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HNB（加热卷烟）全产业链深度报告——全球渗透加速与中国合规元年，重估新型烟草产业链价值报告日期：2026年9月
核心摘要HNB（Heat-Not-Burn，国内标准语境下称“加热卷烟”）正在从海外成熟市场的结构性增长品类，逐步进入中国监管体系正式落地的关键窗口期。2026年7月28日，国家烟草局组织完成《加热卷烟》强制性国家标准征求意见稿并公开征求意见，意见反馈截止日期为2026年9月26日，标准计划显示拟于正式发布后6个月实施。
我们认为，HNB产业最值得关注的并不是“电子烟”这一概念本身，而是其背后正在发生的烟草消费形态迁移、产业链价值重新分配以及国内供应链从0到1的制度性突破。
全球市场已经验证HNB的商业模式。Philip Morris 2025年HTU（加热烟草单元）出货量达到1551亿支，同比增长11%；公司披露其在全球HNB品类中拥有约76%的销量份额，据此推算，对应市场覆盖范围内的全球HNB品类规模已经超过2000亿支。JTI 2025年Ploom销量增长38.6%，2026年上半年其RRP收入同比增长40.7%；BAT旗下glo 2025年消费棒销量约201亿支。
国内市场则提供更大的潜在需求底盘。2025年中国卷烟产量达到24703.9亿支，同比增长0.2%，传统卷烟行业整体进入成熟阶段。 即使未来HNB仅替代传统卷烟消费的5%，对应潜在消费量也达到约1235亿支；达到10%和20%时，对应约2470亿支和4941亿支。中国HNB真正打开后，潜在需求规模并不是“小众电子烟市场”，而是一个基于万亿支级烟草消费基础形成的巨大新型消费品市场。
从产业链角度看，我们认为未来价值量最值得关注的四个方向分别是：
第一，烟芯/再造烟叶及核心原料。
决定HNB产品释放特性、吸阻、烟碱释放和风味稳定性，是烟弹最核心的材料环节。
第二，专用香精及风味释放技术。
HNB相比传统卷烟对热稳定性、缓释、控释和风味迁移提出更高要求，传统烟用香精企业有望从“香味供应商”升级为“配方解决方案供应商”。
第三，HNB专用工业用纸。
HNB烟支的结构和传统卷烟明显不同，成形纸、接装纸、片基材料、阻隔纸、导热材料等用量及功能要求提升，为特种纸企业带来持续增量。
第四，烟具及ODM/OEM制造。
随着HNB设备从单一硬件向精准温控、芯片控制、加热组件、传感器和人机交互升级，制造价值量增加，但相较烟支属于一次性硬件，因此长期利润池仍主要来自耗材。
由此，我们判断HNB产业链将经历三个阶段：
第一阶段：政策催化；
第二阶段：订单与认证验证；
第三阶段：销量放量+利润兑现。
真正具有持续估值重构能力的企业，并不是“有HNB概念”的企业，而是同时满足客户认证、产品壁垒、产能储备、订单兑现和利润基数较低几个条件的供应商。
在A股中，目前值得重点研究的公司主要集中在华宝股份、恒丰纸业、盈趣科技、顺灏股份、劲嘉股份、仙鹤股份、爱普股份等。
一、HNB到底是什么：本质是“烟草消费方式升级”HNB并不是传统意义上的电子烟。
电子烟的核心技术是通过雾化液产生气溶胶，而HNB则是通过电子装置对烟草基质进行加热，使烟草释放含尼古丁的气溶胶。
2026年发布的《加热卷烟》强制性国家标准征求意见稿，将产品定义为通过加热但不燃烧烟草基质，产生含烟碱成分气溶胶供人抽吸的卷烟和装置系统；此次标准针对的是电加热路线。征求意见稿同时对烟支水分活度、唇部接触区域温度、烟具发热体温度以及烟碱释放等指标提出要求，例如烟具发热体表面温度不应超过380℃，平均每口烟碱释放量不应高于0.2mg。
