会议要点
1. 会议核心观点及调研背景
• 研究团队7月完成MLCC全产业链调研（覆盖原厂商、经销商、供应链），认为当前MLCC板块经历调整后估值性价比突出，是较好的布局窗口。
• 反对将AI与新能源行业刻舟求剑类比，二者存在核心差异：
· 新能源全产业链基本由中国主导，AI仅极少数环节由中国主导。
· 新能源需求核心是渗透率逻辑，需求可预测性较强；AI需求天花板高但增速节点不清晰。
• 本轮AI产业链相关的价格上涨，本质是产业升级带来的通胀，而非单纯周期涨价：
· 从GB300到8-9月提前备货、四季度放量的Rubin，再到后续Rubin Ultra、Vera，技术迭代会持续带来相关电子元器件需求升级。
· 相关元器件价值量占AI硬件总成本比例极低，且功率提升的同时单位token对应价值量下降，不会影响下游放量。
2. MLCC行业周期与需求逻辑
• 行业周期定位：MLCC行业正处于AI算力革命带来的全新结构性周期起点，并非传统消费电子复苏反弹，三季度是行业业绩首次加速的季度。
• AI硬件升级对MLCC需求的拉动：
· 英伟达Rubin架构VR200相比GB300：单个compute tray的MLCC用量从6500颗提升至12000颗，增幅超80%；整柜用量从44万颗提升至62万颗，增幅40%；单柜价值量从1500美金提升至4300美金，增幅180%。
· 价值量增幅远高于用量增幅的核心原因是产品结构升级：GB300中106、476及以上高容料号占比仅18%，VR200中该占比提升至30%以上，同时新增大量0603、0805尺寸的107超高容产品需求。
· 市场关注的TLVR技术对MLCC需求影响有限：TLVR仅应用于VRM电源端，折算后仅减少MLCC总容值的7%；而Rubin升级到Rubin Ultra单卡功率提升50%，72卡整柜MLCC用量增长30%，扣除TLVR影响后整体容值仍增长20%，功率迭代是需求增长的核心主线。
• 未来需求增长预测：
· 全球MLCC总需求量约4.5-5万亿颗/年，2025年AI相关需求占比仅1%；2026-2028年AI侧MLCC用量分别达到1700、3400、7200亿颗，年化翻倍增长，2028年占总需求比例提升至10%。
· 2026年下半年Rubin、BCP等芯片放量，是行业需求普遍上扬的拐点。
3. MLCC供给格局与供需缺口
• 全球竞争格局：
· 全球MLCC总有效供给超6万亿颗，村田、三星、太阳诱电三家日韩企业占据60%的整体产能份额；AI服务器高容MLCC赛道日韩厂商市占率超96%，仅村田一家占比达60%，国产份额极低，替代空间广阔。
• 高端产能扩张刚性约束：
· 一条高端MLCC产线从规划到稳定量产需要1.5-2年甚至更久，其中设备交期12-16个月，产能爬坡和良率提升需要半年。
· 日韩厂商扩产节奏缓慢：
· 村田2025年的投资将于2026年四季度释放30亿颗/月产能，2026年5月追加的34亿人民币扩产，一期产能2027年底落地、2028年稳定量产，二期产能2029年释放、2030年满产。
· 三星依靠天津工厂改线扩产，改线效率仅1:4-1:5，2026年四季度落地15亿颗/月产能，菲律宾新厂60亿颗/月产能2027年落地。
· 太阳诱电新增30亿颗/月产能2027年投放。
• 供需缺口测算：
· 2026年AI高容MLCC年产能不到1500亿颗，2028年所有规划产能全部落地后年有效供给接近4000亿颗，但2028年AI相关需求将超7000亿颗，供需缺口逐年放大，紧缺状态至少延续到2028年及以后。
· 日韩厂商资本开支策略保守，不会因短期涨价盲目扩产，本次供需紧平衡是3-5年维度的中长期趋势。
4. MLCC涨价节奏与业绩释放
• 现货价格与原厂调价存在时间差：现货价格5月已陡峭上涨，但原厂调价落地到报表存在滞后，涨价周期刚启动。
• 原厂调价节奏：
· 6月：日韩及国内原厂启动第一轮正式涨价，涨幅体现在二季度报表的时间仅1个月，贡献有限。
· 7月：行业普调，高容料号累计均价涨幅达40%-50%。
