把过去五年的创新药行情拆开看，大致是三个阶段：
2019–2021年，以讲故事为主，一二级市场都在围绕PPT和远期空间做定价；
2022–2023年，利率抬升、集采压力、美股生物科技估值整体下修，创新药普遍被当成长久期亏损资产处理；
现在，2025年年报和2026年一季报一起给出了新信号：龙头跨过盈亏平衡，BD出海进入高频大额交易期，政策层面把生物医药写进新兴支柱产业，同时，10年期美债收益率在中东局势缓和预期下，从高位回落。
用一句话概括，就是盈利开始改善，流动性环境边际宽松，再叠加一批集中披露的事件；同时估值在历史中低分位，这四方面一起起作用。
先看利润，再看股价。
这轮变化的本质在于：创新药不再等同于持续烧钱的标签。
翻2025年的年报，几家核心公司的财务报表已经出现了方向性的变化。
百济神州，2025年总收入约53亿美元，同比增长在40%左右；其中接近全部来自产品收入，公司历史上首次实现正净利润，大约2.8亿美元。这意味着过去几年在BTK抑制剂、PD‑1等大品种上的投入，已经转化为可持续的经营性现金流，而不是继续依赖股权融资维持研发。
信达生物也是典型样本。2025年总营收约130亿元人民币，同比接近40%；其中产品收入约119亿元，同比增速在45%附近。IFRS口径净利润8亿元多，从2024年的亏损转为盈利；Non‑IFRS净利润超过17亿元，同比大约翻了几倍。做过DCF的都清楚，一旦经营现金流从负转正，对折现率的敏感度就会下降，公司从找钱做研发转为用利润支持研发。
恒瑞的调整更有代表性。2025年创新药销售收入约163亿元，占整体药品销售的比例超过58%。这基本完成了从仿制药为主向创新药平台为主的结构转换。创新药部分增速在26%左右，在当前行业环境中属于比较稳健的水平。
把这几家公司放在一起，你能看到：头部Biopharma不但没有被过去几年的压力拖垮，反而在行业出清后完成了从整体亏损到持续盈利的切换，利润主要来源已经从一次性BD付款，转向产品销售和对外许可两块相对可持续的收入。
对估值的含义是：创新药正在从成长股中波动最剧烈的那个角落，逐步贴近核心配置资产的位置。公募持仓数据显示，2025年底医药生物整体配置在历史低位附近，创新药权重连续多年被压缩。现在，盈利和现金流出现拐点，政策态度更积极，估值仍在折价区间，对长期资金来说，它从高波动投机标的，开始接近兼具一定防御和成长的角色。
利润是内部因素，外部还有一只手是利率——特别是美债收益率。
把2018年以来10年期美债收益率和中证创新药产业指数画在一起，相关性很直观：美债收益率上行阶段，创新药整体走势偏弱；每次美债见顶回落，对应国内医药尤其是创新药相对表现更好的区间。
原因在于，大部分创新药公司的估值依赖未来5–10年甚至更长时间的现金流，是典型的长久期资产。长期利率上升会抬高折现率，远期现金流折现回来的价值会明显下降。所以在2022–2023年美联储快速加息阶段，海外BiotechETF和A股创新药指数同时出现大幅回调。
现在的情况有所不同。中东局势阶段性缓和之后，市场开始重新定价未来降息路径。10年期美债收益率从此前高位回落，机构策略报告普遍强调，一旦美债这条定价基准进入下降通道，全球部分资金会从美国回流到新兴市场中估值压得比较低、景气逻辑较清晰的行业，创新药是其中之一。
创新药自身在2025年9月以来出现了约15%的系统性回撤，估值回到过去5–10年的中位偏低区域。在这种情况下，利率下行带来的估值修复空间叠加利润改善带来的盈利预期边际提升，会同时推动资金做高低切换。从资金流向看，前期在半导体、算力板块获利的部分资金，已经开始向医药、银行等跌幅较大的板块移动，其中创新药因为现金流的时间分布较长，成为典型代表。
接下来，看近期讨论最多的一个数据：BD出海。
2026年第一季度，中国创新药对外授权交易总额已经超过600亿美元，约相当于2025年全年1350亿美元的一半。这个数字背后至少有两个层面的含义。
第一层，中国创新药资产正在变成跨国药企的常规选项。
近期几个案例比较典型。
