国产算力板块进入与国产大模型深度共振新时代，寒武纪、海光信息、盛科通信为核心标的。DeepSeek V4优化超预期，豆包收费启动商业模式正循环。寒武纪预付款暗示强劲收入增长，海光信息新品测试带来订单预期，盛科通信受益供需缺口。三家公司利润弹性大于收入，估值切换至2027年，具备高投资价值。
【会议概要】
本次会议围绕国产算力核心标的——寒武纪、海光信息、盛科通信，结合产业最新变化与一季报数据，对板块投资逻辑进行了系统梳理。核心观点是：国产算力已进入与国产大模型深度共振的新时代，产业正循环正式开启。具体要点如下：
一、产业逻辑：
三大事件驱动国产算力进入新时代DeepSeek V4优化超预期：V4不仅完成了对升腾、寒武纪等国产卡的适配优化，更将所有优化算子开源至Triton平台，使其他国产卡也可直接调用。这意味着国产卡已完全具备做大模型深度推理的能力，解决了此前性能偏弱的痛点。国产超节点下半年开始放量：超节点能够显著提升MoE架构大模型的推理效率。DeepSeek V4在其技术报告中明确指出，其优化算法在超节点上效果更佳。预计国产超节点将在2026年下半年大面积放量，推动模型推理成本进一步下降。
豆包开始尝试收费：豆包从苹果用户率先开启收费，标志着国产大模型商业模式从免费向收费转型的实质性突破。叠加豆包开始测试国产卡，国产卡与大模型的商业飞轮已正式转动，形成“模型收费→算力需求增加→芯片迭代升级→成本下降→更多应用落地”的正循环。
二、一季报与订单线索：
资产负债表揭示强劲增长信号寒武纪：一季度预付款达18.97亿元，环比增长155%。按上游交付周期（一个季度以内）和公司50%以上毛利率推算，预付款隐含二季度收入体量至少40亿元，且有望进一步上升。同时，其新一代芯片方案将于5月底至6月初在重点客户进行技术验证，后续订单有望在三季度得到明确。
海光信息：预付款环比增长14%，存货环比增长19%，利润端同样出现明显增量。CPU业务受益于AI带来的算力需求扩张及海外品牌涨价，在开放性市场的预期持续上修；GCU（GPU）新品（深算3号）正在大客户处测试，预计2-3个月内将有明确结果，有望在二季度末形成订单突破。
盛科通信：正从逻辑/叙事驱动向订单驱动切换。上一代国产AI芯片主要适配12.8T交换芯片，新一代芯片需适配25.6T；展望2027年，51.2T芯片有望进入国产超节点方案。当前行业特殊性在于，交换芯片供应商通常不超过两家，一供份额可占70%-80%。盛科在大客户供应商优先级较高，有望拿到一供位置。同时，海外竞争对手因产能受限，给国产芯片加速渗透提供了良好窗口。一季报中盛科预付款大幅提升，回到近三年高位，且趋势上预计继续上行。
三、业绩弹性：收入加速上升期，利润弹性大于收入三家标的均为典型“轻资产+人力成本为主”的IC设计公司。在收入加速上升阶段，只要人员招聘节奏稳步推进，利润弹性通常大于收入弹性。以寒武纪为例，已能明显看到利润端环比更大增长的迹象。
四、估值判断：已切换至2027年预期，空间明确当前板块估值已开始提前切换到2027年盈利预期。随着产业正循环加速、订单持续落地，估值仍有明确的持续向上空间。国产算力板块的确定性与弹性均较高。
总结：国产算力板块正处于“模型+算力”正循环启动的关键拐点，寒武纪、海光信息、盛科通信作为核心标的，从产业趋势、订单线索、业绩弹性、估值空间四个维度来看，均具备较高投资价值。
【会议实录】
大家好，今天我们来讲一下寒武纪、海光信息、盛科通信这三家国产算力的核心标的。我们看到，国产算力现在进入了一个新时代。跟踪我们观点的投资者应该比较熟悉，我们最近一直在看多国产算力，因为我们看到了一个重要的产业变革拐点：国产算力已经进入与国产大模型共振的新时代。
主要体现在三个方面：
第一，DeepSeek V4出来之后，大家对国产卡的预期，之前市场是有所准备的。但V4对国产卡优化得这么好，还是比较超预期的。DeepSeek在自己的技术报告里说得很清楚，它把基于升腾、寒武纪等国产卡的优化算子都放到了Triton平台上，这样其他国产卡也可以拿来直接用。所以说，DeepSeek这一套优化算法，把国产卡里面比较难的问题都解决了，优化也达到了非常好的程度。这意味着国产卡和国产大模型的深度推理可以完全应用起来了。去年国产卡做大模型深度推理，性能上还有点弱，但V4出来之后，国产卡完全可以做到。
第二，我们之前一直在讲超节点，特别是国产超节点。用超节点来做大模型深度推理比较方便，因为现在大模型都是MoE架构，用超节点推理会更方便、效率更高。我们的判断是，国产超节点在今年下半年会开始大面积放量。DeepSeek V4在技术报告里也说，它的优化算法在超节点上效果更好。这意味着下半年国产超节点持续放量的话，DeepSeek不管是满血版还是Flash版，都会有进一步的价格下降。
第三，我们周末看到一个新闻：豆包开始尝试收费了。豆包先从苹果用户开始收费，背后的考虑是苹果用户偏中高端。国产大模型商业模式开始真正转起来了。之前各种模型调用API也在收费，但豆包客户端直接收费，意义非常重大。而且豆包也在测试国产卡，这意味着国产卡和国产大模型的商业模式像飞轮一样，开始正循环转动了。
