研报来源：方正证券《待到山花烂漫时——2027年年度策略》
发布机构：方正证券
分析师：袁稻雨（S1220525120005）、刘力维（S1220526030002）
发布时间：2026年10月25日
一、核心结论2027年A股业绩贡献边际减弱、估值方向主导行情，摆脱连续估值收缩是关键；当前市场调整已较充分、股权风险溢价高于历史任何一次，回调风险可控；风格上成长科技抱团由聚到散、进入“迷茫期”，配置上重视内需链、AI产业链、低估值三条主线。
一句话：估值主导2027年行情；当前ERP 6.05%为历史最高、回调风险可控；等美联储加息观望/降息信号+高油价缓和，成长估值压力缓解、大级别反弹可期。
二、大势判断：蓄势待发1. 2026年是“非同寻常的一年”2026年上下半年呈镜像表现：上半年大幅上涨、下半年大幅下跌，叠加2024—2025年连续两年上涨，乐观预期在上半年持续累积，放大了下半年的亏钱效应，以更残酷方式均值回归
2000年以来上下半年“镜像”年份不多，多数年份为上半年跌、下半年涨（如2005年股改、2010年稳增长、2013年钱荒、2016年熔断、2024年924政策）；2026年下半年跌幅在过往年份中算比较大
2. 2027年估值将主导市场走向2026年在PPI抬升、AI贡献下全部A股业绩大幅增长，但估值显著收缩，主因高油价与美联储加息；展望2027年，业绩贡献显著减弱，估值变化方向将主导市场走向，摆脱连续估值收缩至关重要
历年指数涨幅与估值、业绩贡献拆分（部分年份）
A股历史上共5次牛市期间大调整（阶段性高点回撤超20%）：1999年519行情之后1次；2005—2007年牛市2次；2009—2010年牛市2次
2005—2007年与2009—2010年的调整背景均为经济繁荣，第一次大调整由涨幅较大、政策防过热冲击导致，第二次基本确立牛市顶部
与当前环境最可比的是1999年519行情之后的调整，共同特点是牛市主要靠流动性驱动
2. 519行情的启示1999年519行情后因涨幅过大叠加经济基本面较弱，全A指数高点回调达24%；但随着2000年初政策表态支持股市发展、春节期间美股大涨，市场快速回升，随后经济基本面在地产和出口驱动下稳步回升，形成业绩估值双击
核心启示：牛市经历大回调后也能救回来，关键是先修复信心、利用外部环境转暖窗口、叠加经济基本面改善
3. 当前调整已较充分以全A高点回调20%为界分两类情形：第一类（2001、2008、2015年）回调后估值仍偏高；第二类回调后估值不高（全A 15—16倍、沪深300 11—12倍）
当前属于第二类，且无风险利率比以往低非常多，股权风险溢价高于以往任何一次，股票性价比较为突出
历次高点回调20%触发日估值对比
指数层面领先见底的主要是恒生指数；行业层面主要有银行、家电、非银；此外受益稳增长政策或下一轮新兴产业周期的行业（如2012年地产、2022年通信传媒）也会先于市场见底
四、风格选择：聚散轮动1. 成长科技：抱团由聚到散2026年上半年市场对成长科技抱团达到极致，电子和通信持仓合计占比超60%，合久必分
极致抱团瓦解后先经历相对迷茫期，类似2016—2017年上半年：第一大行业持仓占比稳定在10%左右，前三大/前五大行业持仓分散于消费、金融、成长等不同风格；直到2017年下半年经济复苏加快、“漂亮50”崛起，食品饮料才逐步凝聚新一轮抱团共识，形成核心资产雏形
2. 景气仍在，但估值是核心掣肘成长科技当前景气度依然非常高：美国CSP大厂资本支出、数据中心建设映射至中韩AI硬件出口维持较高增速，按当前对2027年CSP资本支出的预测，保守估计也有25%以上增速