一个是石药集团与阿斯利康的长效多肽合作，石药提供缓释给药技术平台和多肽AI设计平台，阿斯利康支付较高的首付款和里程碑，对全球权益进行打包。市场对这笔交易的销售里程碑金额普遍有百亿美元级的预期。
另一个是英矽智能与礼来的合作。英矽作为AI制药平台公司，凭一条仍处于临床前阶段的小分子项目，拿到约1.15亿美元首付款，潜在总金额接近27.5亿美元，未来还有销售分成。这家公司几年前还被不少资金当成AI概念来交易，现在已经在为头部药企搭建新的靶点储备。
这些案例说明，在选择合作方时，跨国药企对中国公司的定位已经从仿制药生产方转到了创新资产提供方，会认真把这里的FIC/BIC管线纳入自身全球产品布局。2026年一季度部分统计口径显示，中国license‑out交易额在全球医药管线授权交易中的占比已经超过70%，主要对手方来自欧美药企。
第二层，BD模式正在改变创新药企业的资金和利润结构。
传统的自研+自销路径，对企业现金流要求非常高，需要自己承担完整III期临床和上市早期的投入，这个阶段收入有限，只能依赖股权和债务融资支撑。最近几年，大量公司在II期甚至I期就开始授权部分区域或适应症权益，先拿一笔确定的首付款，然后再根据研发和销售进度获得里程碑和分成。
例如，复宏汉霖把PD‑1授权给卫材、雅培；德琪、康诺亚将双抗、自身免疫TCE授出给优时比、GSK；中国生物制药将罗伐昔替尼授权给赛诺菲，首付款加里程碑金额超过15亿美元。对国内企业来说，首付款和里程碑可以视为不稀释股本的融资方式，而海外药企在承担后续开发和商业执行的一大部分风险。
这类模式直接反映在现金头寸上。2025年，中国创新药企业通过IPO、增发以及BD首付款获得的资金总额超过2000亿元人民币。对应到产业链上，CRO/CXO订单明显增加：药明康德持续经营业务在手订单约580亿元，同比增长接近30%；泰格医药2025年净新签订单95–105亿元，增速保持在两位数。
沿着这条线往下看，可以把BD出海理解为一个新的循环：资本支持研发→部分优质管线对外授权→获得更有确定性的现金流→再投入新的研发。它首先改善的是头部公司的生存质量，然后向上游研发服务和下游商业团队传导。
政策层面的变化也在同一时间段累积。
2026年政府工作报告首次将生物医药写入新兴支柱产业，与集成电路、航空航天并列。过去政策文件更多强调医药的民生属性，现在把它放在支柱产业位置，意味着监管目标从单一的控费向兼顾控费+支持创新靠拢。
这种变化已经体现在几项具体安排中。
支付端方面，2025年七部委联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出建立商业健康险创新药目录。当年年底首版目录落地，纳入19种创新药，为尚未进入国家医保目录的品种提供了一个中间层支付渠道。2026年，这套医保+商业健康险的多层支付体系继续扩容，医院在使用高价创新药时的现实阻力有所减轻。
医保谈判方式也有明显调整。从2024年的谈判开始，已经可以看到在价格和可及性之间寻找平衡的倾向。对于已经在临床上证明价值较为明确的FIC/BIC产品，降价幅度相对温和，更多通过扩展适应症和提升诊疗覆盖率来放量，而不是单纯压价。
此外，长期护理保险也在推进。2026年3月出台的《长期护理保险制度意见》提出，要在约三年内基本建立覆盖全国的长期护理保险制度。这会改善部分慢病、神经系统疾病、免疫相关疾病药物的支付环境，对相关创新药的用药量形成支撑。
把宏观利率、BD出海、政策态度放在一起看，可以看到的是过去两三年持续积累，到2025–2026年集中体现出来的变化，而不是短期的单一事件。
短期点火的，还有学术会议。
4月中下旬的AACR和5月底到6月初的ASCO，原本是肿瘤学术界的固定年度会议，但近几年对中国创新药二级市场的影响，已经接近一场重要业绩发布会。
以2026年AACR为例，不完全统计显示会有超过百家中国企业参会，提交近400项研究。ADC、双抗、分子胶、小核酸、细胞治疗等方向都有较多项目。更关键的是，突破性摘要（LBA）中中国公司的数量相比前几年明显增加，例如诺诚的BCL‑2抑制剂、海思科的BCL6降解剂，以及基石、荣昌、映恩的一系列新一代ADC。
