菊乐股份（920309）新股分析
简介：四川菊乐食品股份有限公司是一家深耕西南市场的区域乳制品企业，主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，核心单品为酸乐奶，同时布局发酵乳、巴氏杀菌乳、灭菌乳等产品，依托生牛乳配方形成差异化产品特点，销售重心集中在四川本地市场，是西南地区具备较强品牌认知的老牌乳企，本次在北交所公开发行上市。
核心亮点：
核心技术：掌握含乳饮料、低温发酵乳的配方调制、无菌灌装、低温保鲜等成熟生产工艺，以生牛乳作为基底调配含乳饮料；研发以配方优化、工艺改良为主，2022-2024 年研发投入分别为 630 万元、474.1 万元、514.9 万元，研发投入占营收比例偏低，专利数量暂未详细披露。
核心客户：以区域连锁商超为主，第一大客户为成都红旗连锁，同时包含舞东风、永辉超市等四川本地连锁零售渠道，客户结构分散，单一大客户营收占比不高。
间接客户：暂未披露。
行业地位：公司所处细分赛道为含乳饮料行业，根据弗若斯特沙利文数据，2024 年公司在国内含乳饮料整体市场份额 0.82%，排名第八；在调配型酸乳饮料细分市场份额 0.97%，排名第四；在成都本地含乳饮料市场市占率较高，超过五成；行业竞争格局分散，全国性乳企与李子园、均瑶健康等区域品牌同台竞争，公司属于典型西南区域龙头，全国化影响力有限。
过往业绩：2023 年公司实现营业收入 15.62 亿元，归母净利润 1.96 亿元；2024 年营业收入 16.41 亿元，归母净利润 2.32 亿元；2025 年营业收入 16.94 亿元，归母净利润 2.91 亿元。营收增速平缓，净利润增速显著高于营收，利润增长主要来自原奶成本下行带来的盈利提升。2023 至 2025 年扣非归母净利润分别为 1.87 亿元、2.27 亿元、2.77 亿元。
未来业绩及增长点：本次募集资金主要投向温江乳品生产基地改扩建项目，项目建成后新增 12 万吨乳品产能，同时配套营销网络升级建设；公司计划持续巩固四川本地基本盘，逐步向外省拓展渠道，持续丰富发酵乳、巴氏鲜奶等新品类；2026 年 1-9 月公司预计营收 13.80 亿元至 14.80 亿元，扣非净利润 2.55 亿元至 2.76 亿元，保持增长预期。风险点在于原有产能利用率尚未满负荷，新增产能存在消化压力，省外拓展难度较大。
毛利分析：2023 年综合毛利率 31.05%，2024 年综合毛利率 33.46%，2025 年综合毛利率 36.69%，连续三年上行。分产品来看，含乳饮料是毛利最高的品类，2025 年毛利率 49.93%；发酵乳、巴氏杀菌乳毛利率居中，灭菌乳毛利率偏低。毛利率提升主要依托生鲜乳、饲草料等原料价格下行，产品售价保持稳定，行业同期平均毛利率低于公司水平；原料价格周期性上涨会直接压缩盈利空间。
估值水平：本次发行价格 31.92 元 / 股，对应 2025 年扣非后归母净利润摊薄市盈率 11.99 倍，全额行使超额配售选择权后市盈率 12.20 倍；中证指数酒饮料精制茶制造业同期平均静态市盈率 19.40 倍，发行估值低于行业均值；可比公司主要为李子园、均瑶健康等含乳饮料上市公司，可比标的估值存在分化。
风险：一是区域市场依赖风险，收入高度集中于四川省，省外拓展不及预期；二是原材料周期风险，生鲜乳、饲料价格上涨将推高成本、压制毛利率；三是行业竞争风险，含乳饮料替代品多，头部乳企和同类区域品牌价格竞争激烈；四是产能消化风险，本次扩产之后总产能提升，若需求不及预期，产能利用率下滑将拉高单位固定成本；五是食品安全风险，乳制品行业监管严格，质量事故会冲击品牌与销售；六是研发投入偏低，新品迭代速度有限。
总结：菊乐股份是扎根四川、依靠大单品酸乐奶站稳区域市场的老牌乳企，现金流稳定、区域品牌壁垒较强，当前发行估值低于行业平均；但增长天花板明显，业绩高度依赖原料价格红利，省外扩张、新品放量具备不确定性，属于稳健型区域消费标的，需要持续跟踪省外渠道拓展与产能消化情况。
#920309# # 菊乐股份 # #920309 菊乐股份#
本文章所有内容均搜集自网络，不构成任何建议。
作者声明： 本文转载自第三方，旨在提供资讯参考，并非证券推荐或投资建议。作者对内容的真实性、准确性不承担保证责任。本文不构成任何投资建议或证券推荐。截至发文日，作者与文中提及的标的不存在持仓关系。