本周AI观点会议围绕海外与国产算力产业链的最新动态展开，核心观点如下：1、海外算力：Rubin主线全面启动，EPS端逻辑主导三季度行情。 英伟达股价接近新高，Rubin新品生命周期开启，上游物料（光模块、PCB、液冷、电源）自6月起持续拉货，7-9月景气度加速。三季度驱动力从二季度的端侧估值扩张转向业绩（EPS）驱动。Rubin Ultra的NVL576架构将带来显著增量：PCB市场预计新增两三千亿市值增量，NPO光赛道预计新增约1万亿市值增量。2、国产算力：模型、资本开支、前道产能形成正循环，下半年迎来全面飞跃。 腾讯Q2资本开支超预期，同比增长170%，阿里、字节持续加码，国内云厂商进入“算力全面竞赛”。国产模型（千问3.8、DeepSeek V4 Pro、GLM 5.3）已实现发行日全面适配国产芯片，推理算力规模化替代加速。中芯国际、华虹业绩超预期，产能满载，证明国产算力正从试点流片走向规模化量产。继续看好“国产算力三支箭”：AI芯片、Fab厂、超算节点。3、存储：海外存储从周期向成长估值切换，利基存储供给收缩逻辑独立。 海外存储在三重因素（AI驱动需求高增、供给端扩产克制、长协锁定盈利）驱动下，估值体系正从周期股向成长股切换，闪迪投资者日给出75%营业利润率的长远目标，历史罕见。A股方面，利基存储（NOR Flash、2D NAND等）受益于海外成熟产能永久性退出，供给收缩刚性，涨价持续性较强，是确定性较高的细分赛道。
一、海外算力：Rubin主线全面启动
1、核心判断：EPS端逻辑主导三季度行情对于整个海外算力来讲，我们认为目前的主线依然是Rubin。我们可以看到几个显性的因素：- 英伟达股价接近新高：股价可能只差8到10个点就会进一步突破新高。假设英伟达创新高之后，市场一定会把股价上涨的原因，归因为英伟达新产品生命周期的开启。英伟达未来几个季度整体业绩超预期的可能性非常强。- 上游物料持续拉货：从今年6月开始，Rubin就向上游的核心物料——包括光模块、PCB，以及液冷、电源等——开始持续的拉货和备货。进入7、8、9月份，这些上游物料的景气度会持续加速。- 节奏类比去年GB200放量：这个节奏很像去年年初GB200开始放量的时候——当时光模块、PCB、ODM，以及后面液冷、电源领域的一些海外核心公司，都交出了超预期的业绩。现在我们认为整体节奏应该也是一样的。从7、8月份的调研走访来看，所有公司都指向了Rubin的加速。
2、行情驱动力切换：从PE到EPS今年二季度我们一直在强调，整体二季度行情的驱动力，更多来源于北美人工智能端侧叙事从0到1的估值扩张。而进入到三季度，我们认为整体的驱动力确实是Rubin，以及后面的TPU、ASIC等新型高端服务器进一步起量所带来的景气度加速。我们认为，三季度更应该重视EPS（业绩）端的逻辑，而非PE（估值）端的逻辑，这是我们最想向大家传达的核心观点。
3、产业链调研反馈我们最近也在PCB相关产业链和光上游进行密集调研，产业链上的核心公司，包括胜宏科技、景旺电子、威尔高，光上游的源杰科技，以及工业富联等，都感受到了Rubin新产品起量之后带来的景气度加速过程。另外，今年整体的节奏是，10月份前后会进一步向海外大厂商集中交付。