这意味着HNB未来不会沿着传统电子烟完全相同的产业路径发展，而更可能形成：
烟叶/再造烟叶 → 烟芯材料 → 香精配料 → HNB专用纸 → 烟支加工 → 加热器件 → 控温芯片 → 烟具ODM/OEM → 品牌/中烟体系
的一整套新产业链。
因此，HNB真正的产业逻辑不是“电子烟第二轮炒作”，而是：
传统烟草工业体系 + 消费电子制造体系 + 特种材料体系的融合。
二、全球HNB已经完成商业模式验证1. 全球HNB最大的价值在“持续消费”HNB与传统电子产品最大的区别，是烟具不是最终利润池。
消费者购买一次设备之后，会长期、持续购买烟弹/加热烟支。
所以产业链可以拆成：
一次性收入：烟具
持续性收入：烟支/烟弹
这决定了HNB产业的长期价值排序并不等于单纯的硬件价值排序。
设备端更像手机；
烟弹更像应用生态。
真正决定企业长期盈利能力的是后者。
2. PMI已经验证HNB的规模效应Philip Morris是全球HNB行业最重要的商业样本。
2025年，公司HTU出货1551.33亿支，同比增长11.0%，公司披露IQOS在全球HNB品类约拥有76%的销量份额。同期其无烟产品已经覆盖106个市场，超过4300万成年消费者。
更重要的是，PMI并非单纯依靠设备销售，而是在不断扩大：
烟支SKU → 用户数量 → 复购 → 市场覆盖 → 单用户消费量
这一循环。
日本是全球最典型的HNB市场之一。PMI披露，2025年日本IQOS的HTU市场份额接近70%，HNB已经成为日本尼古丁消费的重要组成部分。
这说明一个非常关键的问题：
HNB不是一次性主题，而是已经被成熟市场验证的持续消费品类。
三、三大国际巨头正在强化HNB资本开支PMI：规模最大2025年HTU出货1551亿支，同比增长11%。
JTI：增长速度非常快JTI 2025年Ploom销量同比增长38.6%；2026年上半年RRP相关收入增长40.7%，主要由Heated Products驱动。公司同时在2026—2028年经营计划期间计划对RRP投入约8000亿日元。
BAT：全球化继续推进BAT的glo 2025年消费棒销量达到201亿支，Heated Products收入约9.14亿英镑；截至2025年，glo已经进入29个市场。
这三个公司的共同趋势非常明确：
传统卷烟进入成熟期以后，国际烟草巨头正在把越来越多的研发、营销和资本开支投入HNB及其他Reduced-Risk Products。
HNB因此不是“替代传统烟草”，更准确的理解是：
大型烟草公司的第二增长曲线。
四、中国市场：HNB最重要的变量终于不是需求，而是监管中国最大的不同在于：
需求不是最大问题，监管才是。
2025年中国卷烟产量24703.9亿支，说明中国存在极其庞大的成年烟草消费基础。
因此，只要HNB最终形成合规市场，其需求空间具备非常强的杠杆效应。
我们进行一个简单敏感性分析：
HNB对应传统卷烟消费替代率对应潜在消费量5%约1235亿支10%约2470亿支20%约4941亿支30%约7411亿支这里仅以2025年中国卷烟产量作为需求底盘进行静态测算，不代表未来HNB实际销量。
但它揭示了一个核心事实：
中国HNB一旦进入合规销售阶段，需求天花板可能远高于一般新消费品。
五、2026年《加热卷烟》国标，是产业链最大的政策拐点2026年7月28日，国家烟草局正式发布《加热卷烟》强制性国家标准征求意见稿，征求意见截止2026年9月26日，标准计划明确拟于正式发布后6个月实施。
同时，此次标准的起草体系具有明显特点：
上海新型烟草制品研究院、上海烟草集团、郑州烟草研究院、云南中烟、湖南中烟、湖北中烟、江苏中烟、四川中烟等多家烟草体系单位参与。
这意味着：
