中信证券看好VLCC（超大型原油轮）运价二次上涨的判断，其核心逻辑值得重视，而且最新披露的三季报已经给出了业绩层面的验证——油轮运输正在成为全球能源供应链中利润最丰厚的环节之一。但在这里，必须把两个问题分开来看：一是产业景气是否仍在上行，目前有较强的证据支持；二是油运股票当下的回调是否就构成买入机会，这还要结合当前估值、四季度已经锁定的运价以及市场的预期定价来判断，不能仅凭即期运价的短期波动下结论。尤其值得注意的是，10月28日晚间招商轮船与中远海能公布的三季报，已经显示出惊人的盈利增长，这轮周期的"含金量"正在报表上逐步坐实。
从最新单季数据看，招商轮船（601872）第三季度实现营业收入127.71亿元、归母净利润50.24亿元、同比增长327.45%，扣非净利润44.98亿元，前三季度归母净利润累计119.83亿元；中远海能（600026）单季营业收入100.97亿元、归母净利润28.44亿元、同比增长235.04%，扣非净利润28.23亿元，前三季度归母净利润累计73.89亿元；而偏中小型油轮和成品油运输的招商南油（601975）单季营业收入15.86亿元、归母净利润3.26亿元、同比下降13.54%，扣非净利润3.34亿元，前三季度归母净利润11.38亿元。
这组数据说明两个问题。第一，VLCC相关企业的盈利弹性已经得到真实验证——招商轮船前三季度油轮运输板块实现营业收入151.39亿元、板块净利润99.34亿元，分别同比增长124.81%和425.61%，这是实打实的经营改善而非一次性收益。第二，并不是所有油运公司都在同步爆发。招商南油因船队结构偏向MR成品油轮及中小型油轮，其第三季度净利润反而同比下降。这提醒市场，不能把VLCC的运价行情直接套用到所有油运上市公司身上，船型结构与航线市场的差异，决定了利润释放的先后与幅度。
为什么中信证券认为运价还可能再次上涨
这份研报的核心并不是普通的冬季航运旺季，而是全球可用油轮运力正在受到结构性挤压。我认为主要有四方面原因。
其一，船舶遇袭增加，影响的不只是受损船只的数量本身。路透社10月23日报道显示，10月霍尔木兹海峡及周边水域记录了至少28起已确认或报告的船舶袭击，自2月底冲突开始以来受损的VLCC已超过30艘，其中11艘VLCC于10月遇袭，受损VLCC约占全球900多艘超级油轮的3.5%。受损船只可能需要维修、重新检验，甚至暂时退出商业运营。但影响远不止这30多艘船：当船东综合考虑战争风险、保险成本、船员安全和航线不确定性时，部分原本可以执行运输任务的船舶会主动减少进入高风险区域。于是，名义上的船队规模与市场真正可以调配的船队规模之间，开始出现明显差异。当然也要客观看到，局势若进一步恶化可能导致货物根本无法出口，届时运价上涨未必带来更多可执行航次，船东仍可能因此受损。
其二，船对船（STS）转运大量消耗了船舶的周转时间。正常运输是装港到目的港再返回，周转相对稳定；而复杂的转运模式涉及中转、等待、过驳和接续运输，会占用更多船舶与时间。机制上，如果原来一艘船每年能完成6个航次，如今因转运、等待和绕行只能完成5个，那么要运送同样数量的货物，理论上就需要增加约20%的船舶运力。这只是一个说明机制的假设，并非当前行业实际减少了六分之一航次，但它清晰地阐释了中信证券所说的"有效运力需求上升"——不是实际石油消费量必须大幅增加，而是完成同样的运输任务需要占用更多的船舶时间。
其三，中东实际出货继续恢复，进一步挤压了可用船舶。10月26日Sparta Commodities的市场报告指出，中东海湾、阿曼湾及红海地区在前期两个交易日合计报告了至少14笔VLCC租船成交，其统计的未来14天可用船舶只有28艘，低于90天平均的34艘，当前少了约18%。需要强调，这是特定区域和时间窗口的可用船舶统计，而不是全球VLCC船队整体减少了18%。但它支持了中信证券最重要的论点：近期货盘与可用船舶之间的供需矛盾仍然明显。
其四，非合规油轮不能迅速全部回到主流市场。中信证券估计，部分非合规船舶即使尝试重新进入合规市场，也面临船级社认证、保险、船龄、适航性和客户审查等多重限制，预计能够新增的有效运力少于20艘。这个数字是券商预测，不能视为已经核实的新增供给。考虑到全球VLCC船队超过900艘，20艘大约只相当于总规模的2.2%，因此即使这部分船舶最终重返市场，对整体供需的改善也可能有限。但若未来合规规则、保险可得性或客户接受程度发生变化，这一判断需要相应更新。
理解这一点，应当同时看两种价格。即期运价（Spot/TCE）反映的是短期货盘与船舶的匹配情况，容易受到单周集中成交、区域冲突及船舶位置的影响；而一年期期租价格反映的是船东和租船方对未来较长时间航运价值的判断，通常比即期报价更能体现中期预期。