4、Rubin Ultra NVL576架构：定量分析到了明年，我们还能看到一些增量，尤其是Rubin Ultra。在Rubin Ultra的NVL576架构中，从互联结构上看，NVL72中原先40%的NVO占比会下降到28%，这意味着降规和降配的生态进一步演进。另外，在NVL576架构里，Scale-out、Scale-up网络侧占整个机柜的价值量占比，大概从原来的4%提升到12%。这里面主要有几个变量：- Switch Tray数量提升：NVL576对应的八个机柜中，单个机柜的Switch Tray（交换层）从原来NVL72的9层增加到了18层，Switch Tray的数量至少提升了2倍。- NPO需求增加：在八柜互联时需要用到NPO（近封装光学器件）。按照其带宽计算单卡对应的NPO数量，大概是一张卡对应4.5只NPO。定量测算：- PCB方面：假设2028年Rubin Ultra出货20万柜，其中10万柜用到576卡的互联，对PCB而言就多出大概90万张Switch Tray。按照每张2到3万人民币计算，大概是两百多亿人民币的PCB增量；按照30%的净利率计算，对应约70亿的利润增量；假设给到30倍估值，对PCB行业就是两三千亿的市值增量。- NPO方面：按照单卡对应4.5只NPO、10万张卡测算，2028年预计有3000万到4000万颗NPO的需求。单只按1200到1500美金计算，对应约四五百亿美金的市场规模。如果再加上2027年的量，大概是5000万只NPO，对应约600亿美金的市场规模。按照30%的净利率计算，2028年大概是180亿美金的利润（约合1000亿人民币）；假设给到10到15倍估值，基本能看到约1万亿人民币的对光赛道的市值增量。所以从定量的角度看，明年Rubin Ultra的NVL576架构，基本上能给PCB市场带来两三千亿的市值增量，给光赛道带来1万亿左右的市值增量。
5、相关标的梳理PCB方面：关注Switch Tray里价值量占比相对较高的公司，比如胜宏科技、景旺电子；PCB上游主要是生益科技，以及上游电子布的国际复材、宏和科技等。NPO方面：注主要供应商中际旭创，上游光器件的天孚通信，以及更上游的光器件公司，如炬光科技、源杰科技、长光华芯等。总体逻辑总结： 下半年要看海外Rubin放量这条主线，所带来的光模块、ODM、PCB以及液冷和电源的核心上游机会——这些确实进入到了一个阶段性的创新过程。再看明年Ultra的放量，以及后年北美市场的接续，整体产品节奏上有非常强的接续过程。尤其是NVL576对于Scale-up侧的增量非常显著：网络占比从4%提升到12%，大概有3倍左右的提升，其中最主要的增量来源于PCB和NPO。
二、国产算力：下半年迎来全面飞跃
除海外算力之外，国产算力后续也会带来一些比较重要的变化。催化节奏： 进入8月下旬到9月份，华为的相关动态、国内先进制程的进展、配套先进制程的AI芯片，以及国产大模型等，在国产算力侧都会有比较强的催化表现，整个产业链的进展要比大家想象的更加迅猛。核心逻辑： 对于国产算力而言，通常的逻辑是“国产模型+国产芯片+资本开支加速”的共振。我们预计国产芯片在今年四季度应该能够释放出近三四年以来非常强的利润爆发拐点，所以整个产业趋势是非常顺的。
1、需求侧：云厂商资本开支全面加速腾讯Q2财报：从腾讯Q2财报来看，资本开支527亿元，同比增长170%，环比增长65%；上半年合计已达到847亿元，超过了去年全年（约800亿左右），比市场此前一致预期的1400到1500亿更有机会在下半年显著上修。从资金结构上看，其中大概70%到80%投向AI服务器及算力芯片，剩余主要是IDC土建和云基建。财报中也提到，有514亿用于算力采购的预付款，用以锁定产能。行业趋势： 随着国产AI芯片持续交付、国内CSP此前供给约束的进一步解除，算力采购将会进一步加速落地。