研究范围: 渤海湾客滚运输龙头企业的投资价值与风险分析
数据来源: 公司年报、券商研报、交通运输部、国家统计局、Wind
核心发现:
地理垄断性极强：渤海轮渡是渤海湾客滚运输绝对龙头，综合市占率63%（车辆）、58%（旅客），政策壁垒（2009年起停发新牌照）构筑护城河
高股息防御属性突出：2024年股息率约9%，近三年累计分红超5.5亿元，分红率超90%，适合稳健型投资者
业绩进入平台期：2024年营收18.19亿元（同比-1.12%），净利润2.74亿元（同比+9.54%），扣非净利润与上年持平，主业增长乏力
跨海通道是最大长期风险：渤海海峡跨海通道已论证30余年，若建成将颠覆轮渡需求，构成”毁灭性风险”
估值处于合理区间：当前股价9.16元，市盈率约15倍，市净率约1.2倍，股息率约9%，防御价值大于成长价值
一、公司概况与行业地位
1.1 基本信息
项目
内容
公司全称
渤海轮渡集团股份有限公司
股票代码
603167.SH
成立时间
1998年
上市时间
2012年9月（上交所主板）
控股股东
辽渔集团有限公司（持股26%）
实际控制人
辽宁省国资委
注册资本
4.69亿元
总部地址
山东省烟台市
员工人数
约2000人
1.2 主营业务构成
业务板块
2024年营收
收入占比
毛利率
说明
客滚运输
15.99亿元
87.91%
31.15%
核心主业，烟大航线为主
货滚运输
2.19亿元
12.02%
18.70%
天津子公司运营
其他业务
0.01亿元
0.07%
99.69%
燃油销售、邮轮等
合计
18.19亿元
100%
28.22%
客滚运输业务模式： - 收费结构：车辆运费占航线总收入约60%，旅客运费占40% - 销售模式：港口代理售票 + 社会机构代理 + 自营小程序（排名网售渠道首位） - 核心航线：烟台-大连（主航线）、蓬莱-旅顺、龙口-旅顺、威海-大连
1.3 运力规模
截至2025年9月，公司拥有：
指标
数据
客货滚船数量
16艘
船舶总吨位
43万总吨
总车道线
3.4万米
总客位
2.3万个
年客运量
约280万人次
年车运量
约70万辆次
主力船舶（部分）： - 渤海银珠、渤海珍珠、渤海玉珠、渤海宝珠 - 渤海翡珠、渤海翠珠、渤海晶珠、渤海钻珠、渤海玛珠 - 中华复兴号（载重吨位最大，承载1000人及200辆车）
1.4 行业地位：渤海湾绝对龙头
“渤海轮渡车客运量、车客市场占有率、收入、利润等主要经营指标连续十几年居全国同类企业首位。” —— 公司2025年三季报业绩说明会[1]
竞争格局： - 渤海湾客滚运输市场仅有3家运营商： 1. 渤海轮渡（市占率63%）—— 绝对龙头 2. 中远海运客运（市占率约20%）—— 2025年被海峡股份收购 3. 中铁渤海轮渡（市占率约15%）—— 专营火车轮渡
政策壁垒： > “2009年交通运输部明确规定：渤海湾地区停止审批新的客滚运输企业，除原有客滚船更新外，不再审批新增运力。” —— 交通运输部[2]
这意味着：现有参与者形成寡头垄断格局，新进入者被政策完全封死。
二、财务深度分析
2.1 核心财务指标（2021-2024）
指标
2021年
2022年
2023年
2024年
2025Q3
营业收入
14.35亿
13.07亿
18.40亿
18.19亿
14.28亿
同比增速
+15%
-9%
+41%
-1.12%
+1.07%
归母净利润
2.04亿
1.67亿
2.50亿
2.74亿
2.72亿
同比增速
+28%
-18%
+50%
+9.54%
+5.68%
扣非净利润
1.65亿
1.40亿
2.15亿
2.16亿
-
毛利率
26.8%
23.5%
27.1%
28.2%
30.3%
净利率
14.2%
12.8%
13.6%
15.1%
22.4%
ROE
9.4%
7.5%
10.8%
7.3%
7.5%
资产负债率
16.8%
14.2%
11.8%
14.9%
低负债
2.2 2024年年报要点
收入端： - 营收同比微降1.12%，主因渤海湾滚装运输市场需求下降 - 客滚运输收入增长2.85%（票价上涨对冲运量下滑） - 货滚运输收入大幅下滑21.81%（需求萎缩）
成本端： - 营业成本同比下降2.58%，降本增效见效 - 财务费用下降62.63%（债务减少） - 燃油成本占总成本30%以上，油价波动影响显著
利润端： - 净利润增长9.54%，但扣非净利润仅与上年持平 - 增长主要来自政府补助1.14亿元（上年0.25亿元） - 投资收益大幅下降85.86%（股权投资项目公允价值变动）
