医院渠道和创新药销售为主，BD授权出海为辅
License-out授权，由合作方负责海外生产销售
全球化创新药龙头
自建海外商业化团队，核心产品泽布替尼在美国等市场直接销售
美国本土建厂+CDMO合作生产
药明康德的优势在于订单转化效率高、盈利能力强，但对海外需求敏感；恒瑞医药的优势在于国内产品矩阵完整、现金流稳定，但海外收入占比仍偏低；百济神州的优势在于全球化销售能力，但研发投入高、单品依赖度较高。
最新财务对比
指标
2026H1营收
288.97亿元，+38.9%
154.56亿元，-1.9%
222.20亿元，约+26.8%
2026H1归母净利润
110.80亿元，+29.4%
44.65亿元，+0.3%
32.71亿元，+627.1%
2026H1扣非净利润
105.72亿元，+89.4%
37.30亿元，-12.7%
未披露
2026H1在手订单
664.3亿元，+25.2%
—
—
2025年营收
454.56亿元，+15.8%
316.29亿元，+13.0%
382.05亿元，+40.4%
2025年归母净利润
191.51亿元，+102.7%
77.11亿元，+21.7%
14.61亿元
数据来源：公司财报。
药明康德2026年上半年扣非净利润增速显著高于归母净利润增速，说明主营业务增长质量较强；恒瑞医药2026年上半年营收同比小幅下降，扣非净利润下滑，主要受仿制药收入下降和创新药增长放缓影响，但与百时美施贵宝（BMS）达成总潜在交易额达152亿美元的合作，其中6亿美元首付款预计于2026年三季度到账，将显著提振Q3业绩；百济神州2026年上半年利润大幅增长，但基数较低，仍处于盈利改善阶段。
估值对比
公司
A股收盘价
A股PE
港股收盘价
港股PE
147.35元
20.64倍
194.90港元
23.63倍
47.38元
40.70倍
49.62港元
37.07倍
274.60元
98.94倍
231.40港元
69.52倍
截至2026年10月21日。
药明康德估值最低，但并非单纯"便宜"，而是包含了美国《生物安全法案》、海外收入集中、地缘政治不确定性等风险折价。恒瑞医药估值居中，市场给予其国内创新药龙头和稳定现金流一定溢价。百济神州估值最高，主要反映其全球商业化能力、泽布替尼放量以及利润改善预期，但高估值也意味着对后续销售增速和盈利兑现要求更高。
政策与关税影响分析
1. 技术出口目录修订：CXO与BD授权不受影响
2026年10月16日，商务部、科技部就修订《中国禁止出口限制出口技术目录》公开征求意见，生物医药领域新增5项技术，涉及细胞和基因治疗（CGT）、小核酸药和病原微生物。
关键边界：
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禁止/限制对象：具有自主知识产权的CGT、小核酸药技术工艺平台的所有权对外转让，以及"全新靶点"发现和验证技术。
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不影响BD授权：License-out、区域授权、联合开发等主流模式通常不转移底层技术平台所有权，不在禁止范围内。
•
不影响CXO服务：CXO本质是研发、工艺开发、生产和注册支持等服务输出，不涉及技术所有权转让，明确不纳入管理范围。
因此，市场对"CXO被限制出口"的担忧存在明显放大，政策实质是"管住所有权、放开使用权"。
2. 美国关税政策：三家企业均能有效规避
2026年4月，美国依据《1962年贸易扩展法》第232条款对进口专利药及相关药物成分加征100%关税，但设有豁免机制。
对三家公司的影响：
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药明康德：提供研发生产服务而非直接出口专利药，不受关税影响。
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恒瑞医药：出海以License-out授权为主，本质为知识产权交易，不涉及药品实物出口，规避关税。
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百济神州：已在美国新泽西州建立临床研发和生物药生产基地，并与全球CDMO合作，避开关税范围。
此外，2026年7月生效的301关税对药品制剂和原料药明确豁免，仅对部分植物提取物和医疗器械加征。整体来看，关税政策对三家公司直接影响有限。
3. 美国《生物安全法案》与1260H清单：阶段性缓释但风险未除
2026年6月，美国国防部将药明康德列入1260H"中国军工企业"清单，触发《生物安全法案》联动机制。药明康德提起诉讼后，美国联邦地区法院于8月7日批准初步禁令，暂时阻止国防部执行该认定。
当前状态：
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初步禁令属于临时救济，并非永久除名，国防部仍可上诉或补充证据后重新列名。
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《生物安全法案》已纳入2026财年《国防授权法案》并生效，但取消了对特定企业的直接点名，改为由OMB制定并每年更新"受关注的生物技术公司"名单，限制范围仅限于联邦直接采购合同（约占美国医药市场5%）。
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药明康德持续推进美国本土产能建设（特拉华州基地预计2026年底投产），以降低地缘政治风险。
近期催化与风险
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正面：2026年上半年订单和业绩高增，全年指引上调；TIDES多肽业务景气度高；美国1260H相关诉讼获初步禁令，地缘风险阶段性缓释；技术出口目录修订不影响CXO外包服务。
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风险：美国客户收入占比高（2025年约68.7%-72%）；海外政策不确定性仍在；前期反弹后获利盘较多；10月16日急跌系资金兑现和政策误读叠加。
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正面：与BMS达成152亿美元一揽子合作，6亿美元首付款Q3到账；创新药收入占比升至63%，放量加速；启动10-20亿元回购计划；国内院内渠道优势明显。
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风险：2026年上半年营收和扣非利润承压；仿制药收入仍在下降；创新药出海仍以授权为主，海外直接销售能力弱于百济神州。
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正面：泽布替尼全球销售放量；2026年上半年利润大幅改善；美国本土产能已落地，规避关税风险；全球化销售能力领先。
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风险：研发投入高；单品依赖度较高；海外商业化费用压力仍在；估值对销售增速和盈利兑现敏感。
配置思路
如果更看重低估值、高订单能见度和业绩弹性，药明康德更具性价比，但需接受地缘政治波动。
如果更看重国内创新药底盘、现金流稳定性和防御性，恒瑞医药更适合作为底仓型配置，Q3业绩有望因BMS首付款显著改善。
如果更看重全球化销售和利润改善弹性，百济神州成长空间更足，但估值波动也会更大。
短期看，药明康德10月16日的急跌更多是资金兑现和政策误读叠加所致，CXO外包服务和创新药BD授权并未被纳入技术出口限制范围。但考虑到板块前期涨幅较大、筹码结构尚未完全稳定，更稳妥的做法是等待三季报进一步验证订单转化和盈利质量，再判断是否具备右侧配置条件。
主要风险
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地缘政治风险：美国政策、出口管制、供应链审查仍是最大不确定性；
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海外收入集中：药明康德美国客户占比高，单一区域风险较突出；
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政策细则未落地：技术出口目录征求意见稿最终版本及配套细则仍需跟踪；
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全球生物医药投融资波动：若海外创新药研发预算收缩，可能影响新增订单；
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短期资金博弈：前期反弹后获利盘较多，股价波动可能继续放大；
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研发失败风险：创新药研发周期长，临床数据不及预期可能引发股价大幅波动；
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集采降价风险：国内仿制药和创新药仍面临集采降价压力。
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