中国HNB正在从“产业探索阶段”进入“标准化监管阶段”。
机构目前普遍预计，若后续程序顺利推进，2026年末至2027年初可能形成正式标准，2027年中附近进入实施阶段；这一时间判断属于券商对制度推进节奏的推演，而非官方确定时间表。
所以我们更倾向于把2027年定义为：
HNB中国市场潜在合规元年。
六、HNB全产业链拆解1. 上游：烟叶及烟草基质HNB烟支的第一性原理仍然是“烟草”。
但和传统卷烟不同，HNB对烟草基质的均匀性、结构性、温控响应以及气溶胶释放能力要求更高。
烟草基质主要包括：
烟叶 → 烟丝 → 再造烟叶 → 均质化烟草薄片/复合烟芯
其中，再造烟叶和烟草薄片的重要性显著提升。
核心竞争力来自：
原料处理；
烟草提取；
均质化；
烟碱控制；
热释放；
风味迁移；
气溶胶释放曲线。
这一环节具有非常明显的烟草工业属性，未来国内市场的核心参与者预计仍将高度集中于中烟体系及其供应链。
七、香精：看起来金额小，实际上是HNB的“软件层”HNB最容易被市场低估的环节之一，就是香精。
传统卷烟香精强调：
香气协调、增香、保润、修饰烟草本味。
HNB则进一步要求：
高温稳定性 + 风味释放曲线 + 控释缓释 + 烟草热解适配 + 烟芯载香。
因此，HNB香精不是简单地“把传统卷烟香精放到电子烟里面”。
未来真正具备壁垒的公司，需要解决的是：
在加热过程中，什么时间释放什么分子？
什么温度释放？
释放持续多久？
释放曲线是否稳定？
不同批次烟草基质如何进行配方补偿？
这实际上更接近材料科学和配方工程。
华宝股份华宝股份目前是A股公开信息中HNB技术布局最清晰的企业之一。
公司2026年明确提出加大HNB及尼古丁袋核心原料布局，并披露已经进入全球头部烟草客户供应链体系，技术和合规水平得到国际顶级客户认可；公司正在开发热稳定性高、具有缓释控释功能的HNB专用香精，并推动其应用于烟芯材料及立体载香。
同时，公司2026年上半年海外业务收入达到9601.68万元，同比增长超过2倍。
华宝真正值得重视的地方不是“香精”两个字，而是：
传统烟用香精技术 → 新型烟草核心配料 → 全球烟草巨头供应链
正在形成闭环。
八、HNB工业用纸：一个容易被严重低估的增量市场传统卷烟的纸张体系相对简单，HNB则明显复杂化。
主要涉及：
HNB烟纸；
成形纸；
接装纸；
片基纸；
阻隔纸；
导热型纸；
过滤嘴材料；
特种功能纸。
恒丰纸业公开材料显示，其新型烟草工业用纸覆盖专用基材纸、封口纸、防渗成形纸、RRP成形纸、HNB接装纸基纸、HNB卷烟纸等多个产品。公司此前披露，已与HNB领域主要国际客户建立合作关系。
更重要的是：
HNB烟支对纸张的需求量本身更高。
恒丰披露的测算数据显示：
传统卷烟单支烟草工业用纸约0.0996g，而HNB约0.1521g，即每支增加约0.0525g。
如果未来HNB成为传统卷烟的一部分替代品，则其带来的不仅是“行业结构变化”，还包括：
单支用纸量提升 × 巨大的烟支销量
这正是特种纸企业在HNB领域最大的产业逻辑。
恒丰纸业的核心逻辑恒丰目前传统烟草工业用纸业务已经形成基础盘，同时HNB产品已经进入多个海外客户体系。
公司2026年上半年实现营业收入13.86亿元，同比增长2.42%；归母净利润1.12亿元，同比增长17.95%；扣非净利润1.12亿元，同比增长30.71%。
因此，恒丰更类似：
成熟烟草纸基本盘 + HNB新增量。
其最大的弹性来自HNB业务对原有利润池的“增量占比”。
九、烟具：HNB电子制造环节烟具的核心技术路线包括：
发热组件 → 温度检测 → 控温算法 → 电源管理 → MCU/主控 → 电池 → 结构件 → PCBA → 整机ODM/OEM