2.3 现金流与分红
指标
2024年
说明
经营现金流净额
2.68亿元
同比下降41.44%
投资现金流净额
0.24亿元
同比下降88.54%
筹资现金流净额
-3.66亿元
分红支出
货币资金
约2.5亿元
现金充裕
短期借款
1.9亿元
负债压力小
分红记录： - 2024年分红：每10股派4元（中期）+ 每10股派4元（末期），合计0.8元/股 - 股息率：约9%（按当前股价9.16元计算） - 分红率：超90% - 累计分红：2012年上市以来累计分红21.21亿元
“已累计分红21.21亿元，为股东和广大投资者提供了较丰厚的回报。” —— 公司公告[3]
2.4 资产结构
资产类别
金额（约）
说明
固定资产
32亿元
主要是16艘客滚船
货币资金
2亿元
现金储备
应收账款
1.7亿元
同比增444%，需关注
存货
1.6亿元
燃油等
总资产
44.6亿元
净资产
37.5亿元
关键发现： - 公司是典型的”重资产”模式，固定资产占比高达72% - 船舶折旧年限30年，船龄平均约10年，资本开支压力较小 - 负债率仅14.9%，财务结构稳健
三、竞争格局与竞争优势
3.1 渤海湾客滚运输市场结构
运营商
运力规模
市场份额
核心航线
特点
16艘船
63%（车辆）58%（旅客）
烟大、蓬旅、龙旅、威大
规模最大、船龄最新
中远海运客运
约10艘船
约20%
烟大、威大
2025年被海峡股份收购
中铁渤海轮渡
3艘船
约15%
烟大（火车轮渡）
专营火车轮渡，差异化竞争
3.2 竞争优势分析
1. 规模优势 - 船舶数量最多（16艘），运力规模最大 - 年客运量280万人次，车运量70万辆次 - 单车单客运输成本低于竞争对手
2. 船龄优势 - 平均船龄约10年，低于行业平均 - 船舶性能最好，安全性最高 - 油耗更低，运营成本优势明显
3. 航线覆盖 - 唯一覆盖全部4条主要航线的运营商 - 胶东半岛由东向西客滚航线全覆盖 - 港口码头资源控制力强
4. 政策壁垒 - 2009年起停发新牌照，新进入者被完全封死 - 运力更新需淘汰旧船，存量博弈格局
5. 品牌与客户黏性 - 连续多年获交通运输部”安全诚信公司” - 自营小程序排名网售渠道首位 - 企业客户（如京东、圆通）合作关系稳定
3.3 竞争态势变化
重要事件： > “2025年，海峡股份完成对中远海运客运有限公司100%股权的收购，业务版图拓展至渤海湾。” —— 海峡股份2025年年报[4]
这意味着： - 渤海湾客滚运输市场从”三足鼎立”变为”双寡头+铁路轮渡” - 海峡股份（琼州海峡龙头）进入渤海湾，带来跨区域竞争 - 但行业整体竞争格局仍属温和，价格战风险较低
四、成长性与新业务
4.1 传统主业：增长空间有限
市场容量见顶： - 渤海湾客滚运输市场已进入成熟期 - 2024年营收同比微降1.12%，需求萎缩 - 高铁分流、疫情后出行习惯改变等因素压制增长
以价补量策略： - 2023年以来多次上调运价（小轿车运费从600元/台涨至750元/台） - 票价上涨对冲运量下滑，维持利润稳定 - 但涨价空间受政策和市场竞争制约
4.2 新能源车运输：新增长点
业务背景： - 新能源汽车销量快速增长，跨海峡运输需求上升 - 新能源车对运输安全性要求更高，需专门改装船舶
公司布局： > “2025年5月底有两艘客滚船会改造成能装新能源车。目前新能源车占比已经42%左右了。” —— 雪球投资者分析[5]
市场空间： - 预计新增净利润4000-5000万元/年 - 渤海湾独家经营（竞争对手尚未跟进） - 年轻车主为主，客群质量高
4.3 国际航线拓展
邮轮业务： - 拥有国际豪华邮轮”中华泰山”轮 - 运营中国-日本、中国-韩国、中国-俄罗斯等国际航线 - 但疫情影响下，邮轮业务持续亏损（2024年亏损约1422万元）
货滚运输： - 天津子公司经营货滚运输业务 - 2024年收入2.19亿元，同比大幅下滑21.81% - 市场需求疲软，增长空间有限
4.4 燃油销售业务
业务模式： - 2016年成立大连渤海轮渡燃油有限公司 - 专属经营船舶燃油销售业务 - 既满足自身需求，也对外销售
盈利情况： - 燃油成本占公司总成本30%以上 - 通过期货套保、多渠道采购等方式控制成本 - 2024年燃油子公司净利润约902万元
五、核心风险分析
5.1 毁灭性风险：渤海海峡跨海通道
项目概况： - 论证历时30余年，目前仍处于研究阶段 - 全长约125公里，设计时速180-200公里/小时 - 通车后烟台-大连仅需约1小时，大幅优于轮渡（6-7小时）