我们认为腾讯Q2的加速不是单一行为，往后看，其他国产头部云厂商——包括阿里、字节——整体节奏都会全面加速。阿里方面： CEO之前明确表示基本处于“没有空卡”的状态，算力持续紧张。主要动作：一是加强模块化计算中心，通过缩短建设周期减少长期固定资产沉淀；二是两条算力主线并行，通过平头哥自研芯片，加上一部分海外节点扩张来满足整体需求。字节方面： 一直是国内资本开支比较激进、持续上升的状态。下半年变化：一是进一步强调“推理作为第一优先级”，支持豆包海量C端token消耗，同时扩充训练集群来迭代多模态模型；二是供应链策略上，国产芯片采购比例持续提升。字节当下呈现内外双驱动：内部的抖音、豆包，外部的火山引擎，都在驱动算力需求。总结需求端变化：算力结构上推理占比持续提高；资本开支模式全面升级，包括自建、租赁加项目共建的多元组合。整体来看，国产云厂商将在下半年正式进入新一轮的“算力全面竞赛”，并全面转向推理算力的布局。 从格局上讲，字节将持续维持高强度领跑，腾讯加速追赶，阿里稳步扩张。
2、模型端：国产模型迭代加速近期重要进展：- 千问3.8（8月14日）：阿里开源，27B原生多模态稠密模型，发布当天实现Day 0全面适配，通过flag OS同步完成平头哥、摩尔线程、昆仑芯、海光等多类芯片兼容- DeepSeek V4 Pro（8月13日）：上线正式版本，完成昇腾、寒武纪、壁仞、海光的适配；MoE架构支持分布式部署，适配国产多卡智能算力集群- GLM 5.3（智谱）：启动灰度测试，优先面向线上客户完成昇腾、寒武纪的适配本轮国产模型迭代的共性特征：- 模型尺寸选择：20到30B的稠密模型成为国产算力比较优的载体。超大MoE训练仍高度依赖高端算力，而27B级别的稠密模型性能均衡、显存占用稳定，比较适合昇腾、寒武纪、壁仞等国产主流芯片，也契合中芯、华虹所支持的产能区间- 适配发生质变：从“事后移植”全面转向“发行日适配”（Day 0）——主流开源模型在首发当天同步完成国产芯片的算法优化，全面推动国产算力放量- 算力分层清晰：高端训练芯片仍存在瓶颈，但推理算力的规模化替代已经持续完成
3、供给侧：中芯、华虹业绩全面超预期云厂商的算力采购最终会传导到上游晶圆代工，中芯、华虹全面超越业绩指引的业绩，本质上就是国内算力基础设施建设推动AI芯片及配套芯片订单集中释放的受益者。中芯国际：前期指引是环比增长14%到16%，毛利率20%到22%；实际环比增长了20%，收入达到30亿美金，毛利率达到25%，均大幅突破指引上限， 稼动率持续满载，达到94%。尤其值得注意的是，少数股东损益达到2.54亿美元，环比增长659%、同比增长189%。 拆过中芯国际少数股东结构的都知道，中芯南方近60%的权益都算在少数股东损益里，这可以理解为国产算力业绩上的“晴雨表”。此次高速增长在业绩端证明了国产算力的全面崛起趋势。华虹：期指引是6.9到7亿美元收入、毛利率13%；实际环比增长8.6%，达到7.13亿美元，毛利率16.5%，同样显著高于指引； 稼动率超负荷运行，达到102.8%。从具体工艺看，主要是嵌入式存储、BCD工艺的爆发，核心受益于AI服务器电源及配套芯片的带动。总体判断： 算力需求正从试点流片走向规模化量产。前两年国内AI芯片还是以样品或小规模生产为主，但从今年开始，昇腾、寒武纪、海光等头部厂商都在从试点流片走向持续规模化量产——既保证了晶圆厂的持续放量，也为自身在供给端锁定了更多产能。