其中最核心的技术之一是：
精准温控HNB的目标不是“温度越高越好”，而是：
精确控制烟草基质温度，让气溶胶释放稳定，同时降低过热产生的不良物质。
因此，HNB烟具本质上是：
消费电子 + 精密加热器件 + 传感器 + 软件算法
的混合体。
十、ODM/OEM：另一条高弹性产业链相对于传统卷烟，HNB设备更接近消费电子产业。
因此，真正具备：
精密制造；
自动化装配；
PCBA；
模具；
结构件；
质量管理；
海外客户认证
能力的企业，会获得更高的进入壁垒。
盈趣科技盈趣科技2026年8月机构交流中明确表示，公司与全球头部烟草企业保持十余年深度合作，参与其HNB产品研发与智能制造；随着电子烟业务产能逐步释放，公司预计未来两到三年电子烟业务仍有较好的成长空间。
这意味着盈趣的价值并不完全体现在“HNB收入现在有多少”，而在于：
客户已经进入供应链 + 产品参与研发 + 制造能力已经存在 + 全球HNB继续扩容。
这类企业通常具有较高的订单兑现确定性。
十一、顺灏股份：典型的“政策期权”顺灏的逻辑和华宝、恒丰不一样。
它的优势不是传统主营，而是：
牌照 + HNB设备生产能力 + 新型烟草布局。
公司2026年半年报披露，旗下绿新丰已经取得电子烟代加工企业《烟草专卖生产企业许可证》以及加热卷烟烟具企业《烟草专卖生产企业许可证》，形成“双证”资质，并具备HNB相关产品生产线和设备。
但必须特别注意：
公司同时明确表示，受当前国内生产经营政策影响，目前国内暂时无法开展HNB烟弹代工及出口业务；2025年新型烟草业务收入约2628万元，占公司整体营业收入低于5%。
所以顺灏不是典型的“业绩已经兑现”，而更像：
政策放开 → 产能启动 → 客户导入 → 订单放量
这一链条中的高Beta标的。
这种模式的特点就是：
向上弹性大，向下也高度依赖政策。
十二、劲嘉股份：新型烟草已经进入利润表相比顺灏，劲嘉的优势是业务已经产生较大收入。
2026年上半年，公司新型烟草业务收入6.29亿元，同比增长166.96%，业务结构以电子雾化组装为主，高端装配业务已经切入欧美核心市场，ODM/OEM定制化能力继续增强。
但需要注意：
劲嘉的新型烟草业务并不等于HNB业务。
其中包含更广义的新型烟草和雾化制造。
因此对劲嘉的估值不能简单使用“HNB纯供应商估值体系”，应该采用：
传统包装基本盘 + 新型烟草制造估值
的SOTP逻辑。
十三、仙鹤股份：HNB材料的大平台型玩家仙鹤的优势是规模。
公司2026年半年报披露，其烟草行业配套系列产品可以用于传统卷烟和加热不燃烧新型烟草，此外还生产缓释薄片材料、纸基磨棒材料等，已经与国内主要卷烟企业形成长期合作，并获得国外主要烟草企业认证和稳定使用。
其特点并不是“纯HNB”。
而是：
大规模特种纸平台 + 烟草客户资源 + 新材料能力 + HNB功能材料
因此更适合用“产业链平台型企业”逻辑估值。
十四、爱普股份：烟草香精能力明确，但HNB纯度仍需等待订单验证爱普股份2026年上半年实现香精收入3.77亿元，同比增长14.83%，毛利率38.68%。
公司本身具备烟用香精配方和生产技术，也明确将烟草作为重要下游应用。
但与华宝相比，目前公开信息中其HNB专用香精客户、海外头部HNB客户供应链地位以及HNB专属收入的披露程度仍相对有限。
因此，对爱普更合理的判断方式是：
传统香精主业 + HNB期权
而不是直接给予HNB纯供应商估值。
十五、HNB产业链真正的利润池在哪里？我们把整个行业按照“重复消费属性、技术壁垒、客户黏性和利润率”进行拆解：