中信证券此前援引的Clarksons数据显示，截至10月2日当周，节能型VLCC的一年期期租已经达到约26.5万美元/天。而波罗的海交易所10月23日周报显示，中东海湾至中国航线（TD3C）估算TCE约128.8万美元/天、阿曼湾至中国（TD34）约65.7万美元/天、西非至中国（TD15）约55.1万美元/天，这几条主要航线当周均出现回落。必须提醒，这些都是特定航线、特定日期的模型化等价期租收入，不能视为全部VLCC船舶每天实际赚到的金额，更不能简单地乘以365天去预测全年利润。不过这组数据本身说明了一件事：市场价格已经处于高度异常、剧烈波动的水平，即使从高点回落，也不等于回到了正常的盈利周期。
因此我会把观察重点放在即期运价回调之后，一年期期租是否仍然维持高位。如果长期租金稳定、可用运力继续紧张，短期回调更可能只是货盘释放节奏的反映；如果连一年期期租也持续大幅下跌，那就要重新评估这轮景气的持续性。
我认为这一点比中信证券研报本身更重要。招商轮船在刚披露的三季报中表示，截至报告日，公司油轮船队已经锁定2026年第四季度约三分之二的营运天以及部分2027年的营运天，而且已锁定的运费率较2026年前三季度的实际实现水平大幅提高。这意味着四季度的盈利不再完全取决于未来即期运价能否再次冲高。
这对投资判断具有两面性。积极的一面是，较高价格已经在部分合同中锁定，未来即期市场短暂下降，不一定立即影响全部四季度收入；另一面是，如果接下来即期运价继续大幅上涨，已经锁价的营运天也不能完全享受新增涨幅。因此评估招商轮船四季度利润，我会优先使用其已经锁定的实际租金，而不是简单地把10月某一天的极端高价套用到所有船舶上。
可以用一个简化的运价敏感性来理解弹性的大小。招商轮船截至9月底拥有51艘VLCC，假设每艘船平均每天额外获得1万美元TCE、影响90天、美元兑人民币暂按7元测算：如果51艘船全部营运天重新定价，单季度额外收入贡献约3.21亿元；如果仅有三分之一营运天受新运价影响，则约1.07亿元；如果仍是三分之一营运天、但运价上涨3万美元/天，则又回到约3.21亿元。以上只是单季TCE增量的量级示意，未考虑实际利用率、航次定载时间、船舶差异、营运成本、利润税费及权益归属，更不是归母净利润预测。这个模型真正想说明的是：运价弹性确实显著，但随着越来越多营运天被锁定，未来短期报价变化对当季利润的影响方式也会发生改变。
招商轮船（601872）是业绩可见性最值得关注的一家。 公司目前不仅拥有51艘VLCC的较大船队，而且三季度利润增长已经明确兑现，尤其油轮业务前三季度净利润99.34亿元，占集团归母净利润的比例约83%，油运是这轮利润的核心引擎。不过也要看到，招商轮船还经营干散货、集装箱、汽车滚装及LNG运输，2026年部分收入增长也受到安通控股纳入合并范围的影响，不能全部归于VLCC运价。对这家公司，最值得关注的其实是2026年四季度的实际TCE，以及2027年已锁定业务的价格和规模。此外需要提示，10月28日收盘时公司股价17.09元，年初以来已经上涨超过90%，说明它已不再是市场完全没有发现的低位标的，即使业绩继续创高，也要警惕股价已经反映了较高的周期利润预期。
中远海能（600026）是另一家大型VLCC的直接受益者。 公司前三季度归母净利润73.89亿元、同比增长171.90%，其中第三季度单季归母净利润28.44亿元、同比增长235.04%，扣非净利润同样大幅增长，说明业绩改善主要来自主营经营而非一次性收益。据2026年半年报披露，公司拥有及控制油轮153艘、2190万载重吨，同时还拥有较大的LNG运输业务。它的核心看点在于海外VLCC现货运价大涨能够在多大程度上转化为公司实际租金收入。需要特别区分的是，公司油轮运力既包括国际市场也包括国内油运业务，不同船型、市场和长协安排对应的运价弹性并不一致，因此不能简单地按照船队总吨位去预测利润。
招商南油（601975）的受益逻辑不同，不能照搬VLCC行情。 公司最主要的区别在于业务重点是MR成品油轮及中小型油轮运输。三季报披露，2026年前三季度新加坡至澳大利亚东海岸MR航线的平均TCE约3.14万美元/天、同比增长56.89%，其中第三季度约3.43万美元/天、与第二季度基本持平。这恰恰解释了为什么招商南油的利润没有像两大VLCC龙头一样爆发。它未来的催化更多来自成品油补库、炼厂区域价差、贸易流向变化，以及LR2转入原油市场造成的成品油运力收缩。只有当行情从VLCC向MR、LR1和LR2全面扩散时，招商南油的利润弹性才更值得重新测算。
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