医美终端规模约4000亿元，同比增长约14%（艾尔建美学与德勤数据）；团队调研预计全年实际增速或在3%–10%之间，各口径有差异。
全国登记机构数量仍在增长，但成都、杭州等医美重镇实际运营机构数过去三年在下降，行业结构在优化，份额向头部集中；渗透率提升与渠道下沉客观存在。
二、上游：供给快速增加，竞争加剧，平台化趋势明显截至今年10月，主流注册证已达181张，25年和26年至今分别新增38张和48张，27–28年将是注册证发放高峰期。
上游生态变得开放，头部公司（爱美客、四环、华熙）通过自研、代理、参股、CDMO合作等方式形成生态平台，变现品牌力、渠道和运营能力，上游竞争从2024年以来加剧，目前进程约40%，预计五年后集中度将很高。
三、产品红利仍在，但形态变化产品红利依然存在，但高度、厚度和持续时间不如以往（如21年获批的童颜针、胶原蛋白类红利期可达四年，单品规模可达10–15亿元），未来逻辑是“产品矩阵”而非“超级大单品”：营销触达、消费者需求和渠道都分散，必须靠完善的产品矩阵拿市场份额。
短期内有望获批的“守正”新品：
PDRN：乐普进度较快（25年1月获上市受理、海南试点），一旦发证可能不止一家，北京利来、贝泰妮、华熙参股的瑞吉明均有布局；
高端动能素/水光针：四环代理的瑞士产品进度较快；
ECM（脱细胞基质）：概念宽泛；帝康/盛智润合作品牌的DECM本质是猪大网膜提取的天然胶原蛋白，预计27–28年获批；严格学术意义的重组ECM（需具备三维结构、成分与人体一致）难度大，最快明年、可能28年拿证；产业人士认为ECM不会替代现有重组胶原蛋白（支撑型 vs 水溶型，各有优势）；
溶脂针：建议关注柯迪（更新技术路径，三期临床，或28年面世）；
PHA（人工骨材料）：四环进度最快；
四、上下游议价能力变化
上游注册证增多后议价能力减弱；已进入下游项目体系、与机构关系好的公司具备运营优势，这也是爱美客估值有溢价的原因
下游典型是朗姿：前三季度医美毛利率提升约4个点（上半年约6个点），二季度首次显著提升，毛利率红利有一定持续性，且有助于通过并购提升份额
五、上游各材料赛道情况
玻尿酸：注册证104张（年内新增16张），赛道相对饱和，头部厂商靠新适应证差异化（今年17个新适应证中10个来自手背、颞部、口周、颈部等新部位）肉毒：10款获批产品，新品密集上市；5款处于上市申报阶段（爱美客代理的异型肉毒、大熊制药绿度最快），27–28年上半年将供给密集获批；单品天花板靠适应证拓展、公立医院渠道（华东医药、四环加速布局）、品相开发和联合应用延伸
再生材料：注册证16张（年内新增6张）；进口占据高价格带，国产聚焦千元大众价位，价格不断下探（奇迹3.0定到2999元/只），大众赛道竞争加剧
胶原蛋白：注册证26张（天然16张、重组10张，年内新增11张），商业化分化严重，先发优势之外更需关注运营能力
水光针：十几款产品中仅5款为复合类（华熙、四环、西虹、爱美客、润辉生物），产品进化程度较低，关注PDRN获批带动五、相关概念股
四环医药：上游少数保持正向增长的企业；自研、代理、参股、战投、CDMO多模式布局（4款再生产品、8款胶原蛋白、超级水光PDRN临床、7款玻尿酸、代理韩国胶原与光电设备、独家代理self boost、全球独家PHA产品、战投汉腾生物锁定三螺旋重组胶原原料）；100多人直营团队、覆盖超9000家机构，走长期主义平台化路线；爱美客：今年前三季度收入同比降约6.5%，三季度利润因一次性费用（收回Powerfill经销权）和新品密集上市营销投入而承压；嗨体降幅收窄趋稳、宝尼达表现亮眼、如知天使承压、肉毒8月开始发货约2万只快速爬坡；未来PDRN三期临床、投资华夏青岛布局ECM、与瑞奕生物合作重组肉毒；
朗姿：医美前三季度收入增长近9%（客流+7%、客单+2%），毛利率、净利率均提升4个点以上；女装前三季度增长12.6%，线上增近40%，调改店初显成效；预测全年收入67亿、扣非净利3.5亿；
华熙生物：代理韩国wam的Jooolook再生产品10月13日上市（今年预期1亿多、明年目标4亿，净利率20–30%，明年或贡献约1亿利润增量）；同日发布主打支撑结构的ECM针；与的大清合作预毒肉毒10月拿证（约30%利润可核算到上市公司）；大清海德ECM以妇科私密为核心适应症申报；
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