但AI叙事有高度不确定性，本质仍待新的爆款场景和应用
成长与价值业绩预期差与指数相对表现基本同步，当前成长科技业绩优势依然明显、甚至未明显下修，但指数已大幅跑输，幅度超过2022年1—4月新能源行情调整阶段——估值调整是核心原因
3. 关键变量：美联储与高油价成长风格估值长周期与美联储货币政策高度相关：2024年9月美联储开启降息，成长估值开启上行周期；2026年开启的加息节奏对后续估值变化具有决定性影响
当前“高油价→通胀黏性→需要更多加息次数”，AI虽已是宏观经济重要组成部分，但对美联储决策不产生决定性影响；若明年美联储逐步进入加息观望期、出现降息预期，成长估值调整压力将显著减弱，大级别反弹有望开启
由地缘政治、供给端推动的高油价预计持续时间不会太久：高油价抑制自身需求，叠加能源转型替代效应，缓和后有助于改善宏观流动性环境
4. 大盘价值：能否从防御转进攻大盘价值通常被视为高股息代表，相对收益多与市场反向（2018年后尤为明显）；历史上仅在三个阶段具备进攻属性：2014年底指数冲关、2016—2017年蓝筹白马慢牛、2022年底疫情放开
用固定资产投资、社零、出口增速构建的外需内需剪刀差已来到极值附近；2020年疫情为分水岭（此前多为负值即内需好于外需，此后外需好于内需），大盘价值能进攻的阶段基本是剪刀差为负的时期
2027年剪刀差大概率收敛，需重视内需链，但可持续上涨不能只靠出口高基数或投资低基数，这是大盘价值能否进攻的关键
5. 红利：需注意与上一轮的不同2022年至924之前中证红利、红利低波一度有不错绝对收益，但当时利率处于大幅持续下行阶段、红利股息率与10年期国债收益率差值绝大部分时间维持在3%以上；当前无论无风险收益率下行空间还是红利指数股息率，均与当时有一定差距
6. 924以来领涨行业主要靠业绩驱动924以来领涨行业大部分由业绩驱动，若后续景气度能维持，估值消化压力已不大；由聚到散意味着旧抱团瓦解、新风格酝酿，类似2023年兴起的哑铃结构对核心资产“茅、宁”指数的迭代
五、行业配置：重视内需（三条线索）线索一：顺周期&内需（1）地产链：政策底出现，供需格局好转地产板块出清或接近尾声，政策效果有望从“托底”转向“修复”：8月底房地产新政出台、9月底财政贴息政策出炉，924以来地产支持政策体系逐步完善，政策底逐渐清晰
2026年4月以来新房与二手房销售价格已连续6个月修复；后续有望在财政发力、居民资产负债表修复、消费需求改善下持续修复，地产后周期有望在现房销售推进和库存出清下表现不错
（2）基建链：政策发力，项目加快落地4月政治局会议首次将“六张网”纳入国家战略部署，截至9月底智能算力规模同比增长146%，国开行针对城市地下管网前三季度发放贷款361亿元
“十五五”期间城市更新至少完成15万亿元（年均3万亿元），对地产行业影响从主题催化转向商业模式重塑
低利率下基建资产类债属性凸显：交运、公用、建材股息率居前，头部建筑央企股息率普遍超3%，显著跑赢十年期国债收益率（1.64%），是攻守兼备的优质底仓资产
“六张网”最新进展与“十五五”投资目标
食饮：2026Q3传统线下零售多数类目销售额同比下滑、回落品类数增加；二季度归母净利润同比-4.9%，盈利增速普遍回落；叠加7月以来政策加码托举内需消费，板块有望迎来修复
养殖：三季度末能繁母猪存栏3602万头，同比减少433万头（-10.7%），为正常保有量3750万头的96.0%，产能调控以来首度跌破调控基准线；二季度生猪养殖板块归母净利润同比-210.2%，全行业亏损下四季度产能去化有望加速，明年猪市温和向好