最新进展： > “2024年获批的《辽宁省国土空间规划（2021—2035年）》特别提到’夯实拓展哈大对外开放通道，预留渤海湾跨海通道大连端引线’。山东烟台市也开始了渤海海峡跨海通道接入烟台后线位及枢纽的规划研究招标工作。” —— 澎湃新闻[6]
对公司的影响： - 若跨海通道建成，轮渡需求将被大幅分流甚至替代 - 烟大航线收入占公司总营收约60%，影响巨大 - 测算显示：跨海通道分流60%-80%客流量
时间判断： - 项目总投资预计3000亿元，工期15-20年 - 即便现在开工，建成通车至少需15年以上 - 短期内（5-10年）无实质性威胁
5.2 经营风险
燃油成本波动： - 燃油成本占总成本30%以上 - 油价上涨直接压缩利润空间 - 公司通过期货套保锁定部分成本
安全事故风险： - 客滚船涉及人身安全，监管严格 - 2021年曾发生”人车分离”临时管控，导致运力大降、亏损加剧 - 历史上1999年”大舜号”海难对行业影响深远
极端天气影响： - 渤海海峡素有”中国百慕大”之称 - 冬季大风、台风等极端天气导致停航 - 影响经营稳定性和收入确认
5.3 宏观经济风险
东北经济疲软： - 公司主要服务东北-华东物流通道 - 东北经济增速放缓，物流需求受压制
高铁分流： - 高铁网络不断完善，中长途旅客被分流 - 但轮渡对车辆运输（尤其是货车）仍有不可替代性
疫情影响： - 疫情期间客运量大幅下滑 - 虽已基本恢复，但居民出行习惯有所改变
六、估值分析
6.1 当前估值水平（2026年4月3日）
指标
数值
说明
股价
9.16元
总市值
约43亿元
市盈率（TTM）
约15倍
低于航运板块均值
市净率
约1.2倍
股息率（TTM）
约9%
极具吸引力
52周最高
10.88元
52周最低
7.06元
6.2 券商目标价
券商
目标价
评级
日期
11.42元
买入
2024年6月
20-25元
-
2025年2月
估值逻辑： - DDM估值法：每股价值约9.93元（假设永续增长率0%，折现率6.88%） - 可比公司PE法：每股价值约12.91元（参照港口、航运板块平均PE约15倍） - 综合目标价：约11.42元（天风证券）
6.3 投资价值判断
防守价值：⭐⭐⭐⭐⭐ - 高股息率（9%）提供安全垫 - 现金流稳定，分红率超90% - 负债率低，财务风险小
成长价值：⭐⭐ - 主业增长乏力，进入平台期 - 新能源车运输提供有限增量 - 缺乏爆发性增长催化剂
安全边际： - 当前股价9.16元，接近DDM估值9.93元 - 向下空间有限（净资产7.48元/股附近提供支撑） - 向上空间取决于股息持续性和市场风格
七、结论与投资建议
7.1 核心结论
优势： 1. 渤海湾客滚运输绝对龙头，政策壁垒构筑护城河 2. 高股息率（约9%），适合稳健型、收益型投资者 3. 财务结构稳健，负债率低，现金流充裕 4. 新能源车运输业务提供有限增量
劣势： 1. 主业增长乏力，进入成熟期平台期 2. 跨海通道是长期”毁灭性风险”（15-20年后） 3. 燃油成本波动、安全事故等经营风险 4. 估值吸引力一般（PE约15倍，PB约1.2倍）
7.2 投资建议
投资者类型
建议
理由
稳健型/养老型
买入
高股息提供稳定现金流，适合长期持有吃息
成长型
回避
缺乏成长性，资本增值空间有限
价值型
观望/轻仓
估值合理但非低估，等待更好入场时机
操作策略： - 买入区间：8元以下（对应股息率10%以上） - 持有区间：8-10元（对应股息率8-10%） - 减持区间：11元以上（估值偏高）
7.3 关键观察指标
跨海通道进展：关注国家发改委批复动态
新能源车运输：2025年5月改装船上线后的运营数据
股息政策：高分红率能否持续
油价走势：燃油成本对利润的影响
竞争格局：海峡股份整合中远海运客运后的市场变化
参考资料
[1] 渤海轮渡2025年第三季度业绩说明会，上交所路演中心
[2] 交通运输部《关于渤海湾客滚运输企业和运力结构调整的意见》，2009年
[3] 渤海轮渡2024年年度报告
[4] 海峡股份2025年年度报告
[5] 雪球网投资者分析文章
[6] 澎湃新闻《渤海海峡跨海通道：烟大相连的盼望与期待》，2024年4月
[7] 天风证券《渤海轮渡深度研究报告》，2024年6月
[8] 辽宁省人民政府《加速构建渤海湾海上高效物流大通道》，2025年5月
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