环节收入属性技术壁垒客户黏性长期价值烟叶/烟草原料持续高极高★★★★★再造烟叶/烟芯持续很高极高★★★★★专用香精持续很高极高★★★★★HNB工业用纸持续中高高★★★★☆烟具一次性+换新高中高★★★★ODM/OEM持续订单中高高★★★★芯片/电子元件持续高中高★★★普通结构件持续中中★★包材持续中低中★★核心结论：
HNB行业长期最值得关注的，不是“卖一台机器赚多少钱”，而是：
能够伴随每一支烟弹持续获得收入的供应商。
因此，从产业终局来看：
烟芯材料 > 专用香精 > 功能纸张 > ODM/OEM > 普通硬件零部件
是更值得长期研究的价值链方向。
十六、HNB最值得关注的四条技术升级线第一条：烟芯材料升级传统烟草 → 再造烟叶 → 均质化烟芯 → 高稳定性烟芯。
核心指标逐步向：
烟碱释放曲线、气溶胶量、热稳定性、风味一致性
迁移。
第二条：风味释放升级传统香精是“添加”。
HNB未来更加接近：
精确释放系统。
因此缓释、控释、微胶囊、载体材料、热稳定香原料的价值上升。
华宝正在研发的HNB专用热稳定、缓释控释香精，就是这一路径。
第三条：纸基材料升级未来HNB工业用纸的价值不会只由克重决定，而会越来越依赖：
温度、导热、阻隔、透气、吸附、成形
等功能。
因此未来特种纸企业的竞争将从：
“卖纸”
升级为：
“卖烟支结构材料解决方案”。
第四条：烟具智能化HNB烟具将越来越像消费电子：
控温算法 + 芯片 + 传感器 + 电源管理 + APP + 数据交互
设备ASP存在提升空间，但竞争也会更加激烈。
十七、我们对HNB国内产业链的三阶段判断阶段一：2026年下半年——政策交易阶段关键词：
国标征求意见、市场预期、供应链卡位
市场首先炒作“谁已经进入产业链”。
这个阶段估值的核心是：
想象空间。
阶段二：2027年——订单验证阶段关键词：
正式标准、牌照、客户认证、产能投放
市场开始寻找：
谁真正拿到了订单。
估值从“概念PE”转换为：
订单×市占率×利润率。
阶段三：2028年以后——利润兑现阶段当HNB形成稳定消费市场后，真正的大赢家会从：
最会讲故事的企业
转向：
每卖一支烟就赚钱的企业。
因此：
烟支产业链的长期价值预计高于纯烟具。
十八、A股重点标的产业链地图公司核心环节HNB逻辑当前公开信息强度华宝股份专用香精/核心配料HNB专用香精、全球头部客户供应链★★★★★恒丰纸业HNB工业用纸HNB纸张体系+海外客户★★★★★盈趣科技烟具/智能制造全球头部客户+HNB研发制造★★★★☆顺灏股份烟具/ODM/OEM双证资质+政策期权★★★★劲嘉股份ODM/OEM/新型烟草新型烟草收入高速增长、海外扩张★★★★仙鹤股份功能纸/烟草材料烟草材料平台+HNB配套★★★★爱普股份烟用香精烟草香精基础+HNB期权★★★集友股份烟草薄片/新型烟草历史HNB布局★★需要特别说明，*集友股份目前已经被实施“ST”处理，且正在进行重大资产重组相关事项，因此其HNB产业逻辑不能脱离公司当前资本运作和经营风险单独评价。
十九、我们更看重的不是“谁最纯”，而是“利润弹性/市值基数”HNB产业投资最大的一个特点，是：
大公司确定性高，小公司利润弹性高。
例如：
华宝目前已经具备较强产业链地位，因此其估值更多反映的是：
传统业务 + 全球HNB成长性。
而恒丰、顺灏等企业，如果未来HNB业务收入从很低的基数快速增长，则可能出现：
HNB利润增量 ≫ 原有主营利润
这种情况下，股价弹性往往明显高于行业龙头。
因此我们建立以下判断框架：
弹性 = HNB收入占比变化 × 毛利率变化 × 利润基数变化 × 估值重估
这也是为什么一个当前HNB收入仅几千万元的企业，在HNB真正放量之后，理论上的市值弹性可能超过已经拥有几十亿元HNB收入的龙头。
二十、情景估值框架这里采用的是行业情景估值，不是正式目标价。