这三个事件可以明确看到：国产卡和国产大模型的深度推理，已经进入一个正循环的新时代。我们要重视这个产业逻辑的新变化。国产算力的三个核心标的——寒武纪、海光信息、盛科通信——都已经发布了一季报。下面基于季报做一个总结分析。从产业角度看，2026年是新一代国产AI芯片集中落地的一年，包括升腾、寒武纪、海光的新一代产品。伴随新一代国产AI芯片落地，国产超节点在2026年也会密集进行技术落地和商业化。超节点对MoE架构特别是大参数量的MoE架构的推理有重要意义，能有效提升大尺寸MoE架构模型的计算效率。从增量角度看，AI芯片、互联配套芯片/连接器、超节点代工这三个领域增量比较明显。在AI芯片和互联领域，寒武纪、海光、盛科是主要的头部参与者。我们认为，这三家公司近期的股价核心驱动因素，已经从逻辑和概念转变为以订单和业绩来驱动。大家主要关心订单，所以希望从一季报的资产负债表里挖掘订单线索。以寒武纪为例，除了收入和利润大幅增长外，更明显的指标是预付款：一季度预付款18.97亿元，环比增长155%。考虑到上游供应链交付周期基本在一个季度以内，这笔预付款如果全部理解为存储加晶圆代工，按50%多的毛利率推算，对应至少40亿元左右的收入体量，还有进一步上升的可能性。如果把它理解为存储等紧缺物料，可能意味着订单进一步上修。按照乐观口径，寒武纪整个二季度的出货量或订单量，应该会有一个持续向上的提升。寒武纪、海光、盛科都是典型的IC设计公司，一个非常重要的特点是：在收入加速上升的阶段，利润弹性始终大于收入弹性。因为费用端主体是人员薪酬，在招人节奏稳定推进的情况下，利润弹性会大于收入弹性。寒武纪接下来利润端会有更大幅度的环比增长。节奏上，基于寒武纪新一代芯片的超节点方案，将在5月底到6月初在重点客户进行技术验证，验证结果和后续订单有望在三季度得到确定性较高的答案。海光信息跟寒武纪类似，主要也是需求端逻辑和订单驱动。资产负债表里，预付款环比增长14%，存货环比增长19%，利润也有比较明显的增量。
海光主要两块业务：CPU和GCU（GPU）。CPU方面按中长期逻辑定价。之前市场更多考虑政策性市场规模和厂商份额，现在随着AI发展、CPU与GPU配比关系改变、国产AI芯片大规模放量，AI带来的市场对CPU而言是新的增量。同时，上游供给原因导致海外一线x86品牌价格普遍上涨，国产CPU在开放性市场（服务器CPU等）有望持续上修预期。
中长期来看，CPU不仅有进一步上升的想象空间，市场规模和利润情况都会明显提升。GCU方面，本质也是订单驱动逻辑，大客户测试在持续进行，特别是新一代深算3号芯片。2025年更多集中在政策性市场，2026年海光新一代AI芯片有望在大客户方面取得突破。
目前四五月份，正是新一代AI芯片在大客户处测试的时间点，通常测试需要一个季度或两个多月会有明确结果，相关验证结果和订单有望在二季度末得到比较清晰的答案。盛科通信跟寒武纪、海光相比还有点区别，目前处于从逻辑或叙事驱动向订单驱动的拐点中。在这个过程中，盛科不仅需求端有订单逻辑，供给端也有自身交换芯片不断迭代，同时竞争对手因缺货或优先保障重点客户导致供给能力有限，供需两端共同推动盛科这一轮行情。上一代国产AI芯片主要适配200G模块和12.8T交换芯片，这一代以A客户自研芯片为主，需要适配25.6T交换芯片。
展望2027年，经过一年左右的实践，51.2T交换芯片也有望出现在国产超节点方案中。目前A客户今年超节点订单量预计在3000个机柜左右，2027年很可能达到1万个甚至以上。交换芯片行业的特殊性在于，供应商通常不超过两家，一供份额远大于二供，可达70%-80%甚至更高。根据产业跟踪，盛科在大客户供应商优先级较高，非常有望拿到大客户方案的一供角色。
同时，国内之前的主流供应商（如博通等）因海外晶圆代工产能限制，供给有限，且25.6T及51.2T芯片存在涨价情况。因此，目前是国产交换芯片在大客户处加速渗透的良好时间点，供需两端都在驱动盛科股价向上。从一季报看，盛科预付款大幅提升，回到近三年高位，趋势上预计还会进一步上升。整体来看，国产算力一直是情绪和基本面共同驱动的板块。大家可能担心估值问题，但目前估值已经在向2027年切换。接下来如果切换到2027年，估值会有非常明确的持续向上空间。确定性和弹性都比较高。
从DeepSeek V4的发布可以看出，DeepSeek从2024年年底开始就对华为、寒武纪等国产卡进行适配。随着今年国产算力供给持续充足，加上国产AI芯片及配套超节点快速落地，将进一步强化国产算力对大尺寸MoE架构模型的计算效率，有效降低使用国产算力作为主力算力的模型推理成本，在模型业务上形成更强竞争力。
总的来说，国产算力模型和算力之间的正循环已经开启，从DeepSeek开始已经能看到明显迹象，接下来有望驱动国产模型和算力开启更大、确定性更高的增长空间。以上是对于寒武纪、海光信息、盛科通信三个公司的一季报及行业总结。感谢各位领导的参与，今天的会议先到这里。
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