4、产业闭环：正循环全面形成模型端、云厂商资本开支、前道产能都进入了一个正循环：- 海外高端供给存在约束，云厂商加速导入，提高国产算力芯片需求- 云厂商加大capex，国产算力需求持续上行- 下半年前道产能持续爬坡、后道工艺持续补足，进一步推动算力芯片放量和产品迭代结论：下半年国产算力将迎来全面飞跃。
5、标的：“国产算力三支箭”- AI芯片（第一支箭）：当下既把握前道新增产能、又受益于下半年上修capex比较激进的厂商- Fab厂（第二支箭）：受益于芯片需求、工艺持续爬坡- 超算节点（第三支箭）：交换芯片和整机厂商
三、存储：海外从周期向成长切换，A股利基存储逻辑独立
1、海外存储：估值体系从周期向成长切换闪迪在投资者日交流之后，整体美股和韩国的存储股都迎来了大幅反弹。从现在的时间节点看，海外存储的估值正在逐渐从周期向成长切换。历史回顾：周期股估值逻辑- 历史上每一轮周期驱动来源都来自供给端：原厂扩产导致供给过剩→厂商亏损和减产→供需修复、价格反弹- 行业盈利大起大落，资本市场定价规则清晰：底部按PB定价，1到1.5倍PB对应企业投资成本；周期顶部看PE和景气高点，动态PE基本在5到8倍左右；市场默认第二年盈利会大幅跳水。本轮结构性变化：三重变量驱动第一，需求端——AI驱动比特需求中枢上台阶：- 三方机构预测，2025到2030年全球DRAM加NAND的比特需求年复合增速约19%，显著高于过去十年12%到15%的历史增速- TrendForce拆解下游结构：传统手机、PC、消费端的NAND位元占比从2022年的约50%回落到2026年的38%左右- AI服务器企业级SSD占比快速提升，预计2030年AI相关存储位元占比突破40%，成为第一大需求来源- 客户结构质变：从过去价格敏感的消费电子客户，变为全球头部云厂商和AI算力厂商；客户诉求从压价变为锁定产能第二，供给端——资本开支换挡：- 2026年全球存储资本开支约800多亿美元，绝对值很高- 资金流向彻底改变：约60%到70%流向HBM，10%到15%流向大宗DRAM，10%到15%流向大宗NAND，其余投向混合键合、更高堆叠层数等工艺升级- TrendForce旗下子公司统计，2026年HBM消耗了全球约23%的DRAM晶圆，但产出的有效DRAM比特增加非常有限- 闪迪投资者日明确战略：可销售比特量以盈利为优先，不单纯追求市占率- 关键结论：就算资本开支增长，短期内也不会复刻历史上“疯狂扩产带来周期反转”的剧本——短期内（1到2年）看不到新增产能大量释放，3到5年内看不到AI需求放缓第三，交易模式——从现货、溢价走向大规模多年期长协：- 过去行业合同以一年以内的短单为主，约束力很弱- 现在几大厂商都在大规模落地3到5年的长协，包括保底采购量、保证金和价格上下限区间，具备法律约束力- 盈利能见度从季度级别拉长到3到5年维度以上三重变化，就是这轮估值切换的底层逻辑：需求结构性高增（AI敞口快速提升）、供给增加非常克制、长协熨平了盈利的大幅波动。
2、闪迪投资者日核心数据第一，NBM新业务模式——939亿美元保底长协：- 已签约八家头部数据中心客户，加权平均合约期限大于4年、最长可达5年- 合约附带保证金、最低财务担保，以及价格上下限保护机制- 出货比特覆盖度：2027财年锁定约50%的比特供应量，2028财年约三分之二- 简单来讲：未来两年大半以上的出货量已被长协锁定，不再完全暴露在现货价格暴涨暴跌之下- 对比同行：美光签署约16份覆盖2026到2030年的合约，能覆盖20%的DRAM出货量和三分之一的NAND出货；西数近线HDD的产能，2027年订单已全部锁定第二，2028到2030年长期财务模型——历史首次：- 