核心方法：
现有主营估值 + HNB增量利润 × HNB估值倍数 + 现金/其他资产
华宝股份公司本身已经具备较强的烟用香精基本盘，因此HNB更接近第二成长曲线。
我们的估值框架：
保守情景：2000—2300亿元？
纠正为规范计价：
200—230亿元人民币
对应成熟传统业务+HNB早期兑现。
若HNB形成明显增量：
280—350亿元
若公司成为全球HNB核心配料平台：
400—500亿元
其真正估值上限来自：
HNB专用配料从“供应产品”升级到“技术解决方案”。
恒丰纸业恒丰的最大特点是：
市值体量小 + HNB产品已经具备客户基础 + 每支烟用纸量提升。
因此其逻辑更偏向：
传统烟纸 → HNB特种纸
带来的结构性增量。
情景估值可以考虑：
**50—70亿元：**HNB开始放量；
**80—100亿元：**海外订单持续兑现；
**120亿元以上：**HNB成为明显利润第二曲线。
其最大的估值变化并不是纸价上涨，而是：
市场开始把它当作HNB材料企业，而不是普通造纸企业。
顺灏股份顺灏属于典型的：
政策期权型标的。
当前HNB业务基数仍然较低，但拥有相关资质和设备。
因此更适合：
**120—160亿元：**政策打开但商业化初期；
**180—250亿元：**产能真正释放；
**300亿元以上：**进入大规模代工/设备制造阶段。
风险也同样非常明确：
政策不放开，期权价值无法转化成利润。
劲嘉股份劲嘉当前新型烟草收入规模已经较大，2026H1达到6.29亿元，同比增长166.96%。
情景估值可采用：
**60—80亿元：**新型烟草维持高速增长；
**90—120亿元：**海外HNB/新型烟草成为核心业务；
**150亿元以上：**海外ODM/OEM形成规模效应并明显改善利润率。
盈趣科技盈趣最大的特点是：
客户验证强，研发和制造能力强。
而不是HNB当前收入占比特别高。
因此，它更适合采用：
消费电子制造基本盘 + HNB长期订单期权
的估值模型。
HNB产能持续释放后，估值向：
220—280亿元
甚至更高的区间迁移，需要看到订单和利润实际兑现。公司已经公开表示预计未来两三年电子烟业务仍有较好的成长空间。
二十一、HNB产业链真正的“卡位”是什么？我们认为未来HNB供应商会出现明显分化。
第一层：客户卡位进入国际烟草巨头供应链。
这是第一道门槛。
第二层：产品卡位不是普通产品，而是：
专用配方、专用材料、专用设备。
第三层：产能卡位客户导入以后，真正决定收入上限的是：
你有没有产能。
第四层：认证卡位烟草企业最看重的不是“便宜”，而是：
稳定、合规、长期供应。
所以HNB其实和半导体有一些类似之处：
一旦完成认证，供应商切换成本较高。
这也是为什么我们更重视已经获得客户验证的公司，而非单纯宣布“布局HNB”的公司。
二十二、HNB未来最可能出现的几个产业趋势趋势一：从电子烟逻辑转向烟草逻辑未来国内HNB大概率不会简单复制海外开放式电子烟模式，而会具有非常强的烟草监管属性。
趋势二：国际订单的重要性仍高于国内订单在国内政策尚未完全兑现之前，海外市场仍然是产业链企业最重要的收入来源之一。
因此：
海外客户认证
是判断A股HNB供应商含金量的重要指标。
趋势三：烟芯、香精和功能纸的重要性上升HNB不是简单的“加热设备”。
真正决定消费体验的是：
烟芯 + 香味 + 气溶胶 + 温度 + 烟支结构
因此耗材产业链长期价值明显高于普通结构件。
趋势四：国产供应链将迎来一次重新认证未来国内市场如果开放，烟草产业链很可能形成：
海外订单验证 → 国内中烟导入 → 国产产能扩张
这样的路径。
最强的公司往往既拥有：
海外客户
又拥有：