对二级市场，会议起到两方面的作用。
第一，是数据检验。管理层路演讲了一年，自称TROP2‑ADC比Dato‑DXd更安全，PD‑1/VEGF双抗在OS上更有优势，最终都要回到ORR、PFS、OS这些硬指标，与全球同类产品对比。完整数据一旦披露，市场会迅速调整估值，数据好的产品线会得到更高的定价，数据不及预期的资产可能会被视为边缘品种。
当前市场重点关注的包括：康方的PD‑1/VEGF双抗、科伦博泰的芦康沙妥珠单抗（TROP2‑ADC）、映恩的B7‑H3ADC、石药的EGFR‑ADC、诺诚的BCL‑2抑制剂等。这些项目的读数阶段，可以看成一次集中展示产品能力的节点，和单纯炒情绪有本质区别。
第二，是BD展示窗口。跨国药企的BD团队通常会在这些会议上密集约谈潜在合作方，会看技术，也会看团队执行能力。过去几年不少交易（包括德琪、前沿生物等）都起步于会议期间的交流，然后在随后半年内敲定条款。今年中国公司在AACR/ASCO上的存在感更高，相当于在全球范围内做了一轮密集曝光，这又会回到前面那条链条：数据→交易→现金流→新研发。
说到这里，可以落到策略和标的选择。
在结构上，比追当天涨停板更重要的是把不同类型资产分层。
可以把创新药投资目标大致分成三块：核心龙头，进攻型Biotech，产业链基础服务，再加一层高弹性补充。
核心龙头里，恒瑞、百济可以视为防守端的基础持仓。这类公司的特点是：产品线相对分散，依赖单一品种的风险较小；经营现金流为正，仍能维持20%–30%左右的研发投入；机构持股比例较高，交易行为偏中长期。以恒瑞为例，创新药收入占比接近六成，管理层给出的中期指引是创新药业务维持约30%增速；百济现有三大产品线已经在全球市场有一定份额，BTK抑制剂的海外放量仍在继续。从组合管理角度看，这类公司更适合作为长期底仓，回撤可控，持有周期可以拉长。
进攻型Biotech的分析重点不同，需要更多盯住两个点：扭亏的时间点，以及一两款核心品种的放量节奏。信达、康方、荣昌属于典型代表。信达已经在2025年实现盈利，未来一两年依靠新一代免疫治疗和ADC管线推动利润继续增长；康方的PD‑1/VEGF双抗如果在美国拿到首个适应症，叠加国内医保落地，收入体量可能出现明显台阶；荣昌通过维迪西妥单抗在HER2低表达和尿路上皮癌两个适应症已经建立基础，后续还有多个新适应症在排队。这类公司股价波动会更大，但如果可以接受估值快速变化，在关键临床数据或审批节点前后做仓位调整，有利于获取额外收益。
产业链基础部分，药明康德、凯莱英这类CXO/CDMO是相对独立的配置方向，可以把它们理解为创新药行业的工具和服务提供方。从2024年起，国内生物医药投融资活动从低位回暖，港股18A上市通道重新活跃，多家Biotech拿到新资金后增加研发预算，这部分资金最终多以CRO合同、CDMO委托形式流向上游服务商。
药明康德持续经营业务2025年收入约430亿元，同比增长在20%附近，在手订单接近580亿元；药明生物、药明合联的收入增速也恢复到两位数。凯莱英等本土CDMO当前十年期市盈率分位数普遍在30%以下，有的甚至接近个位数。对中长期资金来说，业绩恢复+估值偏低+客户研发预算刚性这一组特征，使这块的风险回报结构在许多早期Biotech之上。
再往前一步，是小核酸、自身免疫和AI制药这类早期高弹性方向。
小核酸方面，全球的RNAi、ASO已经从少数罕见病扩展到更大人群适应症。国内的瑞博、前沿生物等有项目进入后期临床或提交上市申请，与GSK、Ionis等公司的路线有一定可比性。自身免疫方向，康诺亚的TCE平台刚通过NewCo被吉利德整体收购，交易金额约21亿美元，体现出平台本身的价值。AI制药则以平台为主，英矽、晶泰、维亚等通过与礼来、辉瑞等签署合作协议，在商业模式可行性上迈出一大步。
这些方向共有的特点是：上涨空间可能很大，但公司间分化明显，失败率也不低。对机构资金更合适的配置方式是小仓位、多标的，用组合方式分散单一项目的研发风险，而不是孤注一掷。
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