1，全球供需：鱼油属于资源型原料，供给有限存在天花板。IFFO 全口径全球粗鱼油产量长期中枢 120–130 万吨震荡。需求端增速约 + 3~5%（水产饲料 + 3-4% 为基本盘）；供给vs需求来看Aker BioMarine 白皮书预测至2031年（五年后），# 全球鱼油需求缺口将达到约16万吨。
2，藻油特点：全程可控，在残留、海洋污染等维度优于鱼油；缺陷在EPA不够高，大规模提高EPA比例将导致成本快速抬升、与鱼油价差拉大；部分替代是确定性方向，若未来技术突破实现成本下降或EPA成本瓶颈突破，替代空间将更大。
3，全球藻油替代供需：粗鱼油中仅鳀鱼、沙丁鱼等小型饵鱼整鱼压榨鱼油属于配方基准原料，是藻油替代主战场，秘鲁 + 智利占比超 60%，常态中枢 30–40 万吨 / 年，2025 年全球藻油总产量 5.4 万吨（内生 CAGR 10–12%），中国藻油产量约 2.4 万吨，已是全球第一大 DHA 藻油生产国；藻油替代方向：鳀鱼油/食品类如婴配粉、保健食品、宠物营养等赛道；当前全球藻油结构上 90% 为低 EPA 的 DHA 藻油，真正对标鳀鱼油 EPA+DHA 双组分的藻油仅 0.4–0.5 万吨，属于显著的结构性短板。
4，中长期替代空间：当前用于饲料端替代鳀鱼油的藻油仅1-1.5 万吨（5.4万吨总量），对应替代率 3–5%；未来市场预期2028 替代率 8–12%（对应替代量 3–4 万吨），2035 年中期稳态替代率 15–25%（IFFO、欧洲水产协会给出的中长期情景，对应替代量 5–9 万吨），长期经济性天花板约 35%（对应替代量 12 万吨）。
5，短期催化：自2025年起受厄尔尼诺催化鱼油供给出现持续缺口，价格明显上涨；IFFO 已将 2026 年全球粗鱼油下调至 115 万吨（同比约 - 4%），处十年低位。中性判断2027 上半年厄尔尼诺缓慢衰减，Q3 进入中性；2027 全年大部分时间秘鲁渔场条件偏弱；鱼油供给实质性修复（出油率回升、配额显著抬升）落在 2028 年上半年附近。# 在此期间藻油替代有望加速。
6，公司产能/格局：2026年10月国庆后老万吨藻油产能全部达产（每月900吨），新10万吨定位以毛油（饲料用油）为主，分批分期投入，2026年12月至2027年3月2.5万吨设备将陆续到货安装，预计2027年一季度末至二季度初2.5万吨产能大部分可达成。# 当前需求旺盛考虑27年下半年剩下2.5万吨投产计划。帝斯曼头部，其他企业规模均不大，产能多在几百吨至几千吨量级。
7，测算产量及利润：考虑老万吨稳态开工率，及新2.5万吨27Q2初才逐步达满产（3个季度），27年合计产量预估2.8万吨（不考虑下半年新增量）；当前毛油一吨按4-4.5万/吨测算，实际明年价格不变情况藻油利润有望2.5亿+。如果考虑存量利润3个多亿，大概中性6亿多左右预期。如果27年剩下2.5万吨投产部分+辅酶 Q10 量增 + VA 回暖 + DRB 国内放量+鱼油价格持续高位（藻油提价）+成本费用达成稳态较快+高附加值精炼油占比提高，# 利润有望7亿+。
8，期权：价格上涨（2026 秘鲁 B 季关闭、AA 鱼油暴涨，海外饲料企业中国寻源 DHA 藻油较大量）/成本下行（满产、高良率、全部产能打满、# 副产品藻粕充分变现后存在持续下降空间）/ EPA+DHA 双组分藻油是长期期权（菌种开发成功）。
9，空间：考虑远期10万吨利润及周期/成长估值体系，结合短期爆发催化+小票风格，# 判断27年150亿市值起，乐观更高。
风险提示：气候与鱼油价格风险/产能建设与爬坡不及预期风险/行业竞争加剧风险/存量主业盈利波动风险/下游需求风险
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