国内烟草供应链基础。
二十三、最重要的观察指标未来判断HNB行情从“题材”走向“业绩”的关键，并不复杂，重点跟踪以下数据：
第一，国标正式发布。
第二，HNB生产/经营许可证进一步落地。
第三，中烟体系产品正式商业化。
第四，A股公司披露HNB具体客户和订单。
第五，HNB专用纸、烟芯、香精开始披露单独收入。
第六，相关公司HNB收入从千万级进入亿元级。
第七，毛利率开始提升。
一旦出现：
订单增长 + 收入增长 + 毛利率增长
三项同时发生，
市场会从“概念估值”转向“盈利估值”。
届时HNB行情才真正进入第二阶段。
二十四、风险提示政策风险《加热卷烟》目前仍处于征求意见阶段，正式标准、具体实施方式及国内市场商业化节奏仍存在不确定性。不能将征求意见稿等同于市场已经全面开放。
海外市场竞争风险日本等成熟市场竞争已经非常激烈。BAT披露其glo在2025年全球核心市场份额受到竞争压力影响。
烟草税收政策风险不同国家可能进一步调整传统卷烟与HNB产品之间的税收差异。PMI在2025年年报中也提到，日本计划在2026年对加热烟草与卷烟进行更趋一致的消费税安排。
供应商降价风险HNB产业一旦进入规模化阶段，大型烟草企业可能持续压价，制造环节企业的毛利率可能下降。
“HNB概念化”风险部分上市公司的新型烟草收入实际很小，甚至尚未形成实质利润贡献，不能因为公司公告中出现“HNB”三个字就给予高倍估值。
二十五、结论：HNB可能成为2026—2028年中国烟草产业链最重要的新变量之一我们对HNB产业的核心判断，可以浓缩成一句话：
海外市场已经验证商业模式，中国市场正在完成监管制度搭建，而真正值得重估的是国产供应链中那些已经完成客户卡位、产品卡位和产能卡位的企业。
产业链投资逻辑可以进一步浓缩为：
第一层——核心配料：华宝股份
拥有较强的HNB专用香精和核心原料逻辑，并已经进入全球头部烟草客户供应链体系。
HNB烟支结构变化带来工业用纸和功能材料增量，其中恒丰的HNB专用纸和海外客户卡位尤其值得观察。
第三层——智能制造：盈趣科技
全球头部烟草客户合作历史较长，并参与HNB研发与智能制造。
第四层——高Beta政策期权：顺灏股份
“双证”资质和生产线构成潜在政策期权，但当前HNB业务规模仍然较小，因此必须等待政策及订单兑现。
第五层——规模制造：劲嘉股份
新型烟草已经进入较大收入体量，并快速拓展海外市场，但其业务并非纯HNB，因此估值应采用更综合的制造业SOTP体系。
最终产业链判断如果把HNB产业链看成一条完整价值链：
烟叶
↓
再造烟叶/烟芯
↓
HNB专用香精/功能配料
↓
功能纸/成形纸/接装材料
↓
烟支加工
↓
加热组件
↓
芯片/温控/电池
↓
ODM/OEM
↓
中烟/国际烟草品牌
↓
全球消费者持续复购
那么HNB未来最大的产业价值，并不一定诞生在最接近消费者的品牌端。
真正具有长期复利属性的，反而可能是：
能够绑定全球烟草巨头、持续伴随烟支销量获得收入，同时具有较高技术壁垒的上游供应商。
从这个角度来看，华宝股份代表“核心配料”，恒丰纸业代表“功能材料”，盈趣科技代表“智能制造”，顺灏股份代表“政策期权”，劲嘉股份代表“规模ODM/OEM”。
而随着《加热卷烟》国标从征求意见走向正式实施，市场的定价方法预计也将发生变化：
2026年：炒政策与产业链卡位；
2027年：看订单、牌照与客户认证；
2028年以后：最终回到收入、利润与现金流。
因此，未来HNB行情最值得观察的并不是“谁最先涨”，而是：
谁最先把HNB从公告里的一个业务方向，变成利润表里的第二增长曲线。
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