· 后续：8月三星电机继续调价，9月太阳诱电跟进上调，涨价将持续催化。
• 业绩释放节奏：
· 二季度国内厂商业绩增长主要依靠稼动率提升和产品结构优化，涨价贡献极小。
· 三季度是首个完整体现涨价红利的季度，量、价、结构三重共振，行业业绩进入明确加速通道。当前原厂标的估值仅隐含30%-40%的涨价预期，而截至2026年7月产业端实际涨幅已经覆盖该预期，后续调价和结构升级带来的利润增量均为市场未计价的纯增量。
5. （1）三环集团
• MLCC业务核心优势：
· 产品结构：2025年MLCC收入33亿左右，高容收入占比60%；2026年高容占比提升至70%以上，2027年预计接近80%。
· 产能：2025年月产能500亿颗，2026年扩至700亿颗，其中高容产能300亿颗；2027年计划新增100亿颗高容产能，当前产能利用率接近90%，基本满产。
· 客户与技术：已覆盖华为、浪潮等头部厂商，是国内唯一批量供货头部算力企业的公司；107超高容型号已量产，良率逐季度环比提升，当前AI业务占MLCC收入比例约10%。
· 产业链自研：流延设备仿制日系、叠层设备自研，上游陶瓷粉体浆料自主供应，2025年行业低迷期MLCC毛利率仍达40%，显著高于行业平均的十几个点，成本优势和盈利韧性突出。
· 调价进度：6月、7月已两次调价，高容涨幅40%-50%，8月将跟随日韩厂商继续调价。
· 盈利预测：MLCC业务2026年利润30亿，2027年利润77亿，若2027年给予30倍PE，对应市值2300亿。
• 第二增长曲线SOFC业务：
· 陶瓷隔膜片全球市占率70%-80%，核心绑定BE客户，在其供应体系中份额接近70%；2026年二季度隔膜片出货1100多万片，收入近2.8亿，环比增长50%-60%，预计2026年3-4季度环比翻倍增长，全年出货量从1.5GW上调至2GW，对应2026年利润9亿，2027年利润19亿，若2027年给予40倍PE，对应市值800亿。
· 自研SOFC电堆，理想情况下2026年将有30MW出货。
• 其他业务：2027年预计贡献20亿利润，给予20倍PE对应市值400亿。
• 整体预测：2026年净利润58亿，2027年净利润116亿，当前估值对应2027年仅17倍PE，目标市值3500亿，上涨空间70%。
6. （2）风华高科
• MLCC业务核心优势：
· 业务占比：MLCC业务占2025年总收入的40%，是业绩增长核心弹性单元，在车规领域大尺寸高容产品认可度较高。
· 结构与订单：2026年上半年高容收入占比从2025年的20%多提升至接近40%，高容毛利率超30%，二季度整体毛利率环比提升7-8个百分点；当前在手订单金额同比增长70%-80%，客户交期拉长至3个月，供不应求状态明确，公司已规划重启祥和二期产能建设，后续或追加投资扩产。
· 调价进度：截至7月已累计调价三次，仅6月调价落地二季度报表，剩余两次将在三季度逐步落地，三季度是业绩加速起点。
· 盈利预测：MLCC业务2026年利润14亿，2027年利润35亿，若2027年给予30倍PE，对应市值900亿。
• 其他业务：电阻、电感业务合计占收入40%，2026年涨价主要为顺价调整，对盈利能力提升不明显，2027年预计贡献2亿利润，给予20倍PE对应市值40亿。
• 整体预测：2026年净利润17亿，2027年净利润38亿，当前估值对应2027年仅12-13倍PE，目标市值1000亿，上涨空间接近翻倍。
7. 投资建议
• 当前是MLCC板块较好的布局窗口，行业逻辑从传统周期反弹转向AI硬件迭代带来的产业价值重构，高端产能紧缺至少延续到2028年，三季度为业绩加速起点。
• 配置方向：
· 首推技术、产能、客户全面领先的三环集团。
· 同时关注估值性价比高、涨价弹性充足的风华高科。
作者声明： 本文转载自第三方，旨在提供资讯参考，并非证券推荐或投资建议。作者对内容的真实性、准确性不承担保证责任。本文不构成任何投资建议或证券推荐。截至发文日，作者与文中提及的标的不存在持仓关系。