营收：中高两位数增长，匹配比特出货增速- 毛利率：80%左右- 营业利润率：75%——基本接近软件企业的盈利水平，远超传统硬件制造商- 调整后自由现金流利润率：约50%- 资本开支强度：仅为营收的中个位数，意味着未来扩产相对克制- 股东回报：完成业务再投资后，100%超额自由现金流返还股东（回购加分红）- 背后来源：一是产品结构优化（高毛利企业级SSD、AI存储占比提升，低毛利消费类占比被动收缩）；二是NBM长协托底，即使价格走到协议下限，依然能维持很高的毛利率下限第三，HBF——下一代AI存储技术期权：- 可能在2027年底、2028年初看到新产品发布- HBF是专门面向AI推理的下一代技术，相对HBM的主要优势：容量层面有8到16倍的提升，成本显著更低- 作为推理侧的高速缓存，能解决大模型推理的“内存墙”痛点- 属于增量市场，不是存量替代的概念
3、估值切换空间旧周期范式： 以PB为主，景气高点即便业绩爆发，动态PE也只维持8到10倍左右，且市场默认第二年盈利崩塌。2026年现状： 三星、美光、海力士整体PB在4到7倍，仍停留在传统周期股估值区间。全新范式目标区间： 15到20倍PE——但不是所有标的都能给到。估值抬升幅度由三方面决定：- 高端产品占比（HBM、企业级SSD等）- 长协锁定的出货比例，以及长协锁定的价格或毛利率下限——决定盈利水平的高度- 下一代技术壁垒（期权）：包括三星、美光、海力士在HBM4及HBM4E上的份额角逐，以及HBF新产品发布对AI的推动和需求拉动
4、A股利基存储：供给收缩逻辑独立A股层面，我们更多要关注利基存储赛道——它不是大宗存储的补涨支线，而是一套完全独立的产业逻辑：核心是海外成熟产能的永久性退出，叠加细分场景高刚性需求增长，带来行业盈利中枢系统性抬升。利基存储品类： NOR Flash、SLC/MLC等2D NAND、DDR3/DDR4利基型DRAM等，普遍采用相对成熟制程，面向消费电子、汽车、工控、安防、服务器固件等细分场景。单品类市场规模不如大宗，但客户对可靠性、供货稳定性要求非常高，价格敏感度相对较低。核心驱动力：供给端不可逆收缩NOR Flash：- 供给端：三星、美光很早之前就已减产NOR Flash产能投放；台湾两家厂商华邦、旺宏在高端NOR Flash的产能有所收缩，对中高容量产品的提权有一定促进作用- 需求端：AI服务器的拉动、智能汽车的渗透2D NAND（下半年涨价最具弹性的赛道）：- 供给端收缩幅度是所有存储品类中最高的——三星、铠侠相继退出这个市场，整体产能收缩预期达到40%到50%，是完全刚性的供给收缩- 需求端保持刚性增长：工控、车规、安防、高端医疗设备对高可靠性存储的需求稳步提升，客户核心诉求是保供，对价格接受度比较高- 价格表现：上半年SLC、MLC累计涨幅都已超过一倍；有第三方机构预测，下半年仍接近翻倍空间；产业端对明年SLC/MLC涨价的持续性也持乐观态度整体判断： 利基存储赛道的共性非常清晰——供给的永久性收缩创造了长期缺口，需求的刚性支撑价格高位，产品涨价长期化的趋势比较明显，盈利波动远小于大宗存储。这是当前存储板块确定性较高、持续性较强的细分赛道之一。供需情况：1到2年之内持续偏紧（看不到很大的产能开出来）；3到4年维度看，供需趋紧的态势仍然存在。
作者声明： 本文转载自第三方，旨在提供资讯参考，并非证券推荐或投资建议。作者对内容的真实性、准确性不承担保证责任。本文不构成任何投资建议或证券推荐。截至发文日，作者与文中提及的标的不存在持仓关系。