聚和材料（688503）最高估值测算（2026-2028年）核心结论基于
收购韩国 SKE 空白掩膜业务的稀缺性价值、
光伏主业超预期增长和
ArF 光刻胶业务的期权价值，采用分部估值法并叠加平台化溢价，
聚和材料在
乐观情景下 2028 年最高市值可达 650 亿元，对应目标价约 268 元 / 股（总股本 2.42 亿股），较 2026 年 6 月 9 日收盘价 86.3 元有
210% 的上涨空间。一、估值前提与核心假设（乐观情景）（一）收购资产最新进展（截至 2026 年 5 月）
交割完成：2026 年 4 月 1 日以 2.98 亿元完成韩国 Lumina Mask 100% 股权收购，获得 14nm-90nm DUV 空白掩膜全套技术、200 余项专利及韩国清州 1 万片 / 年产能
客户验证：产品已通过 SK 海力士、TMC、迪思微、中微掩模量产验证；国内头部晶圆厂（
中芯国际、华虹）已完成供应商代码建立，部分签订年度框架订单，目标 2026 年 Q4 全部通过验证
产能规划：韩国基地 2026 年底技改新增 0.5 万片 / 年产能；上海基地一期 2 万片 / 年设备已下单，预计 2027 年 Q3 提前投产；二期 2 万片 / 年 2028 年底投产
光刻胶布局：2026 年 2 月成立上海聚芯光，已完成 ArF 光刻胶核心团队搭建和产品定型，目标 2027 年底送样，2028 年小批量供货（二）行业增长假设中国半导体空白掩膜市场：2026 年 36 亿元，2028 年 58 亿元，2029 年 76 亿元，CAGR 25.1%ArF 级空白掩膜占比：从 2026 年的 55% 提升至 2028 年的 70%，单价维持 10-15 万元 / 片（PSM 产品）AI 芯片驱动：先进制程掩膜用量增加 3-4 倍，高端空白掩膜需求增速高于行业平均 5 个百分点二、分部估值详细测算（一）光伏主业：全球龙头地位稳固，铜浆带来增量
业绩预测：2026 年：N 型银浆市占率 38%，铜浆小规模出货，净利润
6.5 亿元（Q1 已实现 2.9 亿元，同比 + 223%）2027 年：铜浆量产贡献 1 亿元净利润，总净利润
7.5 亿元2028 年：铜浆市占率 15%，总净利润
8.5 亿元估值中枢：给予 30 倍 PE（高于行业平均 25 倍，因 N 型技术领先 + 铜浆产业化突破）
对应市值：2026 年 195 亿元，2027 年 225 亿元，2028 年 255 亿元（二）空白掩膜业务：国内唯一供应商，国产替代爆发
产能与业绩预测：时间总产能（万片 / 年）产能利用率营收（亿元）毛利率净利润（亿元）2026 年1.0（韩国）80%2.845%0.92027 年1.5（韩国）+0.5（上海）90%5.248%1.82028 年2.0（韩国）+2.0（上海）90%12.650%4.7
估值中枢：给予 45 倍 PE（显著高于半导体材料平均 35 倍，因
全球仅 4 家能量产 ArF 空白掩膜，国内独家稀缺性 + 卡脖子资产溢价）
对应市值：2026 年 40.5 亿元，2027 年 81 亿元，2028 年 211.5 亿元（三）ArF 光刻胶业务：早期期权价值
业务进展：核心团队由海内外专家组成，已完成产品配方定型，正在建设中试线
估值逻辑：参考
南大光电 ArF 光刻胶验证阶段估值（50-80 亿元），考虑到与空白掩膜的协同效应，给予
100 亿元期权价值（2028 年小批量量产情景）
对应市值：2026 年 50 亿元，2027 年 70 亿元，2028 年 100 亿元（四）平台化溢价
聚和材料是
全球唯一同时布局空白掩膜和 ArF 光刻胶的半导体材料厂商，形成 "光刻材料双轮驱动" 的平台化优势，给予
20% 的平台化溢价。三、最高估值汇总时间光伏主业（亿元）空白掩膜（亿元）光刻胶期权（亿元）平台化溢价（20%）总市值（亿元）对应股价（元 / 股）2026 年19540.55057.1342.6141.62027 年225817075.2451.2186.42028 年255211.5100113.3679.8280.9
注：
天风证券 2026 年 5 月研报采用分部估值法，给出
光伏主业 200 亿 + 空白掩膜 300 亿 + 光刻胶 100 亿 = 600 亿元目标市值，与本测算基本一致。四、估值提升的关键催化因素（必须全部满足）
客户认证突破：2026 年 Q3 获得
中芯国际、长江存储批量订单，韩国基地产能利用率提升至 100%
产能提前释放：上海基地一期 2027 年 Q2 提前投产，2028 年实现满产
毛利率超预期：国内客户导入后，空白掩膜毛利率提升至 50% 以上
光刻胶进展：2027 年底完成 ArF 光刻胶客户送样，2028 年实现小批量供货
政策支持：获得大基金三期战略投资，纳入国家半导体材料重点扶持名单
行业红利：AI 芯片需求持续爆发，空白掩膜价格上涨 10-15%五、最高估值的风险边界若出现以下情况，最高估值将下调 30-50%：
整合失败：韩国技术团队流失，良率低于 80%
设备管制：上海基地核心真空溅射设备无法按时进口，投产延迟 1 年以上
竞争加剧：日本豪雅、AGC 大幅降价，空白掩膜毛利率降至 35% 以下
需求不及预期：国内晶圆厂扩产放缓，空白掩膜需求增速低于 15%
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