线索二：AI产业链（1）国产算力：涨价、扩量、新技术迭代算力自主可控诉求提升：8月美国FCC拟禁止进口中国新型光模块等制裁措施，特朗普拟对中国再加征7.5%关税，国产AI产业链自主可控预期升温；据弗若斯特沙利文预测，2029年中国AI芯片市场规模有望达13367.92亿元，2025—2029年复合年均增长率53.7%
DeepSeek V4明显转向适配国产算力，国内互联网大厂资本开支持续加码，国产GPU“四小龙”即将登陆资本市场，两存扩产提速，国产替代渗透率有望加速提升
互联网大厂资本开支计划
内容出海：2026年中国以外海外微短剧市场规模将超60亿美元，同比+67%；2026年1—9月海外下载量前10微短剧APP均为中国背景，内购收入前10平台中前九为中国背景；东盟为主渠道，1—9月东盟下载量7.24亿次，占全球31.46%
商业化：阿里巴巴基于高毛利百炼MaaS叠加通义千问深度接入国行Apple智能，驱动主业盈利修复；腾讯在混元Hy3模型高性价比与WorkBuddy领跑办公Agent双重加码下，AI商业化“放量”
线索三：低估值（非银+央国企）（1）非银金融：低估值&低利率环境截至10月23日十年期国债到期收益率1.64%，接近2025年初历史极端低位（1.60%）；居民存款加速向保险、理财及股市转移，券商受益于保证金利息收入及财富管理放量，险企在新会计准则下权益投资弹性放大、自营直接受益
截至2026年10月23日，非银金融板块PE(TTM)为8.68，近一年市盈率分位数1.23%，为2024年924以来最低；自5月14日市场调整以来板块跌幅10.8%、估值回落25.2%，已严重超跌
（2）央国企：低估值&新一轮国企改革预期5月31日《关于进一步深化国资国企改革的方案（2026—2029年）》正式下发，核心逻辑从规模扩张导向转向功能使命导向、从经济效益优先转向战略价值优先、从“管企业”向“管资本”深化
截至2026年10月23日，国企改革板块PE(TTM)为14.84，近一年分位数0.41%，为924以来最低；5月14日以来板块跌幅11.7%，估值调整幅度超10%
三轮国企改革对比
全球宏观环境超预期波动
中美贸易摩擦加剧风险
地缘政治加剧风险
美联储政策转向
对政策的理解可能存在偏差
历史经验不代表未来，仅供参考
产业进展不及预期等
八、文中提及公司/机构汇总海外科技巨头：美国CSP大厂、美联储
国内互联网/科技：阿里巴巴、腾讯控股、字节跳动、DeepSeek
产品/技术：通义千问、百炼MaaS、混元Hy3、WorkBuddy、Apple智能、DeepSeek V4、国产GPU“四小龙”
政策/机构：政治局会议、国开行、弗若斯特沙利文、工信部
指数/板块：全A、沪深300、恒生指数、中证红利、红利低波、非银金融、国企改革板块、电子、通信、食品饮料、生猪养殖
其他：东盟、微短剧APP
一句话逻辑：估值主导2027年 → 当前ERP 6.05%历史最高、回调风险可控 → 等美联储加息观望/降息信号+高油价缓和 → 成长估值压力缓解、大级别反弹可期
风格判断：成长抱团已散、进入2016—2017式迷茫期，新抱团尚未成型；大盘价值进攻需剪刀差转负（2027年剪刀差收敛重视内需）
三条配置线：顺周期&内需（地产链、基建链、食饮+养殖）/ AI产业链（国产算力、AI应用&港股互联网）/ 低估值（非银PE分位1.23%、国企改革PE分位0.41%，均处924以来最低）
关键跟踪指标：美联储加息节奏与降息预期、油价走势、CSP大厂2027年资本开支（保守25%+增速）、能繁母猪去化速度、地产量价修复持续性
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